中國(guó)公司適度股利分配政策分析

中國(guó)公司適度股利分配政策分析

[摘　要 ]根據(jù)學(xué)利潤(rùn)最大化原理 ,若把股利支付作為公司經(jīng)營(yíng)中的一種“生產(chǎn)要素”投進(jìn) ,股利支付的最佳水平上是指處于股利支付的邊際本錢與邊際效用相等時(shí)的水平 ,但在實(shí)踐中 ,這一最優(yōu)水平難以確定 ,只好尋求適度股利支付水平。文章以為適度股利支付水平應(yīng)是 :在目標(biāo)的負(fù)債 /資本比率條件下 ,滿足公司盈利性投資需求而能達(dá)到融資本錢最低、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定 ,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值較大幅度進(jìn)步的可操縱性的水平

股利分配政策作為公司三大財(cái)務(wù)決策之一 ,在公司經(jīng)營(yíng)中起著至關(guān)重要的作用 ,選擇得合適與否關(guān)系到公司融資渠道的暢通與否、融資本錢的高低和資本結(jié)構(gòu)的公道性。適度的股利政策有利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定 ,并在公司面臨外部接管威脅時(shí)提供有效的防御屏障 ,因而有利于公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定持續(xù) ,實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值 (股東財(cái)富 )最大化。長(zhǎng)期以來(lái) ,公司治理層和專家致力于尋求股利政策的最佳模式 ,但至今未有一公道的、可以為各公司普遍接受的結(jié)論。導(dǎo)致這一現(xiàn)狀的原因主要是制約公司股利分配政策的因素眾多 ,有公司內(nèi)部的也有公司外部的 ;有市場(chǎng)的也有非市場(chǎng)的 ;有投資者、債權(quán)人的也有代理人的 ;有長(zhǎng)期的也有短期的 ,而且各個(gè)因素之間又有相互聯(lián)系、相互制約的關(guān)系。隨著公司發(fā)展情況的不同 ,這些因素所占的地位又經(jīng)常發(fā)生變化。所以 ,適度股利分配政策的選擇是一個(gè)極其復(fù)雜的。本文在評(píng)析西方金融理論中最佳股利支付模式的基礎(chǔ)上 ,定性公司適度股利分配政策的內(nèi)涵及其特征。
一、最優(yōu)股利分配政策的理論確定
西方金融理論中關(guān)于最優(yōu)股利分配政策的確定主要有三派觀點(diǎn) :第一派是以沃爾特 (J、E、walter)模型為代表 ,從公司的投資收益率和基準(zhǔn)折現(xiàn)率的關(guān)系來(lái)確定最佳
股利支付規(guī)模。
　　沃爾特在一系列假設(shè)條件下 , 研究了股票價(jià)值同每股稅后利潤(rùn)、股利、公司的投資收益率、基準(zhǔn)折現(xiàn)率之間的關(guān)系 ,建立了相應(yīng)的評(píng)價(jià)股票價(jià)值的公式。
如下所示 :

即當(dāng)公司投資受益率和基準(zhǔn)折現(xiàn)率相等時(shí) ,股票價(jià)值除同基準(zhǔn)折現(xiàn)率有關(guān)外 ,還與公司的稅后利潤(rùn)有關(guān) ,而同公司的股利政策無(wú)關(guān)。
(2 )若 r>ρ,即當(dāng)公司的投資收益率大于基準(zhǔn)折
現(xiàn)率時(shí) ,股利分配越少 ,股票價(jià)值越高。特別當(dāng)股利支付率為零時(shí) ,股票價(jià)值最高 ,換句話說(shuō) ,此時(shí) ,最佳股利支付應(yīng)為 0。
