行為金融學(xué)理論研究及運(yùn)用
摘要：行為金融學(xué)理論著重分析金融市場中由于心理因素引起的投資者的失誤偏差和市場的反常，它是現(xiàn)代金融理論的有益補(bǔ)充。行為金融學(xué)不僅在學(xué)術(shù)研究中得到了重視，在實(shí)踐中也得到了運(yùn)用。對(duì)行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)的關(guān)系、行為金融學(xué)的基本理論作概述，并探討如何在證券市場投資中實(shí)際應(yīng)用行為金融學(xué)的研究成果。
關(guān)鍵詞：行為金融;現(xiàn)代金融;防御型投資策略;進(jìn)攻型投資策略
行為金融學(xué)是從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)等因素來解釋、研究和預(yù)測資本市場的現(xiàn)象和問題。在美國和歐洲，行為金融學(xué)不僅在學(xué)術(shù)研究中受到越來越多的重視，它在實(shí)踐中也已經(jīng)得到了應(yīng)用。個(gè)人投資者在應(yīng)用行為金融學(xué)的知識(shí)來避免心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，機(jī)構(gòu)投資者也正在以行為金融學(xué)的精髓來發(fā)展以行為為中心的交易策略。
一、行為金融學(xué)的基本概念和理論
迄今為止，行為金融學(xué)還沒有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認(rèn)那些會(huì)對(duì)資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點(diǎn)以及行為特征。
第一，投資者的心理特點(diǎn)。處理信息的啟發(fā)法�，F(xiàn)代社會(huì)信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復(fù)雜。決策者將不得不更多的使用啟發(fā)法。啟發(fā)法是使用經(jīng)驗(yàn)或常識(shí)來回答問題或進(jìn)行判斷，它意味著對(duì)信息進(jìn)行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發(fā)式方法可能得不出正確的結(jié)論，從而造成認(rèn)知錯(cuò)誤和判斷錯(cuò)誤。啟發(fā)式方法一般包括：一是典型性。這種啟發(fā)性方法是一個(gè)諺語的起源：“如果它看起來像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預(yù)期時(shí)，人們通過評(píng)估未來不確定事件的`概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過度，也就是投資者在形成預(yù)期時(shí)給予新信息太多的權(quán)重。二是顯著性。對(duì)于發(fā)生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計(jì)這種事件在未來發(fā)生的概率。例如，如果最近一架飛機(jī)墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計(jì)飛機(jī)未來發(fā)生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過度。三是自負(fù)。人們對(duì)自己的能力和知識(shí)非常自負(fù)。例如，當(dāng)人們說這件事有90%可能性將發(fā)生或這聲明是真實(shí)時(shí)，那么這種事件發(fā)生的可能性小于70%。自負(fù)可能使投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。四是錨定。心理學(xué)家已經(jīng)證明，當(dāng)人們進(jìn)行數(shù)量化估計(jì)時(shí)，他們的估計(jì)判斷可能被該項(xiàng)目先前的價(jià)值所嚴(yán)重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時(shí)出高價(jià)，然后再降價(jià)，這銷售商盡力將消費(fèi)者滯留在高價(jià)格上。錨定使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯(cuò)誤后的傾向是后悔，而不是從更遠(yuǎn)的背景中去看這種錯(cuò)誤，并會(huì)嚴(yán)厲自責(zé)。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價(jià)值已減少的股票，加速賣出價(jià)值已增加的股票。Shefrin和Statman指出，后悔理論表明投資者避免賣出價(jià)值已減少的股票是不想使已犯的錯(cuò)誤成為現(xiàn)實(shí)，從而避免后悔，投資者賣出價(jià)值已增加的股票是為了避免價(jià)格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認(rèn)知不協(xié)調(diào)。認(rèn)知不協(xié)調(diào)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設(shè)是錯(cuò)誤時(shí)，人們所體驗(yàn)的心理和智力上的沖突。認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論認(rèn)為，人們存在采取行動(dòng)減輕未被充分理性思索的認(rèn)知不協(xié)調(diào)的傾向：人們可以回避新信息或開發(fā)出扭曲的論據(jù)以保持自己的信念或假設(shè)正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告，而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要?jiǎng)訖C(jī)之一，而對(duì)“趨利”與“避害”的選擇在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是首先考慮如何避免損失，其次才是獲取收益。研究表明，人們?cè)趶氖陆鹑诮灰字匈x予“避害”因素的考慮權(quán)重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應(yīng)。人們的相互影響對(duì)人的偏好改變的作用是十分巨大的，追求時(shí)尚與盲從心理便是其中最突出的特點(diǎn)。這對(duì)經(jīng)濟(jì)決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領(lǐng)域，人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
(二)決策行為的一般特征
1994年，Shefrin和Statman開始研究可能對(duì)金融市場行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特征。，一些決策行為特征已經(jīng)得到行為金融學(xué)家們的公認(rèn)，并作為對(duì)決策者的基本假設(shè):
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的，他們的偏好經(jīng)常在決策過程中才形成;
第二，決策者是應(yīng)變性的，他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術(shù);
