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公司流動性與價值評估研究
企業流動性概念，從狹義角度來看，企業資產的流動性是指企業資產在價值不損失情況下的變現能力和償債能力。變現能力是企業產生現金的能力，它取決于可以在近期變為現金的流動資產的多少。償債能力是企業即時償還各種債務的能力。反映個體企業流動性狀況的指標一般采用流動比率和速動比率。這里我們以流動比率作為主要的分析指標，一般而言，此比率越高，說明企業資產流動性就越強。
摘要：公司流動性及其價值評估是公司金融和財務管理領域中嶄新而具有挑戰性的課題。本文以中國滬深兩市上市公司為樣本，實證研究了流動性對公司價值的影響，并對流動性與創新研發、公司規模之間的耦合或悖反關系進行了探討，以進一步研究影響公司價值的相關因素和傳導途徑。研究發現：寬松的流動性確實提升了公司價值，但對于科研創新而言，流動性所能體現的作用尚不明顯，無法排除流動性滯后效應的可能;公司規模大，極可能帶來規模不經濟并扭曲市場預期，這種“規模效應”對于流動性而言同樣存在，大型公司在配以寬松流動性政策時，更容易出現公司價值的減損。
關鍵詞：流動性;科研創新;公司規模;價值評估
一、引言
大量的早期實證研究表明，市場上存在著規模效應、價值效應和流動性風險溢價現象[1-2]。這表明，除了市場風險之外，公司規模、流動性，甚至是企業自我創新能力對公司的價值都具有一定的影響能力[3]。理論上，機構的流動性能對公司的行為路徑產生影響。如通過維系財務的靈活性來保證企業的運轉特別是創新行為，這有利于提增公司價值。但目前學理界對于公司流動性與創新戰略的交互影響的實證研究尚不充分，特別的，不同規模下的公司的流動性偏好的甄別仍舊不明朗，不同規模公司的流動性管理行為之于自身公司價值評估的判斷尚未有一個可信服的理論。為此，本文以中國滬深兩市的上市公司為樣本，實證分析公司流動性之于公司創新行為的關系，并在不同規模類別進行流動性偏好的檢驗，判斷出這種行為對公司自身價值所能帶來的影響。
二、理論框架與提出假說
Holmstrom and Triole(2000)構建了一個理論框架，意在探討企業的流動性管理問題，其研究發現，企業持有一定的流動性，可以規避潛在的公司風險，有利于提升公司價值[4]。在如何提升公司價值的路徑研究上，Guth(1990)的研究具有一定的早期代表性，在他的研究中，公司的技術創新可提升產品的競爭力，從而形成新的利潤基點，使公司的盈利能力提高，相應的，公司的價值也會進一步得到增進[5]。Guth(1990)的研究得到了后續Bosworth and Rogers(2001)的研究支持，其以托賓Q比率作為企業價值的衡量手段，測量了1994―1996年間澳大利亞大型公司的財務數據，結果發現，公司的技術產權的存在對于自身的市場價值有著顯著的正向影響[6]。由此，我們提出如下假設：
假設1：公司持有一定的流動性，有利于維系公司的運轉，對于公司價值亦存在一定的裨益。
假設2：公司的創新行為能夠打開公司經濟效益的提升空間，能夠進一步地促進公司價值的增長，創新行為(亦或是無形資產份額)與企業價值之間存在顯著正相關關系。
進一步地，Brown and Peterson(2011)發現，公司的創新活動存在很大的不確定性，公司極有可能會陷入創新活動停滯、或達不到預期經濟效果的泥潭，然而，合理的流動性管理，對于企業的創新活動具有一定的保障作用，其較高的財務靈活性促進作用明顯，毫無疑問，這種促進會對企業自身價值有正向作用[7]。Jonathan(2003)的研究也支持上述觀點，其研究發現，公司創新行為與流動性之間存在著一定的交互影響。本文認為，適當寬松的流動性管理模式可以為公司的創新行為帶來一定的激勵和保障。技術研發的不確定性和資金緊缺使得寬松的流動性成為應有之義，其最終導向終將提升企業的自身價值。
假設3：公司的流動性和技術創新的交互疊加境況下，更有利于企業價值的提升。
公司的規模結構是影響自身價值的一個核心因素。規模經濟理論強調了公司規模的擴大可以實現邊際成本曲線的降低，從而有利于公司的價值評估。此外，根據競爭優勢理論，規模大的企業在產業鏈中所處的地位亦相對有利，進而實現了交易成本的降低。但眾多的實證研究卻對上述理論提出了反詰：公司規模的大小與自身價值指標(如市場收益率)之間呈負向關系：即規模較大的公司的股票收益率較低。Banz(1981)和Reinganum(1981)分別以紐約股票交易所(NYSE)和美國股票交易所(AMEX)為研究樣本，劃分相應的公司規模，二者的研究都不約而同地對原有的規模經濟理論提出了質疑，小規模公司的平均收益率較之于大規模公司而言，更具發展前景[8]。其中有關公司價值評估和規模間的關系，不言而喻。學者Donald B.keim(1983)將加拿大、法國、瑞士、英國等9個國家的資本市場進行比對后發現，絕大部分國家上市公司的公司規模結構與其收益率之間存在著顯著的負相關關系[9]。
