試論融資契約的代理成本

試論融資契約的代理成本

一、代理成本

　　理論是在對古典企業理論的反思和不滿中起來的，現代企業理論的一個核心觀點是，企業是一系列（不完全）契約的有機組合。契約理論之先河由科斯（Coase，1937）開辟，科斯依據交易和交易費用來闡釋企業的性質，認為企業是生產要素的交易，確切地說是勞動與資本的長期權威性的契約關系。契約理論在70年代取得較大的發展，逐漸衍生出代理理論�，F代公司以規模生產、技術創新和層級制管理為基礎，兩權分離已成為基本特征，更好地實現了物質資本與人力資本的結合，隨之就出現了委托代理關系。委托代理所產生的分工效果和規模是以代理人忠實服務于委托人為前提。但是，由于代理人是一個具有獨立利益和行為目標的經濟人，其行為目標與委托人的目標不可能完全一致，以及委托人與代理人之間存在嚴重的信息不對稱和契約的不完全性，在經濟生活中這一假定前提很難滿足。公司委托代理關系中就會存在代理人，它包括代理人的道德風險和逆向選擇。為解決代理人問題，委托人就必須設立一套有效的制衡機制來規范和約束代理人偏離委托人的行為，這就產生了監督成本。在有些情況下，委托人要求代理人支持一定的保證費用，以確保代理人不采取有損委托人利益的行動，或者若代理人采取有損委托人利益的行動，保證委托人能得到補償。大多數委托代理關系都會產生監督成本和保證成本。盡管如此，代理人的決策與使委托人福利最大化的決策并不會完全一致，二者的偏差會給委托人造成一定的損失，委托人的這部分福利損失也是一種代理成本，稱之為剩余損失。因此，由于委托代理關系產生的代理成本由三部分構成：（1）委托人支付的監督成本；（2）代理人支付的保證成本；（3）剩余損失。

　　二、不同融資契約的代理成本

　　融資契約包括股權融資契約和債權融資契約兩種形式。不同的融資契約產生不同的委托代理關系，股權融資契約產生的是股東與經營管理者之間的委托關系；而債權融資契約產生的主要是債權人與股東之間的委托代理關系。不同的融資契約與不同的代理成本相關聯，融資決策就是通過確定最合適的融資契約或融資結構，促使代理成本最小化。

　�。ㄒ唬┕蓹嗳谫Y產生的代理成本。詹森（Jensen）和梅克林（Meckling）首次了股權融資的代理成本。他們認為，如果最初企業所有者是唯一的，而且本身兼任企業經營管理者，他將完全從個人效用最大化制定各項決策。當企業的創業所有者為擴大企業規模，通過公開發行股票向外部籌集資金時，就有可能產生經營管理者與外部股東之間的利益沖突。當經營者不是企業的完全所有者的情況下，當經理增加其努力時，他承擔了努力的全部成本，但卻只能獲得部分由他追加努力所創造的財富。另一方面，當他增加在職消費時，他享受全部的收益，卻只承擔在職消費的部分成本。因此，隨著經營管理者持有股份的減少，經營管理者偷懶和謀求私利的積極性就會增大，而他勇于開拓和甘于奉獻而進行創造性活動的動力就會減弱。同時，如果證券市場的特征是理性預期，外部股權投資者就會意識到一旦經營管理者的股份份額減少，他就會增加非貨幣收益，外部股東購買股票支付的價格也會降低。最終的后果就是企業的價值小于經營管理者作為完全所有者時的價值，這兩種價值的差額就是代理關系產生的“剩余損失”，構成外部股權融資代理成本的一部分。股權融資的代理成本還包括委托人設計合適的激勵機制和監督機制而發生的監督成本，以及代理人支付的保證成本。股權籌資的代理成本，隨著外部股份的增加而增加。

　　降低股權融資代理成本的一種有效方式，是改變融資方式，企業所需的部分資金通過負債的方式進行籌集。其理由是：（1）經營管理者對企業的絕對投資不變的情況下，增加投資中的負債融資比例將增大經營管理者的股權比例，從而降低股權融資的代理成本。（2）由于負債的利息采用固定支付方式，負債的利用有利于削減企業的閑余現金收益流量，限制經營管理者的在職消費。正如詹森（Jensen，1986）所指出，由于債務要求企業用現金償付，它將減少經理用于享受其個人私利的“自由資金”。（3）債務可以作為一種擔保機制，促使經營管理者努力工作。格羅斯曼（Gross-man）和哈特（Hart，1982）通過建立一個正式的代理模型，分析了舉債經營是如何緩和經營管理者與股東之間的沖突的。在他們的模型中假定經營層在企業中持股比例為零或接近于零，這個假設符合大型或超大型企業情況，這時債務可視為一種擔保機制，能夠使經營者多努力工作少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低股權融資的代理成本。其理由是經營管理者的效用依賴于他的經理職位，從而依賴于企業的生存，一旦企業破產，經理將失去任職的一切好處，對經理來說，存在較高的私人收益與同較高的因破產而喪失的所有任職好處的風險之間的權衡。企業破產的可能性與負債比例正相關，所以，負債融資可被當作一種緩和股東與經理沖突的激勵機制。