(3)若 r<ρ,即當(dāng)公司的投資收益率小于基準(zhǔn)折現(xiàn)率時(shí) ,股利分配越多 ,股票價(jià)值越高。特別是股利支付率為 1 0 0 %時(shí) ,股票價(jià)值最高 ,換句話說(shuō) ,此時(shí) ,最佳股利支付為 1 0 0 %。據(jù)此 ,沃爾特以為公司最佳股利支付率完全取決于公司的投資收益率 :假如公司有很多投資收益較高的機(jī)會(huì) ,則應(yīng)少分配現(xiàn)金紅利 ,多提成 ,甚至把稅后利潤(rùn)全部用作投資。相反的 ,假如公司沒(méi)有獲利較高的投資機(jī)會(huì) ,則應(yīng)該把利潤(rùn)大部分、甚至全部分配給股東。第二派 ,股利顯示理論以為股利支付的最佳水平應(yīng)是當(dāng)公司股票市場(chǎng)價(jià)格與公司股票內(nèi)在價(jià)值一致時(shí)的水平 ,進(jìn)而提出 :公司遠(yuǎn)景越好 ,股利支付水平就應(yīng)越高。股利顯示理論考慮股利支付最佳水平的邏輯是 :當(dāng)一家公司需要為一項(xiàng)目籌資時(shí) ,它要么增發(fā)新股 (配股 )要么少回購(gòu)一些在外股份 ;不管哪一種情況都會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有股東持股比率稀釋(dilution)。對(duì)于遠(yuǎn)景比較好的公司 ,降低現(xiàn)有股東持股比率稀釋程度的價(jià)值就比較高 ,假如外部投資者都熟悉到這一關(guān)系 ,其結(jié)果 ,代表現(xiàn)有股東利益的內(nèi)部人 (治理者 )就會(huì)發(fā)放含稅負(fù)的股利 ,股東持股比率稀釋程度下降 ,公司股價(jià)上升。股利支付的最佳水平之所以存在 ,就是由于不同公司支付股利的邊際收益不同 ,而投資者獲得股利收進(jìn)的稅負(fù)是遞增的 (隨股利水平 ),因此 ,具有較好遠(yuǎn)景的公司就必須支付較高股利 ,直至股利支付的邊際收益與邊際本錢 ,(稅負(fù)本錢 )相等 ,此時(shí) ,公司股票市場(chǎng)價(jià)格也由于最佳股利的顯示升至其內(nèi)在價(jià)值水平。
第三派 ,代理本錢理論以為股利支付的最佳水平應(yīng)是股利支付降低的代理本錢即是股利支付的稅負(fù)本錢時(shí)的水平。如圖 1所示

,MC1 表示股利支付的邊際本錢 ,它漸次遞增說(shuō)明隨股利水平的進(jìn)步 ,邊際稅率不斷進(jìn)步。MR1 表示股利的邊際收益 ,即因股利支付而降低的代理本錢 ,比如治理層更加賣力
為股東利益著想 ;治理層更具有創(chuàng)新意識(shí) ;治理層少“揩油”了等等。一開(kāi)始 ,單位股利支付所降低的代理本錢不斷進(jìn)步 ,說(shuō)明此階段股利支付的效用遞增 ;當(dāng)股利支付水平已達(dá)到 Q0 時(shí) ,公司的代理題目已弱化 ,相應(yīng)的 ,再進(jìn)步股利的邊際效用開(kāi)始下降。根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中的利潤(rùn)最大化原理 ,若把股利看成公司經(jīng)營(yíng)中一個(gè)投進(jìn)要素 ,則圖中 MC1 與 MR1 的交點(diǎn) A1 所代表的股利水平 Q1 就是代理本錢理論所以為的最佳股利支付水平。
　　上述三種觀點(diǎn)分別從投資機(jī)會(huì)、市場(chǎng)表現(xiàn)和降低代理本錢的角度提出了最佳股利支付水平。這些最佳股利支付水平分別就某一方面而言都是公道的 ,但作為一個(gè)公司整體而言 ,則都有以偏概全的不足。不過(guò) ,上述三種關(guān)于最佳股利水平的確定給我們提供了一種思路。若把股利支付的各種效用綜合起來(lái)就可以給出公司股利支付的效用函數(shù) ,同樣 ,把股利支付的各種本錢匯總起來(lái) ,就可得出公司股利支付的本錢函數(shù)。我們?nèi)舭压衫�支付作為公司�?jīng)營(yíng)中的一種“生產(chǎn)要素”投進(jìn) ,股利支付的最佳水平理論上應(yīng)存在 ,處于股利支付的邊際本錢與邊際效用相等時(shí)水平。股利支付的各種效用包括 :(1 )降低代理本錢。(2 )當(dāng)公司投資機(jī)會(huì)較少時(shí) ,進(jìn)步投資者效用。由于公司現(xiàn)金增多時(shí) ,會(huì)出現(xiàn)過(guò)度投資現(xiàn)象 ,而把這多余現(xiàn)金派發(fā)給股東 ,股東可另作高收益率投資。(3)擴(kuò)大籌資渠道 ,股利支付可顯示公司未來(lái)遠(yuǎn)景。