假設4：公司的規模大小和自身的價值水平呈現負相關關系。
然而，更值得本文關注的是，不同的公司規模結構是否對流動性持有采取了差異化的策略?即公司規模與流動性之間是否存在一定的交互作用?這種作用對公司自身價值是否形成了一定的影響?T Opler、L Pinkowitz、R Stulz and R Williamson(1999)的早期研究就對這種交互影響進行了深入探討：那些更容易進入資本市場進行融資的公司，如大公司或信用狀況良好的公司，更愿意持有較低的流動性，以求最大限度的利用公司的財產，謀求更高的收益[10]。Rajan and Zingales(1995)同樣認為，與大公司相比，小公司面臨更多的借貸約束和更高的外部融資成本，這與Kim and Sherman(1998)的觀點不謀而合[11-12]。因此，公司規模和流動性持有之間應當呈負向關系，由此才能維系公司價值的穩定。
假設5：公司規模和流動性之間存在一定的交互作用，公司規模越大，對流動性的需求則相對較少，良好的公司運轉能夠避免在經營過程中進行過多的流動性持有，可以最大限度地發揮資產的價值，進而提高公司收益(價值)。
三、研究設計
本文借鑒了Bosworth and Rogers(2001)的研究，利用托賓Q作為企業價值的代理變量，以貨幣資金占比作為流動性(Liquidity)的衡量手段。同時參考既有文獻(A Dittmar and J Mahrt-Smith，2005 ;Wolfgang Drobetz and Grüninger，2007 )對可能影響到公司價值等因素進行了控制，包括盈利能力(ROE)、企業規模(SIZE)、發展能力(GROW)、產權比率(LEV)和行業集中度(HHI)等(見表1)[13-14]。
為了檢驗假設1和2，本文設定了模型1，來檢驗不同創新行為和不同流動性管理模式下的公司價值差異。
為了檢驗假設3，本文在模型1的基礎上進行了改進，將流動性(Liquidity)和創新行為研發強度(R&D)的交乘項(Liquidity* R&D)納入方程。由于在采取寬松的流動性管理的公司中，可以為研發提供相應的資金保障，使得技術創新等行為對公司價值的正面促進作用更為明顯，因此，我們預計交乘項(Liquidity* R&D)的系數應顯著為正。具體模型如下：
為了檢驗假設4，本文在此將公司規模(SIZE)納入方程，并考慮到不同公司規模下可能出現的流動性偏好差異，將公司規模(SIZE)和流動性(Liquidity)的交乘項納入方程，以檢驗假設5。本文認為，流動性持有的最終目的在于為公司的財務流程起到平滑作用。公司的規模越大，自身的財務流程越完善，也更容易從外界取得相應的資金，過多的流動性持有會帶來“機會成本”問題，反之亦然。為了甄別上述理論，本文于此構建模型3進行討論。
四、實證結果及分析
(1)數據來源和處理
本文選取2012―2014年中國滬深上市企業公司為樣本，樣本公司數據源自CSMAR數據庫。根據這些初選樣本，本文按照如下原則對樣本進行二次篩選：首先，針對那些未能連續、完整披露相關財務信息的公司，本文予以剔除;其次，剔除金融行業上市公司，因為中國金融行業會計準則與其他行業有較大差異，相關指標不具有可比性;進一步，剔除含B股或H股的上市公司，因為這些公司面臨境國內外雙重監管環境，其機構運行模式可能會存在較大的差異;最后，剔除樣本中的特別處理(ST)和特別轉讓(PT)公司，因為ST或PT公司會受到監管機構更為嚴格的審查。最終我們得到1517條有效的樣本數據。
利用多元回歸方法來檢驗上市公司相關財務數據時，為了排除自變量間的共線性問題，此處應先針對變量間的相關性進行甄別。當樣本隨機呈連續狀態時，宜采用Pearson檢驗，當樣本數據為定序變量時，多應用Spearman檢驗。于此，本文采用Pearson相關系數進行檢驗。表3報告了自變量之間的相關性。TQ與Liquidity顯著正相關，與SIZE顯著負相關，表明流動性的持有對公司價值有一定的裨益，公司規模越大，其收益則會縮小，價值評估有所降低，初步驗證了本文的假設1和4。然而，TQ和R&D之間盡管呈現正相關趨勢，但并沒有通過顯著性檢驗，其中的肌理有待進一步的研究。其他變量之間的相關性比較合理，如TQ與ROE之間顯著正相關，表明盈利能力越強的公司，其自身價值也越高。盡管自變量之間的相關系數顯著，但各變量的方差膨脹因子(VIF)值都在1左右，因此，回歸方程并不存在嚴重的共線性問題。