　�。ǘ�）債權融資的代理成本。盡管，負債有利于抑制經理的道德風險，降低股權融資的代理成本，但是，企業舉債融資又會導致股東的道德風險，債權人與股東之間產生沖突。因為債務契約誘使股東選擇風險更大的項目進行投資，如果高風險項目投資成功，他能夠獲得高風險項目帶來的額外收益，如果高風險項目投資失敗，由于有限責任，失敗造成的損失由債權人承擔。隨著債務融資比例的上升，股東將選擇更具風險的項目，這就是股東采用的資產替代行為。如果債權人能夠理性地預期到股東的資產替代行為，將使舉債的成本上升。經營者的資產替代行為所帶來的企業價值下降，就是債權人與股東之間的委托代理產生一種“剩余損失”，構成債權融資的代理成本。債權融資的代理成本還包括債權人承擔的監督成本和企業承擔的保證成本，以及破產重組成本。債權融資的代理成本與舉債融資的比例正相關，其理由是：（1）隨著舉債融資比例的提高，企業股東可以從債權人那里得到的財富轉移總額逐漸增加；（2）在經理對企業的絕對投資規模不變的情況下，隨著舉債融資比例的提高，企業內部股東的股份占總股份的份額逐漸上升，企業內部股東從債權人那里獲得的財富轉移的份額也隨之升高，其侵蝕外部債權人的積極性也會增強。這兩方面的原因促使債權融資的代理成本增大。

　　三、融資契約代理成本的因素

　�。ㄒ唬┕蓹嗉�中度。股東監控企業要付出成本，股東監控企業的動力源自于其監控的收益與成本的比較。就監控成本而言，大股東與小股東實施有效監控的成本基本是一致的，但他們獲取的收益卻相差很大，大股東取得的收益遠遠大于小股東的收益，小股東的理性選擇便是放棄對企業的監控權而搭便車。如果股權過于分散，就會造成監控者的缺位。所以，股權集中度越高，內部控制越有效，代理成本中的剩余損失也就越低。這也就是德日兩國企業普遍采用內部監控型公司治理模式的原因。相反，英美兩國由于股權分散而缺乏內部監督約束。

　�。ǘ�）股東的性質。如果是監控能力較強的股東，股東的內部控制就較為容易，代理成本也就更低。一般來講，銀行作為大股東，由于熟悉企業業務，同時利用貸款和企業在銀行開設的賬戶，能及時了解企業的經營狀況，擁有監控上的信息優勢和便利條件。法碼（Fama，1985）認為銀行作為股東是企業最有效的監督主體。但是否允許銀行持有公司的股票，各國有不同的規定。由于個體股東缺乏監控企業的能力和動力，而機構投資者對公司的監督成本與其收益相配比，因此它不象一般投資者那樣成為搭便車的主體，機構投資者就被視為公司治理中加強股東地位的重要支柱。正如卡特（Carter，1992）所指出的，如果機構投資者不履行監控職責，則對公司的監控很難解決。在海外成熟的資本市場上，公司治理結構的發展趨勢就是所謂的市場治理，其標志為機構投資者更深層地影響著所投資持股的上市公司的治理，不再單純為取得交易收益而投資，有效地降低了代理成本。70年代以后，美國的機構投資者在股市的控股比例不斷上升，80年代初達到34%，90年代末達到48%，機構投資者成為左右資本市場的關鍵力量。由于機構投資者的積極參與，董事會對總裁的制度制約出現了“硬化”，總裁的任職周期不斷縮短，2000年被解職的寶潔公司總裁，在位時間僅為17個月。這標志著美國企業制度從“經理資本主義”向“投資人資本主義”轉變。

　　（三）融資結構。融資結構是指各項資金來源的組合狀況，即企業不同融資方式的構成及其比例關系。企業融資包括內源融資和外源融資，外源融資又為為負債與股本兩類，其中股本的持有者又有內外之分。內部經理人持有的股份越多，他們偷懶和謀取私利的動力就會減弱。莫克（Morck，1998）等人提出的證據說明，當企業內部管理人員的持股比例在0-5%之間時，企業的盈利能力開始上升；當持股比例進一步上升達到25%時，盈利能力開始下降，隨著這種所有權比例超過25%，盈利能力又開始上升，盡管上升的速度很慢。另外，隨著經營管理者持股比例的提高，他們可能會作出回購股份收縮經營以轉移資源這樣的好決策，這對前景一般的企業來說，是最為合理與最優的（Jensen，1993）。這表明管理者持有較高的股份比例有利于企業價值的提高和代理成本的降低。另外，股權融資與債權融資之間具有一定的互補性，隨著舉債融資比例的增大，股權融資的代理成本減小，債權融資代理成本將增大。確定融資結構需要在股權融資的代理成本和債權融資的代理成本之間權衡，最佳的融資結構可通過最小化總代理成本確定，這時股權融資的邊際代理成本等于債權融資的邊際代理成本（Jensen和Meckling，1976）。

　�。ㄋ模﹥攤�保障機制。償債保障機制大體分為防止償債危機出現的事前保障機制和當企業出現償債危機時對債權保護的事后保障機制兩類。事前保障機制包括負債企業對債務責任的自動履行機制、債權人的信用和配給機制、限制債務期限和債務資金用途、債務工具的流動性和可轉換性、抵押擔保等。事后保障機制主要依賴強制性的程度，其主要措施包括自發性和解與結算、破產清算與重組、“戳穿公司的面紗”（Piercei

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