股利支付顯示公司有一好的發(fā)展遠(yuǎn)景 ,公司股價(jià)進(jìn)步 ,增發(fā)新股 ,配股價(jià)就可確定在較高水平。股利支付所涉及的本錢包括 :(1 )稅收本錢。(2 )融資本錢的進(jìn)步。當(dāng)公司面臨投資機(jī)會(huì)時(shí) ,由于股利支付 ,公司不得不通過(guò)外部融資 ,如增發(fā)新股、配股、舉債等 ,而財(cái)務(wù)理論普遍以為外部融資本錢要高于利潤(rùn)保存。 (3)中介用度。股利發(fā)放、籌資都要聘請(qǐng)相關(guān)的中介機(jī)構(gòu) ,如師事務(wù)所、投資銀行等 ,而這些中介機(jī)構(gòu)的參與就會(huì)涉及相關(guān)的中介費(fèi)。綜合這些考慮 ,我們也可以給出公司作為一個(gè)整體的股利支付
變量的邊際效用曲線 (MR)和邊際本錢曲線 (MC),如圖 2。曲線 MR與曲線 MC的交點(diǎn) A相對(duì)應(yīng)的股利支付水平 Q為公司最優(yōu)股利支付水平。

　　二、公司適度股利分配政策的內(nèi)涵及其特征根據(jù)效益最大化原理所確定股利支付水平 ,固然是最優(yōu)的股利水平 ,也是公司治理層上應(yīng)該認(rèn)可1 的最優(yōu)選擇 ,但是選擇這一最優(yōu)方案存在著很多限制因素。這主要體現(xiàn)在前述的邊際效用曲線和邊際本錢曲線的確定上。
圖 2

　股利支付的本錢函數(shù)中稅負(fù)本錢、中介用度相對(duì)較好 ,但籌資本錢的進(jìn)步卻是因公司各方面的情況及資本市場(chǎng)特定環(huán)境共同引致的 ,其中有多少是由于支付股利產(chǎn)生的就很難區(qū)分 ,因而股利支付的本錢函數(shù)理論上存在而實(shí)際操縱中真正定量確定有一定的難度。相對(duì)比而言 ,股利的效用函數(shù)確定難度更大 ,比如說(shuō)因股利支付而導(dǎo)致的代理本錢降低一項(xiàng) ,由于代理本錢降低轉(zhuǎn)化為股利的效用是通過(guò)治理層更加賣力為股東財(cái)富著想而帶來(lái)的公司價(jià)值的進(jìn)步實(shí)現(xiàn)的 ,這里就存在兩個(gè) :其一 ,治理層賣力的程度、為股東財(cái)富考慮的成份有多大、對(duì)公司投資的開(kāi)創(chuàng)性如何等等本身極難衡量 ,內(nèi)部人會(huì)把種種“揩油”行為解釋為公司經(jīng)營(yíng)的需要。其二 ,代理本錢的降低是導(dǎo)致公司價(jià)值進(jìn)步的各種因素之一 ,代理本錢降低與因之而進(jìn)步公司價(jià)值之間難以形成固定的定量關(guān)系。因此 ,前述的由股利支付的邊際本錢曲線與邊際效用曲線的交點(diǎn)所形成的最優(yōu)股利水平理論上存在 ,但在現(xiàn)實(shí)生活中是難以確定的。我們只好退而求其次 ,選擇次優(yōu)方案 ,尋求適度的股利支付政策。對(duì)于中國(guó)公司而言 ,適度股利分配政策可概括為 :在目標(biāo)的負(fù)債 /資本比率條件下 ,滿足公司盈利性投資需求而能達(dá)到融資本錢最低、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定 ,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值較大幅度進(jìn)步的可操縱性的股利政策。具體而言 ,中國(guó)公司適度股利分配政策應(yīng)具有以下基本特征 :
