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中國上市公司海外并購績效影響因素的實證研究
[摘要]近年來，中國經濟進入新常態，產業經濟調整導致了新的并購浪潮。文章將選取2009―2011年實現海外并購的30家資源型企業為研究對象，從理論與實證分析方面對其并購績效的影響因素進行分析。最終得到結論：交易價格并購績效呈負相關;企業規模并購績效呈負相關。
[關鍵詞]資源型企業;影響因素;海外并購
一、引言
隨著世界經濟一體化趨勢的加強和中國經濟進入新常態，布局調整、產權結構調整和產業結構調整為并購重組帶來巨大的推動力，中國在14年以后并購再次進入強勢和爆發階段崛起。統計數據顯示，2014年，中國企業共發生了1929起并購，同比增長566%;并購交易金額為11849億美元，同比增長271%。其中，國內并購、海外并購和外資并購的案例數分別為1737起、152起和40起，并購金額分別約為8132億美元、324億美元和47億美元。
總體來看，中國的并購重組已經經歷過兩次浪潮，資源類的并購一直是重頭戲。新的并購浪潮中如何讓資源類的海外并購更加順利，哪些因素會顯著影響其并購績效，這些問題仍然是我國企業海外并購必須要正視的問題，國內的學者也對此有諸多研究探討，但多以并購動機、并購方式為切入點，定量研究較少，且至今未有一致的結論。因此，本文將對2009―2011年發生的資源型并購進行實證研究分析，以期能為解決上述問題盡綿薄之力。
二、文獻綜述及假設
對中國上市公司海外并購績效影響因素進行理論分析，分別對應企業規模、并購交易規模、自由現金流。
萬叢穎、郭進(2009)認為，企業規模對并購績效的影響作用主要體現在短期內，并且這種影響是負向的，長期來看卻并不存在顯著影響。隨著時間的推移，小規模企業能得到的額外收益將逐漸降低。因此，進一步驗證企業規模與并購績效的關系是有必要的，得出假設H1。
H1：基于以上分析，本文認為：企業自身規模與企業并購績效呈正相關。
赫納特和里德(Hennart，Reddy 1997)認為，隨著被并購規模的擴大，并購方希望通過海外并購獲取的資源越難以剝離和吸收，并購后的整合難度越高，從而不利于并購企業績效的提升�；谏鲜龇治�，提出假設H2。
H2：基于以上分析，本文認為：并購交易規模與企業并購績效呈負相關。
在企業進行跨國并購時需要考慮到這一重要因素，并購企業的流動資金越多，進行跨國并購后的績效提高也就越大(吳曉梅，2012)，基于上述分析，提出假設H3。
H3：基于以上分析，本文認為：企業自由現金流與并購績效呈正相關。
三、研究設計
31樣本選擇與數據來源
為探究相關關系，本文選取2009―2011年滬深兩市A股中國資源型企業為研究對象，同時剔除金融類企業，ST與*ST企業，數據缺失及明顯異常企業，按此方法，最終挑選出30 家樣本公司，本文所有數據均來自國泰安CSMAR數據庫，并經過手工整理與計算匯總得到。研究中使用Eviews60以及Excel作為統計軟件。
32變量設計
將反映企業盈利能力的指標凈資產收益率(ROE)設定為因變量，取并購當年的凈資產收益率，解釋變量企業規模(Size)、自由現金流(FCF)、交易價格(Price)分別取并購當年年初的總資產的自然對數、自由現金流與總資產的比值、并購交易價格的自然對數�？刂谱兞繛橘Y本結構(Lev)和控制權主體(Wedge)，Wedge為虛擬變量，當企業為國有企業時取1，否則取0;Lev取當年年初的資產負債率。
33多元線性回歸模型的估計
本次研究以盈利能力的凈資產收益率指標代表企業的財務績效，據此建立如下多元線性回歸模型：
ROE=α+β1 Size+β2 Price+β3 FCF+β4 Lev+β5+Wedge+β6Size*Price+ε。其中，α、β1-β7 為常數項，ε為自由擾動項。
四、實證結果分析
41描述性統計分析
數據描述性統計分析結果顯示，ROE的平均值為0124427，表明樣本公司的平均凈資產收益率為1244%。size的最大值為1167717。其他各個變量的標準誤差都不大，表明樣本數據比較集中，具有較好的代表性。但由于版面有限，此結果不詳細列示。
42相關性檢驗
用Eviews60對各變量之間的相關性進行檢驗，檢驗結果如下。
從表2中，可以發現企業自身規模size的t值顯著大于1703，系數為負這說明呈顯著負相關。并購交易價格都達到了001的顯著性水平(自由度為27，t值等于2473時顯著性水平為001)，這說明并購績效的提高與交易價格兩者呈顯著負相關關系。
五、結論與啟示
本文在已有文獻的指引下，得到相關結論：對海外并購財務績效影響比較顯著的財務因素是交易價格、企業規模以及二者的交叉乘積(即共同影響)，交易價格越高，花費的公司資金也就越多，越不利于提高并購績效。企業規模越大，在短期內不利于并購方與被并購方的整體融合，以致并購當年績效下降。自由現金流對并購績效有正的影響，但影響不顯著。
根據以上研究結果，資源型企業在海外并購活動中應該注意：①選擇合理的融資渠道。企業應當在不影響國內正常運營的前提下，積極拓展融資渠道，在獲得國家與社會支持的同時積極尋求國外資金的幫助，從而減輕國內企業資金周轉的壓力，為企業順利開展海外并購打下基礎;②做好并購的整合工作。企業并購前一定要認真思考自己是否真的具備對目標企業的整合能力，并購后要努力促進多元文化融合，有計劃有步驟地實現企業制度和文化的求同存異，穩住員工的心態，實現平穩過渡以獲得協同效應。
參考文獻：
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