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試論證券市場的有效性 v
本文論述了證券市場的有效性，了證券市場的運(yùn)行特點(diǎn)和弱有效市場、次強(qiáng)有效市場和強(qiáng)有效市場對(duì)證券市場運(yùn)行的，明確了在不同層次的市場中股價(jià)都具有隨機(jī)漫走的特征。結(jié)合當(dāng)前我國證券市場有效性程度不高的特點(diǎn)，提出應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，保證證券市場公平、有效和透明；引進(jìn)做市商機(jī)制，促進(jìn)證券市場的良性運(yùn)行；實(shí)行投資組合，提高證券市場的有效性。 一、證券市場有效性的基本含義 市場的有效性是指根據(jù)某組已知的信息作出的決策不可能給投資者帶來利潤。顯然證券市場的有效性是指證券市場效率，包括證券市場的運(yùn)行效率(efficiency run)與證券市場的配置效率(efficiency allocation)，前者指市場本身的運(yùn)作效率，包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價(jià)能否反映股票存在的價(jià)值；后者指市場運(yùn)行對(duì)經(jīng)濟(jì)資源重新優(yōu)化組合的能力及對(duì)國民經(jīng)濟(jì)總體所產(chǎn)生的推動(dòng)作用能力的大小。 有效性的基本假設(shè)是證券存在一種客觀的均衡價(jià)值，股價(jià)已反映所有已知的信息，且價(jià)格將趨向于均衡價(jià)值。這一假設(shè)意味著投資者是理性的，其購買和出售行為將使證券價(jià)格趨向其內(nèi)在價(jià)值，且調(diào)整到均衡的速度，依賴于信息的可利用性和市場的競爭性。高度競爭且又有眾多掌握完全信息的參與者的市場，將會(huì)相當(dāng)快速地調(diào)整到均衡；相反只有很少參與者又只具有很不完全的信息流的市場，則可能要經(jīng)歷一個(gè)相當(dāng)緩慢的調(diào)整過程。Maurice Kendall在1953年對(duì)一個(gè)時(shí)期股票價(jià)格的表現(xiàn)進(jìn)行了，發(fā)現(xiàn)股價(jià)的發(fā)展似乎是隨機(jī)的。1965年由芝加哥大學(xué)Eu-gene Fama在《商業(yè)雜志》“股票市場價(jià)格的行為”一文中提出了有效率市場的假說(EMH，efficient market hypothesis)，指出了市場的公平博奕，信息不能在市場上被用來獲取利潤。如果收益是隨機(jī)的，市場則是有效率的，即“隨機(jī)漫走”的市場一定是有效率的市場。 根據(jù)信息對(duì)證券市場的反映程度，可將證券市場的信息分為三種不同層次類型：的信息(證券公司過去的價(jià)格和成交量)、已公開的信息(包括盈利報(bào)告、年度報(bào)告、財(cái)務(wù)分析人員公布的盈利預(yù)測和公司發(fā)布的新聞、公告等)、所有信息(包括所謂內(nèi)幕信息)。Harry V．Robert(3)根據(jù)股票對(duì)相關(guān)信息反映的范圍不同，相應(yīng)將市場效率分為三個(gè)不同的層次：弱有效率市場(Weak—formEffiency)、次強(qiáng)有效率市場(Semi—strong formEfficiency)、強(qiáng)有效率市場(Strong form Effi-ciency)。Eugene Fama進(jìn)一步對(duì)這三種效率市場與信息之間的關(guān)系做了闡述，表明在三種市場中股票的價(jià)格都具有隨機(jī)漫走的特征，如圖1所示�！ 〕善眱r(jià)格反映各類信息外，交易成本也是判斷證券市場效率的重要參數(shù)，包括直接的交易成本和間接的交易成本。直接的交易成本如交易傭金、稅收等，間接的交易成本是投資者能否在證券市場上獲得有效的信息及投資者是否按自己的意愿買賣股票，實(shí)現(xiàn)理想的投資效率組合。此外，在證券市場上可供投資者選擇的證券投資品種是否豐富，也會(huì)影響證券交易的連續(xù)性，從而影響市場的有效運(yùn)作。因此金融創(chuàng)新的目的是為了有效地降低交易成本和規(guī)避管制，保證證券交易的連續(xù)性，提高市場的有效性。 二、證券市場的有效性對(duì)證券市場運(yùn)行的影響 1、證券市場的運(yùn)行 流動(dòng)性、有效性、交易成本、穩(wěn)定性和透明度構(gòu)成了證券交易制度目標(biāo)的五個(gè)方面(圖2)，它們有著既統(tǒng)一又矛盾的辨證關(guān)系。證券交易的本質(zhì)在于證券的流動(dòng)性，證券通過流動(dòng)以反映市場化的資本關(guān)系，反映特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利的交易關(guān)系，靜止不動(dòng)的資本是無法滿足其要求不斷增值的本性的。以交易價(jià)格的形成過程為主線，證券交易制度劃分為六方面：(1)交易委托方式；(2)價(jià)格形成機(jī)制；(3)委托匹配原則；(4)信息披露方式；(5)市場穩(wěn)定措施；(6)其他選擇性手段等。前三項(xiàng)內(nèi)容是證券交易制度所必須具備的基本要素，其中價(jià)格形成機(jī)制是證券交易制度的核心。2、三個(gè)層次的效率市場對(duì)證券市場運(yùn)行的影響 (1)、弱有效市場對(duì)證券市場運(yùn)行的影響 弱有效市場認(rèn)為當(dāng)前股票價(jià)格充分反映市場的歷史信息，包括證券的歷史價(jià)格序列、收益率、交易量數(shù)據(jù)和其它一些市場產(chǎn)生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所專家證券商或其它特別的組織進(jìn)行的交易。由于它假定當(dāng)前市場價(jià)格已經(jīng)反映了過去的收益和任何其他證券市場信息，所以弱有效市場假設(shè)意味著過去的收益率和其他市場數(shù)據(jù)應(yīng)該與將來的收益率沒有什么關(guān)系(即收益率應(yīng)該是獨(dú)立的)，這樣，遵照根據(jù)過去的收益率或者任何其他過去的市場數(shù)據(jù)得出的交易進(jìn)行買賣的話，是得不到超額收益的。用序列相關(guān)分析法來進(jìn)行說明，首先每天(t)的股票價(jià)格變化Pt，然后利用回歸分析法比較△Pt與前一天(t—1)的股價(jià)變動(dòng)(Ｐt—1的關(guān)系，即△Pt=α β×△Pt—1，α：截距，(：Pt—1：斜率，有三種情況(如圖I，II，III所示)，第(I)、(II)二種情況說明過去的股價(jià)變化對(duì)投資者來說具有重要意義，投資者可以利用過去股價(jià)的變動(dòng)建立起一個(gè)具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的交易模型賺取超額利潤，第(III)情況證明了投資者根本無法實(shí)現(xiàn)任何超額利潤。
(I)表示前一天的股價(jià)變動(dòng)(pt—1能產(chǎn)生(Pt，即第t—1天有股價(jià)上漲，(n—1(0，表示第t天的股價(jià)必然上漲，并且股價(jià)的上漲幅度大于平均水平�！ �(II)表示前一天的股價(jià)變動(dòng)(Pt—1能產(chǎn)生(Pt，即第t—1天有股價(jià)下跌，(Pt—1
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