1 .適度股利政策的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的較大幅度進(jìn)步 ,滿足公司盈利性投資需求、降低融資本錢、實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定等都是服務(wù)于這一目標(biāo)的。針對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)不成熟的實(shí)情 ,公司股票價(jià)值的表現(xiàn)形式——股票內(nèi)在價(jià)值頻繁波動(dòng) ,簡(jiǎn)單地把“市場(chǎng)價(jià)值最大化”作為適度股利政策的目標(biāo)操縱具有一定的不公道性。我們有必要對(duì)“公司價(jià)值”作進(jìn)一步具體界定 ,在操縱上可選擇兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)替換。
(1 )每股凈資產(chǎn)。每股凈資產(chǎn)是指公司股份確當(dāng)期每股實(shí)際價(jià)值 ,公司帳面價(jià)值即即是每股凈資產(chǎn)與普通股發(fā)行數(shù)之積。與公司市值相比 ,由每股凈資產(chǎn)套算得來(lái)的公司帳面價(jià)值更能反映公司實(shí)際投資價(jià)值 ,尤其是在投機(jī)很強(qiáng)的股票市場(chǎng)上 ,受市場(chǎng)信息的 ,股票價(jià)格劇烈上下震蕩 ,若以市場(chǎng)價(jià)來(lái)衡量公司價(jià)值 ,彈性太大 ,顯然不符合公司經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況 ;若以每股凈資產(chǎn)來(lái)匡算公司帳面價(jià)值 ,則不會(huì)使公司價(jià)值輕易受外界因素干擾 ,可以真實(shí)地反映公司現(xiàn)在價(jià)值幾何。在這一點(diǎn)上 ,以每股凈資產(chǎn)價(jià)值最大化代替公司市場(chǎng)價(jià)值最大化 ,“擠出”了由市值最大化產(chǎn)生的“泡沫”。每股凈資產(chǎn)最大化還可以較好地綜合反映公司各方當(dāng)事人的利益。
首先 ,從公司經(jīng)營(yíng)者的角度來(lái)說(shuō) ,每股凈資產(chǎn)最大化促使其改善經(jīng)營(yíng)治理 ,進(jìn)步資本經(jīng)營(yíng)效益 ,努力使公司價(jià)值增值。在這一點(diǎn)上 ,每股凈資產(chǎn)最大化與市值最大化及利潤(rùn)最大化都是不矛盾的。由于每股凈資產(chǎn)的較大增值意味著公司利潤(rùn)量較多 ,利潤(rùn)量的增加會(huì)使公司在投資者心中的價(jià)值上升 ,從而導(dǎo)致公司股票市價(jià)上漲 ,也達(dá)到最大化。這時(shí)的公司市場(chǎng)價(jià)值最大化有了公司實(shí)績(jī)作為支撐基礎(chǔ) ,不再是無(wú)源之水、無(wú)本之木�？梢�(jiàn) ,每股凈資產(chǎn)最大化在克服了市場(chǎng)價(jià)值最大化中非理性因素的同時(shí) ,與市場(chǎng)價(jià)值最大化又取得比較好的同一。
其次 ,從投資者角度來(lái)講 ,每股凈資產(chǎn)最大化既體現(xiàn)了投資者投資回報(bào)的高低 ,又為投資者投資決策提供了重要依據(jù)。每股凈資產(chǎn)越大 ,說(shuō)明投者本金的保值性越好、增值的可能性也越大 ,而投資者在做投資選擇時(shí) ,總是愿意投向每股凈資產(chǎn)增值快的。
不過(guò) ,每股凈資產(chǎn)指標(biāo)是對(duì)公司價(jià)值高低的判定 ,至于反映公司未來(lái)趨勢(shì) ,可選擇另一指標(biāo) :利潤(rùn)增長(zhǎng)率。
(2 )利潤(rùn)增長(zhǎng)率。利潤(rùn)取決于銷售價(jià)格、制造本錢、市場(chǎng)占有率 (決定銷售量 )等多方面的因素。這些因素的進(jìn)步又依靠于企業(yè)改善治理、降低產(chǎn)品本錢、改進(jìn)產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)、擴(kuò)大市場(chǎng)占有率等 ,所以說(shuō) ,企業(yè)利潤(rùn)率的進(jìn)步刺激企業(yè)在上述方面積極進(jìn)取。