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西方股利政策對(duì)我國(guó)公司股利改革的啟示與借鑒
摘 要 在西方股利分配的經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)股利分配政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性的現(xiàn)狀，試圖歸納出對(duì)我國(guó)上市公司具有啟示意義的股利戰(zhàn)略思想。關(guān)鍵詞 股利政策 穩(wěn)定性 股利戰(zhàn)略
1 西方股利政策實(shí)踐歷史的經(jīng)驗(yàn)
通過對(duì)近50年歐美上市公司采取的股利政策的分析，可以發(fā)現(xiàn)一些具有普遍性的現(xiàn)象。
1.1 股利收入的增長(zhǎng)與GDP增長(zhǎng)之間沒有必然的聯(lián)系
投資界歷來普遍認(rèn)為，公司利潤(rùn)占GDP的比率一般是固定不變的，因此國(guó)家總體的快速增長(zhǎng)，往往會(huì)帶來利潤(rùn)、紅利及投資回報(bào)的快速上升。但是荷蘭銀行與倫敦商學(xué)院發(fā)表的2005年全球投資回報(bào)年鑒認(rèn)為，股票投資回報(bào)和GDP增長(zhǎng)之間沒有必然的聯(lián)系。股票市場(chǎng)長(zhǎng)期投資的紅利增長(zhǎng)與GDP增長(zhǎng)呈反比例關(guān)系，即GDP增長(zhǎng)速度越快，股票市場(chǎng)回報(bào)反而更差。這一結(jié)果是對(duì)傳統(tǒng)看法的極大挑戰(zhàn)。據(jù)介紹，該研究涵蓋了北美、亞洲、歐洲和非洲各地共17家主要證券市場(chǎng)上的各種股票、債券、現(xiàn)金和外匯交易，是自1900年以來研究投資總回報(bào)方面最詳盡的報(bào)告。
1.2 股利隨收益的變化而變化，且股利變化比收益變化平滑
從長(zhǎng)期看，收益和股利正相關(guān)不足為奇，因?yàn)楣衫菑氖找嬷兄Ц兜�。圖1顯示了1960~2001年間收益和股利的變動(dòng)情況。從圖1中可以觀察到兩種趨勢(shì)：一是股利跟著收益的變化而變化；二是股利變動(dòng)要比收益變動(dòng)線平滑得多。
1956年，John Lintner對(duì)公司怎樣決定股利進(jìn)行了廣泛深入的分析得出，公司在決定股利時(shí)會(huì)考慮三個(gè)因素。首先，確定目標(biāo)股利支付率，據(jù)此決定公司愿意長(zhǎng)期內(nèi)作為股利發(fā)放的收益比例。第二，根據(jù)收益長(zhǎng)期可持續(xù)的變動(dòng)調(diào)整股利，只有覺得在長(zhǎng)期內(nèi)能夠維持更高股利條件時(shí)才提高支付率。由于擔(dān)心將來的不得不削減股利，所以，股利的增長(zhǎng)總是落后于收益的增長(zhǎng)且平滑得多。最后，經(jīng)營(yíng)管理者更加關(guān)心的是股利的變動(dòng)而非股利的發(fā)放水平。
1.3 股利是剛性的
公司一般不經(jīng)常調(diào)整他們的股利，這種不愿意變動(dòng)的情況形成了股利的剛性。它主要緣于兩個(gè)因素：一是公司出于對(duì)未來維護(hù)高水平股利的擔(dān)心，二是害怕未來股利的削減在市場(chǎng)上產(chǎn)生負(fù)面，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。圖2提供了1981~1990年間每年股利增加、減少和不變的公司數(shù)目的情況。
從圖2中可以看出，在大多數(shù)年份中，不變動(dòng)股利的公司數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過變動(dòng)股利的公司數(shù)目。在那些變動(dòng)股利的公司中，增加股利的公司數(shù)目平均5倍于減少股利的公司數(shù)目。
�。�4）公司的股利政策隨公司的生命周期變化而變化。
公司的生命周期可以以投資機(jī)會(huì)和公司增長(zhǎng)的形式來描述。一般說來，公司會(huì)采取與其在生命周期中所處位置最為相適應(yīng)的股利政策。例如，高增長(zhǎng)、投資機(jī)會(huì)多的公司一般傾向少發(fā)或不發(fā)股利；而具有較大現(xiàn)金流量、投資項(xiàng)目較少的穩(wěn)定的公司則傾向多發(fā)股利。
1.5 股利支付率高，股利形式多為現(xiàn)金股利，股利政策基本穩(wěn)定