(2)回歸結果
本文應用STATA12.0軟件對數據進行回歸處理。如表4所示，M1回歸結果，公司流動性(Liquidity)的系數值為0.030，在1%的水平上顯著為正，與假設1相吻合，即公司適度寬松的流動性起到了一定的“潤滑劑”作用，對公司的運轉起到了保障作用，從而提升了公司價值。然而，公司創新行為(R&D)的系數值雖為正值(0.015)，但并沒有通過顯著性檢驗，這表明，公司的創新行為(R&D)對提高公司自身的市場價值的正面促進作用并未很好地體現出來，這有可能和影響公司創新行為因素較多有關，也可能與這種創新行為存在滯后效應。在公司規模(SIZE)方面，公司規模因素并未成為提供公司價值的有效路徑(系數值為-0.0672，并通過了1%顯著性檢驗)，本文認為，可能的解釋是，中國的公司過于追求規模經濟效益，從而將公司引入了規模不經濟的區間，帶來了經濟效益的折損。
進一步地，本文對公司的創新行為(R&D)進行專項考察。M2在排除了公司規模(SIZE)后，創新行為(R&D)通過了顯著性檢驗。可能的解釋是，在不區分公司規模的情況下，創新行為對整個公司群體而言是存在一定的價值提增效應的，但將公司規模進行具體分類后，這種創新帶動效應則不明顯。M3將公司創新行為(R&D)與流動性(Liquidity)的交乘項納入方程后，同樣并沒有通過顯著性檢驗。本文認為，一方面，這可能和研發支出的資本化或費用化的處理方法有關，另一方面，這種交乘項的不顯著性并不代表上述二者之間不存在交互作用，對于創新研發而言，其周期往往較長，某時期所進行的寬松的流動性政策，并不會當期就顯現出應有的效用。在此，寬松的流動性政策極有可能存在一定的滯后效應。特別的，在剔除了公司規模(SIZE)并納入了(R&D*Liquidity)交乘項滯后，方程的擬合優度有所下降。數據表明，該方程可能并沒有很好地論證假設3，流動性政策的滯后效應和研發過程的資金特殊流轉因素并沒有被考慮到，這也是本研究值得進一步探討的問題。
模型M4和M5主要考察了公司的規模效應以及與流動性的交互作用對公司價值的影響。在模型M4中，公司規模(SIZE)的系數為-0.679，并且通過了1%的顯著性檢驗。結果表明，公司價值與公司的規模之間具有規律性的負相關關系，即存在Banz(1981)所說的“規模效應”，該結果也和本文的預期相一致。除了傳統的“規模不經濟理論”外，該現象亦可由生命周期理論進行解釋，公司規模的大小一般可作為其發展周期的側面指標，公司規模越大，其發展周期越傾向于成熟。處于成熟期的公司盡管在運營上更加穩健，但卻難以給外界留下具有“市場前景”的印象，以至于投資者缺乏激勵對該公司進行投資，形成了“價值黑洞”：公司規模越大，反過來吞噬了自身的價值。在模型M5中，公司規模(SIZE)及其交互項(SIZE*Liquidity)都通過了1%的顯著性檢驗，系數都為負值，該結果與Ozkan A and Ozkan N(2004)的研究結論有所差異，卻驗證了本文的假說[15]。本文認為，規模越大的公司，可以通過較低的成本來獲取外部融資，在經營過程中發生財務困難的概率較小，其經營的流程的穩健性也降低了對流動性的需求。如若大公司持有過多的流動性，則極易引發機會成本問題，從而陷入資金利用效率低的泥潭中，最終損害了公司價值。
五、結論
本文以中國滬深上市公司為研究樣本，實證檢驗了流動性、創新研發、公司規模與自身價值之間的關系。本文提供的經驗證據表明：(1)創新研發的確為企業增值帶來了一定的增益效果。但在納入了流動性因素后，傳統理論的公司寬松流動性政策會對研發形成促進和保護作用，進而提升公司價值的現象并不存在，這可能與流動性持有的效用發揮需要相應的耗時有關，創新研發和流動性之間極有可能存在一定的滯后作用，其對企業的價值提升需要經過一定的時間才能得以體現。這也為本文的進一步研究提供了方向;(2)早期文獻所強調的“規模效應”在現今的中國資本市場依舊存在，規模越大的公司越容易陷入“價值黑洞”，這多與規模不經濟和市場經濟預期有關。特別的，大型公司在進行流動性管理時應當重點關注其機會成本問題，而小型公司由于其自身不確定性較大，需要更多的流動性來進行一個“風險平滑”作用。由此可見，不同規模的公司在企業增值中需要進行有差異的流動性管理，才能更好的提增自身價值。
參考文獻：
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