利潤(rùn)增長(zhǎng)率是一個(gè)比例性指標(biāo) ,與利潤(rùn)額相比 ,更能動(dòng)態(tài)地反映企業(yè)發(fā)展的狀況。例如在其他條件不變的情況下 ,公司本期利潤(rùn) 2 0 0萬(wàn)元 ,在同行業(yè)中可能算是很高的利潤(rùn)額了 ,但若與本公司上期利潤(rùn) 30 0萬(wàn)元相比 ,卻是利潤(rùn)下降了。造成企業(yè)利潤(rùn)下降的原因可能是企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降、市場(chǎng)占有率萎縮或由于經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致本錢進(jìn)步等 ,而這一切又都代表著企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Σ糠謫适�。可�?jiàn)只有縱向地比較企業(yè)利潤(rùn)狀況 ,才能發(fā)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?,確定實(shí)在際投資價(jià)值 ,使對(duì)企業(yè)價(jià)值的考慮從短期走向長(zhǎng)期。
2 .適度股利政策并非某種固定模式 ,它因公司而異。任何一家公司都會(huì)因其自身的特點(diǎn)、所處的特定環(huán)境而存在一種僅適合于該公司的股利政策 ,亦即不存在一種適合于所有公司的股利分配政策。關(guān)于這一點(diǎn)美國(guó)波克夏·哈斯威公司盡無(wú)僅有的股利政策是一個(gè)重要例證。按一般美國(guó)公司的做法 ,遠(yuǎn)景越好、業(yè)績(jī)?cè)胶玫墓�司股利水平相�?yīng)也會(huì)較高 ,而不
分配公司往往是虧損公司。但哈斯威作為一家業(yè)績(jī)卓著的公司長(zhǎng)期以來(lái)堅(jiān)持既不分紅也不分股的股利政策 ,以至于 1 998年底該公司總股本仍僅 2 2 6萬(wàn)股 ,而股價(jià)已近每股 8萬(wàn)美元。對(duì)這樣一種股利政策 ,哈斯威公司的董事長(zhǎng)巴菲特作如此解釋 :其一 ,分股將使新的投資者更輕易購(gòu)買波克夏的股票 ,也便于現(xiàn)有持股者的拋售。因此 ,巴菲特以為 ,他并不想要波克夏的股票處于投機(jī)者的控制之下 ,而一個(gè)高到極端價(jià)位的股票 ,就是最為有效的制止投機(jī)的方式。其二 ,不分紅避免了股東與公司被雙重征稅 ,并且也不必在支付股利上費(fèi)什么精力 ,可以把紅利重新投資以獲取更多的收益。其三 ,公司投資機(jī)會(huì)眾多 ,贏利率極高 ,股東們投資于波克夏公司比投資于其他領(lǐng)域更賺錢。同時(shí)巴菲特也表示 ,假如他發(fā)現(xiàn)他的股東們能夠找到比投資于波克夏更賺錢的方式 ,他會(huì)在那時(shí)候臨時(shí)支付紅利。再比較的兩家績(jī)優(yōu)公司 :春蘭股份、四川長(zhǎng)虹 ,發(fā)現(xiàn)它們股利分配政策截然不同。春蘭股份側(cè)重派發(fā)紅利 ,而四川長(zhǎng)虹側(cè)重高比例送紅股 ,但兩公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都持續(xù)保持在較好的水平 (如表 1所示 ),而且也給投資者提供了較高的投資回報(bào)率。以四川長(zhǎng)虹為例 ,假如 1 996年 1月以 7. 40元的價(jià)格持有 1 0 0 0股長(zhǎng)虹作長(zhǎng)期投資 ,那么到了三年后的 1 999年 1月底 ,歷
經(jīng)了期間的送股、派息和配股后 ,持股數(shù)目增為 3952股 ,持股本錢為 1 0 340元 ,而股票市值則達(dá)到了 64695元 ,投資回報(bào)率高達(dá) 530 %。同樣的測(cè)算 ,投資春蘭股份同期投資回報(bào)率高達(dá) 330 %。截然不同的兩種股利分配政策分別支撐了兩公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)及其在資本市場(chǎng)上的良好表現(xiàn) ,說(shuō)明這兩種股利分配政策對(duì)于這兩公司而言都不失為一種適度的股利分配政策。