據(jù)統(tǒng)計(jì)美國(guó)上市公司1983~1992年間的平均股利支付率為65.8% ，即凈利潤(rùn)的大部分都分配給股東。美國(guó)上市公司股利支付率高的主要原因是：第一，美國(guó)公司的自有資本率較高，所以股東的力量相對(duì)強(qiáng)大，以致經(jīng)營(yíng)者在經(jīng)營(yíng)方向和利益分配方面不得不按照股東的價(jià)值取向來安排。第二，美國(guó)的資本市場(chǎng)相當(dāng)完善，加之美國(guó)公司外部直接融資的能力很強(qiáng)，當(dāng)公司的規(guī)模迅速擴(kuò)張時(shí)，公司之間的兼并收購(gòu)非常頻繁，因此公司采取高股利政策。一方面可以穩(wěn)定股東的情緒和樹立良好的市場(chǎng)形象，另一方面也能夠達(dá)到保護(hù)自己和抵御惡意收購(gòu)的目的。與此同時(shí)，如果公司的股利政策多變或者分紅減少，將直接導(dǎo)致公司信用下降，從而對(duì)公司籌集資金或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都會(huì)帶來不利影響。因此為了均衡股利水平，維持公司的良好形象，美國(guó)上市公司一般都盡量保持穩(wěn)定的股利政策。
總之，在西方股利的指導(dǎo)下，西方上市公司的股利支付率高，股利形式多采用現(xiàn)金股利，且比較一致地采取了穩(wěn)定的股利政策的戰(zhàn)略。
2 西方股利政策的啟示與借鑒
2.1 上市公司應(yīng)保持股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，增加透明度
從西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)可以看出，他們都盡力維持股利政策的穩(wěn)定性，以增強(qiáng)股票的預(yù)見性和股東信心，使股東隊(duì)伍保持穩(wěn)定。這種股利戰(zhàn)略對(duì)改進(jìn)我國(guó)上市公司的股利政策波動(dòng)大、缺乏連續(xù)性的現(xiàn)狀尤其重要。具體來說，就是上市公司要從公司整體戰(zhàn)略出發(fā)，明確公司的股票價(jià)格目標(biāo)、股利支付率與股利分配形式，而不是盲目迎合市場(chǎng)需要。
2.2 上市公司股利分配以現(xiàn)金股利為主，保持較高的股利支付率
從上面的中了解到，西方上市公司股利支付率較高且都是以現(xiàn)金股利為主，要改變我國(guó)上市公司不分配或少分配的現(xiàn)狀，應(yīng)參照西方的經(jīng)驗(yàn)采取高現(xiàn)金股利的政策。這主要是因?yàn)椋旱谝�，高現(xiàn)金股利有助于抑制當(dāng)前的過度投機(jī)行為�，F(xiàn)金股利是對(duì)股民投資的真正回報(bào)。如果現(xiàn)金股利率低，則分紅對(duì)股東失去了應(yīng)有的意義，他們則只好轉(zhuǎn)向以獲取股票價(jià)差收益為目的股票買賣，這樣必然助長(zhǎng)股市的投機(jī)行為。日本上市公司長(zhǎng)期來一直采取少分現(xiàn)金股利的政策，股市過度投機(jī)導(dǎo)致股價(jià)節(jié)節(jié)攀高，而近年來股價(jià)又狂跌，我們應(yīng)該引以為鑒；第二，有利于吸引國(guó)內(nèi)外投資基金�；鹜顿Y者偏好現(xiàn)金紅利，注重長(zhǎng)期投資，派發(fā)現(xiàn)金紅利符合了他們的投資要求，是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)接軌中的重要一環(huán)，是股市走向成熟投資型的必然趨勢(shì)，這不僅有利于國(guó)內(nèi)投資基金的規(guī)范，也有利于吸引國(guó)外投資基金的參與。
2.3 上市公司在生命周期的不同發(fā)展時(shí)期的股利戰(zhàn)略類型的選擇
根據(jù)股利政策，上市公司的四種股利政策類型各有利弊，公司在制定股利政策時(shí)應(yīng)借鑒其基本決策思想，充分考慮股利戰(zhàn)略環(huán)境各因素的，從全局來制定公司發(fā)展最恰如其分的戰(zhàn)略藍(lán)圖。當(dāng)然在眾多的環(huán)境影響因素之中，所處的發(fā)展階段及未來現(xiàn)金流量是兩個(gè)主導(dǎo)因素。公司的發(fā)展階段定位決定了公司未來的價(jià)值取向，并會(huì)間接地帶動(dòng)其他諸多因素變化；未來的現(xiàn)金流量從實(shí)際上決定了公司有無可能有足夠的資金支付股利，而現(xiàn)金流量在某種意義上也受公司不同發(fā)展階段的直接限制。所以公司的目前發(fā)展階段便成了主導(dǎo)中的主導(dǎo)，公司應(yīng)根據(jù)它選擇相應(yīng)的股利戰(zhàn)略（見表1）。
�。�1）初創(chuàng)階段。處于初創(chuàng)階段的公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，融資能力差，同時(shí)該階段是一個(gè)純粹的現(xiàn)金凈流出階段。為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司貫徹先發(fā)展后分配的思想，這樣剩余股利戰(zhàn)略成為最佳選擇。