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點(diǎn)和對(duì)市場的影響尚不十分明確，但實(shí)證研究表明，投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關(guān)的，如股票價(jià)格的過度波動(dòng)性和價(jià)格中的泡沫;投資者中存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者和從眾行為;過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產(chǎn)價(jià)格對(duì)新的市場信息反應(yīng)過度或不足等。
二、行為金融學(xué)在證券市場的實(shí)際應(yīng)用
在證券市場投資中具體運(yùn)用行為金融學(xué)可分為防御型策略和進(jìn)攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學(xué)對(duì)人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，也就是在投資中避免犯錯(cuò);進(jìn)攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對(duì)市場產(chǎn)生的影響的基礎(chǔ)上制定相應(yīng)的投資策略以從中獲利。
對(duì)于個(gè)人投資者而言，更現(xiàn)實(shí)的是采取防御型投資策略。個(gè)人投資者在資金實(shí)力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢(shì)，因而經(jīng)�？看蚵犘〉老⒌茸鳛闆Q策依據(jù)，行為經(jīng)常是非理性的。此外個(gè)人投資者對(duì)自己的資金負(fù)責(zé)，缺乏來自第三方的監(jiān)督控制體系，導(dǎo)致個(gè)人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導(dǎo)投資。進(jìn)攻型投資策略一般為機(jī)構(gòu)投資者采用，因?yàn)樵阱e(cuò)綜復(fù)雜的金融市場中，要對(duì)證券的定價(jià)進(jìn)行判斷非常困難，個(gè)人投資者很難在實(shí)際中判斷出當(dāng)前的市場定價(jià)是正確的還是發(fā)生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術(shù)的專業(yè)投資者才有可能進(jìn)行判斷。此外，各種定價(jià)錯(cuò)誤或偏差的幅度和持續(xù)的時(shí)間都是有限的，個(gè)人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯(cuò)誤來獲利。
防御型行為金融投資策略是應(yīng)用一系列行為金融的知識(shí)對(duì)自身的投資行為進(jìn)行內(nèi)省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對(duì)信息的來源，核實(shí)信息的可信度、實(shí)效性等，要密切關(guān)注最近有無更新的消息或數(shù)字披露，要避免只關(guān)注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時(shí)就更應(yīng)關(guān)注這點(diǎn)。第三，要善于比較正面和負(fù)面觀點(diǎn)，查明對(duì)市場持最樂觀以及最悲觀態(tài)度的分別是什么人以及為什么會(huì)持有這樣的觀點(diǎn)。第四，要避免錨定效應(yīng)導(dǎo)致不理性的期望值。
對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，更重要的是可以采用進(jìn)攻型投資策略。各類投資機(jī)構(gòu)由投資經(jīng)理們具體負(fù)責(zé)運(yùn)作的，投資經(jīng)理們和個(gè)人投資者一樣，在投資決策中也會(huì)犯各種心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而也需要采用防御型投資策略來加以避免。但投資經(jīng)理們有著良好的金融投資專業(yè)知識(shí)和豐富的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，他們能更好的對(duì)自身的行為進(jìn)行控制。在各類機(jī)構(gòu)中一般都有著良好的管理監(jiān)督制度和風(fēng)險(xiǎn)管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經(jīng)理們避免犯心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤。因而，機(jī)構(gòu)投資者更重要的是利用進(jìn)攻型投資策略來獲得盈利。目前可采用的進(jìn)攻型行為金融投資策略主要有：
曾琪：行為金融學(xué)理論探討及其實(shí)際應(yīng)用第一，反向投資策略。反向投資策略，就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985，1987)對(duì)股市過度反應(yīng)的實(shí)證研究。行為金融理論認(rèn)為，由于投資者在實(shí)際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn)，根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來進(jìn)行預(yù)測，從而導(dǎo)致對(duì)近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，形成對(duì)績差公司股價(jià)的過分低估和對(duì)績優(yōu)公司股價(jià)的過分高估，最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
第二，動(dòng)量交易策略。動(dòng)量交易策略，即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或交易量滿足過濾準(zhǔn)則就買賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出，源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對(duì)資產(chǎn)股票組合的中間收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，以3到12個(gè)月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈現(xiàn)出延續(xù)性，即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)變動(dòng)的動(dòng)量效應(yīng)。Rouvenhorst(1998)在其他十二個(gè)國家發(fā)現(xiàn)了類似的中間價(jià)格動(dòng)量效應(yīng)，表明這種效應(yīng)并非來自于數(shù)據(jù)采樣偏差。
第三，成本平均策略和時(shí)間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購買證券時(shí)按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行，以備證券價(jià)格下跌時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)間分散化策略是指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時(shí)股票投資比例可較大，并隨著年齡的增長逐步減少。
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