3.適度股利分配政策是一個(gè)階段性連續(xù)的概念 ,亦即對(duì)于某一家公司而言 ,適度股利分配政策不是一個(gè)年度概念 ,而應(yīng)是在一產(chǎn)業(yè)周期內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定。不過(guò)也不即是說(shuō)適度股利政策是一成不變的 ,應(yīng)隨公司發(fā)展階段的更替而作相應(yīng)的調(diào)整。(1 )處于初生期企業(yè)、公司的適度股利分配政策——低股利加額外股利的高彈性股利政策初生期企業(yè)、公司對(duì)其所處的市場(chǎng)環(huán)境只能通過(guò)理性預(yù)期加以了解 ,不能對(duì)市場(chǎng)條件、產(chǎn)品銷路有很精確的判定 ,也就是說(shuō) ,由于經(jīng)驗(yàn)的不足 ,不能對(duì)經(jīng)營(yíng)收益有正確的測(cè)定。剛剛建立的新企業(yè)投資目標(biāo)已確定 ,不用立即往尋找其它投資機(jī)會(huì) ,利潤(rùn)保存比例可適當(dāng)小一點(diǎn) ,利潤(rùn)中大部分用于分發(fā)紅利 ,以吸引投資者關(guān)注本企業(yè) ,有利于樹(shù)立企業(yè)在公眾中的形象 ,所以推行低股利加額外股利的高彈性股利政策較符合企業(yè)與投資者雙方的利益。從企業(yè)來(lái)說(shuō) ,低股利可使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)收益不甚理想的情況下也能兌現(xiàn)股利 ,不至于破壞企業(yè)在公眾中的形象。而收益頗豐時(shí) ,可以向股東發(fā)放額外股利 ,鼓勵(lì)公眾投資熱情。從投資者來(lái)說(shuō) ,在有固定收進(jìn)保證的條件下 ,還
有獲自得外股利收進(jìn)的�？�。兩者都會(huì)對(duì)股利政策表示滿足。
(2 )成長(zhǎng)型的適度股利政策——剩余股利政策

　　成長(zhǎng)型的特征是 :由于經(jīng)營(yíng)得當(dāng) ,企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的要求強(qiáng)烈 ,企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)較多 ,假如能獲得充足的資本 ,企業(yè)速度就能加快。同時(shí) ,企業(yè)盈利能力增強(qiáng) ,利潤(rùn)額連年有增。此階段企業(yè)需集中氣力 ,竭力以最低本錢獲取足夠多的資金來(lái)源 ,最有效的措施便是大量保存利潤(rùn) ,用自有資本 ,避免舉債或多分股利 ,由于舉債本錢較高。那么實(shí)行剩余股利政策的低股利是否使股利貼現(xiàn)模型決定的公司價(jià)值也過(guò)于低呢 ?從實(shí)際情況來(lái)看 ,高成長(zhǎng)型企業(yè)的股票價(jià)格通常是較高的 ,但是這與股利貼現(xiàn)決定的股票市值的原理并不相悖 ,由于對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)來(lái)說(shuō) ,股利與股價(jià)之間的關(guān)系已經(jīng)被企業(yè)以“發(fā)展第一、兼顧股利”的政策所弱化了 ,股息作為股價(jià)形成的基礎(chǔ)地位和作為評(píng)價(jià)水平的客觀標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)喪失 ,并轉(zhuǎn)而為企業(yè)收益所代替 ,即股票價(jià)格的公式轉(zhuǎn)化為 :