�。�2）高速增長(zhǎng)階段。進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段后，公司的產(chǎn)品銷量急劇上升，為防止其他競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入，公司要迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力，達(dá)到規(guī)模優(yōu)勢(shì)，這意味著公司要進(jìn)行巨額投資。由于公司發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，對(duì)外的那些融資渠道未必能籌集到足夠資金，此時(shí)公司的內(nèi)部盈余便成了投資所需資金的重要來源之一，因此此時(shí)不宜派發(fā)股利。但考慮到公司已度過初創(chuàng)階段的艱難，己擁有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，投資者往往會(huì)有分配股利的要求，此時(shí)為了平衡這兩種需要，應(yīng)采用低正常股利加額外股利型的戰(zhàn)略，而且在支付方式上宜采用股票股利而盡量避免現(xiàn)金股利。
�。�3）穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，該階段的顯著特征是：產(chǎn)品市場(chǎng)容量、銷售收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，生產(chǎn)能力擴(kuò)張的投資需求減少，廣告費(fèi)開支比例下降，現(xiàn)金流動(dòng)表現(xiàn)為凈現(xiàn)金流入量，每股盈余呈上升態(tài)勢(shì)。這些均表明公司已具備持續(xù)支付較高股利的能力，因此本階段比較適合采用穩(wěn)定或持續(xù)增長(zhǎng)型股利戰(zhàn)略。
�。�4）成熟階段。公司一旦進(jìn)入成熟階段，市場(chǎng)便趨于飽和。銷售收入不再增大，利潤(rùn)水平穩(wěn)定，而且公司已積累了相當(dāng)數(shù)量的盈余和資金，這時(shí)可考慮采取固定股利戰(zhàn)略，以與公司的整個(gè)發(fā)展階段相適應(yīng)，但在確定這個(gè)固定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，不宜過高也不可太低，應(yīng)留有余地。
�。�5）衰退階段。有些公司經(jīng)過成熟期后將步入衰退階段。尤其是那些經(jīng)營(yíng)對(duì)象單一、產(chǎn)品的替代品較多、行業(yè)進(jìn)入壁壘較低的那些上市公司更容易早早進(jìn)入衰落期。此時(shí)大多數(shù)公司將面臨解散、重組或被兼并等，公司如若要重新找尋一條生路，必須在新的領(lǐng)域進(jìn)行開拓。這勢(shì)必在本已資金嚴(yán)重的匱乏局面下雪上加霜，此時(shí)公司基本已不具備支付股利的能力，應(yīng)采用剩余股利戰(zhàn)略為宜。
同時(shí)，需要說明的是：公司發(fā)展階段的劃分是相對(duì)的，有時(shí)公司的經(jīng)營(yíng)階段具有相互重疊和交叉的特征；公司在某一個(gè)發(fā)展階段上也可以采用兩種以上的股利政策，相互替換使用而并非擇一而終。
總之，我們可以相信，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的逐步規(guī)范和不斷完善，上市公司必將逐漸在企業(yè)內(nèi)部建立完善的股利分配機(jī)制，真正從股利戰(zhàn)略的角度，由上市公司根據(jù)所處行業(yè)特征、自身發(fā)展階段和當(dāng)時(shí)市場(chǎng)狀況而選擇合適的股利政策。
1 荷蘭銀行.2005年全球投資回報(bào)報(bào)告（N）. 證券日?qǐng)?bào)，2005-02-24
2 Fama E.F and Harvey Babaik， “Dividend policy：An Empirical Analysis”， Journal of
the American Statistical Association, 1968
3 阿斯瓦斯，達(dá)摩達(dá)蘭著.鄭振龍等譯.公司理財(cái)[M].北京：機(jī)械出版社,2000
4 李常青.公司治理模式與股利政策探討[J].商業(yè),2003(6)
5 孔小文.上市公司股利政策選擇的動(dòng)因與代理問題分析[J].財(cái)經(jīng)問題,2003(6)
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