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淺析我國上市公司融資的資本市場條件
內(nèi)容摘要：西方國家成熟資本市場中企業(yè)外部融資首選債務(wù)融資，其次才是股權(quán)融資，而我國上市公司卻偏好股權(quán)融資，這不僅受企業(yè)內(nèi)部因素的影響，更取決于我國特殊的資本市場融資條件。本文以此為基礎(chǔ)來分析我國上市公司偏好股權(quán)融資的行為，以優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。 關(guān)鍵詞：融資行為 資本市場條件1958年Moligiani和Miller提出MM理論，以為在理想的資本市場條件下，企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但現(xiàn)實(shí)的資本市場并非處于理想狀態(tài)，關(guān)于企業(yè)融資行為和資本市場結(jié)構(gòu)的研究不斷有新的發(fā)展，其中包括Myers的優(yōu)序融資理論（Pecking order principle）。 Myers對美國企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的外部融資會優(yōu)先考慮債務(wù)融資，然后才是股權(quán)融資。然而我國的上市公司卻表現(xiàn)出相反的融資順序。自我國成立證券交易所后，我國上市公司在股權(quán)、債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的選擇中，股權(quán)融資比重不斷上升并逐漸呈盡對的偏向。
從表1可以看出我國上市公司呈現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好，而在成熟的資本市場上債券融資所占的比例基本上為80%左右，股票融資份額僅占大約20%。
股權(quán)融資偏好的原因分析
對我國上市公司偏好股權(quán)融資傳統(tǒng)的觀點(diǎn)是從本錢——收益角度分析的。以為企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，主要依據(jù)股權(quán)融資與債務(wù)融資本錢的比較。（黃少安，張崗2001）債務(wù)融資到期必須還本付息，對企業(yè)經(jīng)理人有著極強(qiáng)的“硬約束”；而股權(quán)融資的本錢只是股息支付，且在我國股利分不分配，分配多少，以何種方式分配均由企業(yè)自主決定，具有“軟約束”特性。本文以為我國上市公司呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的股權(quán)融資偏好，有別于西方發(fā)達(dá)國家成熟資本市場中的企業(yè)外部融資首選債券融資的現(xiàn)象，最重要的是兩者的資本市場融資條件不同，我國的資本市場有其特殊性。
資本市場發(fā)展不平衡
資本市場是企業(yè)籌資的場所，企業(yè)籌資方式的選擇很大程度受資本市場條件的限制。從我國資本市場發(fā)展的實(shí)際情況來看，股票市場和債券市場的發(fā)展存在著嚴(yán)重的失衡。股票市場和國債市場規(guī)模較大，發(fā)展速度較快；企業(yè)債券市場規(guī)模過小，發(fā)展滯后。這主要是由于當(dāng)局對企業(yè)債券發(fā)行限制較多（對發(fā)行規(guī)模、額度、利率、時(shí)間等方面都實(shí)施限制），企業(yè)感到通過發(fā)行債券籌資難度大，金額少，風(fēng)險(xiǎn)高。限制條款過多致使企業(yè)缺乏發(fā)行債券積極性，企業(yè)債券市場規(guī)模偏小，投資者也缺乏對企業(yè)債券市場參與的熱情和動力。我國企業(yè)債券市場發(fā)展的滯后、規(guī)模小、交易不活躍導(dǎo)致了企業(yè)債券融資渠道不暢。
資本市場監(jiān)管不足
我國上市公司在融資時(shí)首選配股或增發(fā)。固然證監(jiān)會多次頒發(fā)上市公司融資監(jiān)管政策以限制上市公司的過度股權(quán)融資行為。但這些政策不盡完善，存在監(jiān)管不足之處。在配股方面，政策要求上市公司一次配股發(fā)行總數(shù)一般不得超過該公司前一次發(fā)行并募足股份后其普通股股份的30%。實(shí)際上，大多數(shù)的上市公司常采用“先送股后配股”的策略，擴(kuò)大股本基數(shù)來多籌集資金。在支付股利方面，監(jiān)管政策固然做出規(guī)定必須分配股利，但就以何種方式支付股利，分配額度最低為多少，分配的時(shí)間間隔最長為多久，假如企業(yè)在股利分配方面沒有符合規(guī)定會受到怎樣的處罰等沒有做出確切具體的規(guī)定，使得上市公司利用股權(quán)資本時(shí)有可乘之機(jī)。在增發(fā)新股方面，監(jiān)管缺少對凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行時(shí)間間隔和融資規(guī)模數(shù)目的限制。與配股相比上市公司增發(fā)更為便利，動輒籌資數(shù)十億元的增發(fā)舉措并不少見。一些達(dá)到發(fā)行和再融資監(jiān)管條件的企業(yè)可能并不真正需要股權(quán)融資，但通過編制投資項(xiàng)目而獲得股權(quán)融資，配股、增發(fā)獲得的資金卻不公道利用，大部分資金被投進(jìn)證券市場、存進(jìn)銀行獲利，或挪作他用的現(xiàn)象比比皆是。
投資者的投資理念非理性