由股票利息率公式可知 ,在企業(yè)收益中 ,利潤(rùn)保存比例十拿九穩(wěn)是決定股票利息率的關(guān)鍵。成長(zhǎng)型企業(yè)在獲得大量利潤(rùn)的情況下 ,進(jìn)步利潤(rùn)保存比例相應(yīng)地降低了股票利息率 ,減少了企業(yè)利潤(rùn)外流。巨額利潤(rùn)以利潤(rùn)保存形式進(jìn)行再投資 ,無(wú)疑會(huì)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu) ,促進(jìn)企業(yè)的高速發(fā)展。這種具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)所發(fā)行的股票常被稱為“成長(zhǎng)股”,成長(zhǎng)股價(jià)格的形成 ,主要是以投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期以及在此基礎(chǔ)上形成的成長(zhǎng)股的市場(chǎng)供求為依據(jù)的 ,其形成機(jī)制是 :投資者預(yù)見(jiàn)到企業(yè)在未來(lái)具有巨大的發(fā)展?jié)摿�和潛伏收�?,預(yù)期企業(yè)股票收益率降低 ,說(shuō)明該企業(yè)的股票價(jià)格將有進(jìn)一步上漲的空間 ,因此預(yù)期股票投資價(jià)值大。良好的預(yù)期投資價(jià)值使該股票供求關(guān)系發(fā)生變化 ,終極在供求均衡點(diǎn)形成長(zhǎng)期股價(jià)。成長(zhǎng)型企業(yè)投資價(jià)值主要表現(xiàn)在 :預(yù)期股息收益的增加 ;企業(yè)向股東分配股票股利的預(yù)期 ;預(yù)期由股價(jià)上漲所獲得的資本利得 ,即由于成長(zhǎng)股巨大的發(fā)展?jié)摿�可能使其價(jià)格上漲 ,投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票獲得溢價(jià)收益。
綜上所述 ,成長(zhǎng)型企業(yè)固然實(shí)行適度的剩余股利政策 ,但由于股息與股價(jià)之間的關(guān)系已被削弱 ,所以低股息不會(huì)使股票價(jià)格低落。相反 ,由于公司巨大的發(fā)展?jié)摿�和獲利能力 ,將導(dǎo)致企業(yè)股票的實(shí)際價(jià)格升高。這并不是說(shuō)股息決定股價(jià)的關(guān)系完全消失了 ,只是股價(jià)不再直接由股利決定了。成長(zhǎng)型企業(yè)若因周期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等原因 ,不得不采用其它分配政策時(shí) ,則應(yīng)盡量考慮股票股利分配 ,由于股票股利形成的股本金仍屬企業(yè)自有資金 ,企業(yè)可以繼續(xù)支配。
(3)成熟型企業(yè)的適度股利政策——穩(wěn)定股利額政策成熟型企業(yè)的特點(diǎn)是 :企業(yè)在本行業(yè)的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富 ,已有穩(wěn)定的市場(chǎng)占有率 ,企業(yè)獲利能力穩(wěn)定 ,有能力維持比較穩(wěn)定的股利發(fā)放額。與此同時(shí) ,由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品已趨成熟 ,企業(yè)需要開(kāi)發(fā)新的產(chǎn)品或服務(wù)項(xiàng)目 ,以便調(diào)整經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu) ,尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn) ,這樣企業(yè)就要保證有一定的發(fā)展資金投進(jìn)。企業(yè)除了可從利潤(rùn)撥出一部分資金滿足股利政策需求外 ,剩余資金便可滿足研究發(fā)展資金需求。與其余各種股利政策相比 ,在這種決策下 ,企業(yè)對(duì)保存利潤(rùn)要心中有數(shù) ,對(duì)公司發(fā)展規(guī)劃可以進(jìn)行有計(jì)劃的安排。

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