根據(jù)信號理論，在有效的資本市場條件下，企業(yè)通過發(fā)行股票融資時(shí)會被市場誤解，投資者會把發(fā)行新股當(dāng)作是企業(yè)質(zhì)量惡化的信號。由于新股發(fā)行總會使股價(jià)下跌，所以投資者相應(yīng)地會低估它們的價(jià)值。因此，在西方成熟的資本市場上企業(yè)優(yōu)先選擇債券融資，其次才為股權(quán)融資。我國上市公司偏好股權(quán)融資原因之一是我國缺乏以投資為目的的理性投資者。
企業(yè)信用意識淡薄
企業(yè)債券市場發(fā)行規(guī)模小、流通不暢，一方面受限于政府的政策，另一方面與企業(yè)的信用密切相關(guān)。信譽(yù)是企業(yè)獲得發(fā)展的基石。我國企業(yè)的誠信意識淡薄，這從我國銀行業(yè)多年來存在著大量的呆壞帳即可豹窺一斑。上市公司信用意識淡薄、信用建設(shè)滯后削弱了投資者對企業(yè)債券市場參與的信心與熱情，阻礙清償券融資渠道的暢通。
優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的途徑
大力發(fā)展企業(yè)債券市場
國家應(yīng)大力發(fā)展和完善企業(yè)債券市場，減少對債券市場不必要的行政干預(yù)以進(jìn)步企業(yè)發(fā)行債券積極性，擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模；制定和完善企業(yè)債券發(fā)行、交易、信息表露、信用評級等規(guī)章制度；建立健全資產(chǎn)抵押、信用擔(dān)保等償債保障機(jī)制；加快企業(yè)債券中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，解決企業(yè)債券的流通題目。
在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，鼓勵符合條件的企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債券籌資資金，以此改變上市公司債券融資發(fā)展相對滯后的狀況，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。
優(yōu)化監(jiān)管政策
政府應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對上市公司配股、增發(fā)融資的市場監(jiān)管，規(guī)范上市公司融資行為。對于融資資格，可以考慮用資產(chǎn)收益率作為主要考核指標(biāo)，將目前審批的單指數(shù)考核擴(kuò)展為多指標(biāo)考核，轉(zhuǎn)變股權(quán)融資資格的確認(rèn)方式，增加上市公司配股、增發(fā)的難度。鑒于我國上市公司配股、增發(fā)所獲資金使用上存在不當(dāng)行為，可以對上市公司實(shí)施全過程動態(tài)監(jiān)管，緊密跟蹤審查融資資金流向，是否�？顚Ｓ�，收益是否符合預(yù)期等，并把跟蹤審查的結(jié)論作為公司再融資的首要條件，進(jìn)步召募資金的使用效益。對于股利支付，就上市公司可以何種方式支付股利，分配額度最低為多少，分配的時(shí)間間隔最長為多久，假如企業(yè)在股利分配方面沒有符合規(guī)定會受怎樣的處罰等方面應(yīng)做出具體確切的規(guī)定，強(qiáng)化股權(quán)融資的約束硬度。
轉(zhuǎn)變投資者投資理念
西方成熟資本市場上的投資者把公司發(fā)行新股籌集資金作為一種“壞信號”，而把發(fā)行債券融資作為“好信號”，促使上市公司減少股權(quán)融資，增加債務(wù)融資，除進(jìn)步證券市場反映信息的效率，進(jìn)步證券市場對信息的客觀、及時(shí)、正確的反映速度外，在我國目前的資本市場條件下，優(yōu)化投資主體結(jié)構(gòu)，培育理性投資理念成為關(guān)鍵的因素�？梢砸M(jìn)更多的機(jī)構(gòu)投資者，轉(zhuǎn)變投資者的投資理念，使他們走上理性化的投資道路，使投資者更注重所投資企業(yè)的經(jīng)營狀況、收益分配狀況，促進(jìn)投資者理性看待上市公司的融資決策。隨著投資者投資行為的逐步理性化，市場約束力的逐漸增強(qiáng)，上市公司過度依靠股權(quán)融資將是不可能的，上市公司必須充分利用各種融資方式優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)。
加強(qiáng)企業(yè)信用建設(shè)
市場經(jīng)濟(jì)是契約經(jīng)濟(jì)，企業(yè)融資的過程既是市場的過程也是信用的過程。企業(yè)利用債券市場融資的難易，除制度和環(huán)境等外部因素外，根本上取決于發(fā)債企業(yè)自身的償還能力和信用級別。因此，我國企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)信用制度建設(shè)，憑借自身優(yōu)良的信譽(yù)和完善的信用結(jié)構(gòu)贏得市場。同時(shí)，政府也應(yīng)建立可靠的企業(yè)信用評價(jià)體系，加強(qiáng)企業(yè)債券評級，增強(qiáng)投資者對企業(yè)債券的信任度，實(shí)行企業(yè)債券發(fā)行利率與企業(yè)信用級別掛鉤，讓企業(yè)依靠自身的信用和經(jīng)營來獲得投資者的青睞，讓資本市場通過嚴(yán)格的信用權(quán)責(zé)約束機(jī)制配置資源。
參考文獻(xiàn)：
1.黃少安，張崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析.經(jīng)濟(jì)研究，2001
2.路永光.從企業(yè)融資行為看債券市場發(fā)展.貿(mào)易研究，2002
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