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論董事會(huì)特征與自愿性信息披露
摘 要：以深市國(guó)有上市公司為例，實(shí)證分析了四個(gè)董事會(huì)特征與自愿性披露水平的關(guān)系。通過(guò)使用自愿性披露水平的衡量指標(biāo)——信息披露指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事人數(shù)、第一大股東所派董事人數(shù)、執(zhí)行董事人數(shù)均與披露水平顯著地正相關(guān)，董事會(huì)規(guī)模與披露水平負(fù)相關(guān)，但并不顯著。另外，公司規(guī)模與披露水平顯著正相關(guān)，而銀行借款水平則與此顯著負(fù)相關(guān)。研究表明，應(yīng)該繼續(xù)完善獨(dú)立董事制度，同時(shí)需要審慎思考第一大股東對(duì)上市公司信息披露行為的影響。?關(guān)鍵詞：董事會(huì)；自愿性信息披露；公司治理
1 引言?
上市公司的信息披露是保證資本市場(chǎng)運(yùn)作效率的關(guān)鍵因素。自從上海、深圳兩個(gè)股票交易所建立以來(lái)，我國(guó)上市公司信息披露的規(guī)范化工作取得了明顯的成效。但同時(shí)也存在許多不盡完善之處，信息不對(duì)稱(chēng)狀態(tài)普遍存在于上市公司與外部投資者及其他利益相關(guān)者之間，且并未出現(xiàn)緩解趨勢(shì)，從而導(dǎo)致大量的“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題發(fā)生。例如在每年被深交所和上交所公開(kāi)譴責(zé)的上市公司中，絕大部分是由于信息披露方面的問(wèn)題。?
股權(quán)分置改革以后，上市公司透明度將成為證券市場(chǎng)監(jiān)管的核心。上市公司信息披露體系包括強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露，從一國(guó)國(guó)內(nèi)上市公司之間比較的角度來(lái)說(shuō)，自愿性信息披露是上市公司在滿足強(qiáng)制性披露要求之后經(jīng)過(guò)利弊權(quán)衡的披露行為，代表著公司透明度，它與強(qiáng)制性披露一起滿足投資者的信息需求。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，企業(yè)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化的加劇和越來(lái)越嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)促使上市公司必須重視和改進(jìn)與投資者以及其他利益相關(guān)者之間的有效溝通，而自愿性信息披露是上市公司增加信息供給的一個(gè)直接且有效的手段，可以使市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值評(píng)估更具公允性。所以，近年來(lái)，上市公司的自愿披露呈現(xiàn)出逐漸增多的趨勢(shì)（FASB，2001）。而且從上世紀(jì)末開(kāi)始，自愿性信息披露與公司治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系逐漸成為研究的重點(diǎn)（Core,2001）。作為公司治理結(jié)構(gòu)的核心，董事會(huì)必然對(duì)上市公司的自愿性信息披露行為產(chǎn)生重要影響，所以，本文的目的在于研究董事會(huì)特征與上市公司自愿性信息披露之間的關(guān)系。?
2 文獻(xiàn)回顧?
根據(jù)委托代理理論，上市公司的對(duì)外公開(kāi)信息披露是解決股東與管理層之間委托代理問(wèn)題的主要方法之一，但在信息披露過(guò)程中也存在道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（Healy 和Palepu，2001），需要建立相應(yīng)的治理機(jī)制。Healy等（1999）的研究發(fā)現(xiàn)信息披露水平的上升與機(jī)構(gòu)投資者占公司權(quán)益資本的比例上升有聯(lián)系。Simon 和 Kar(2001) 通過(guò)分析香港上市公司的四個(gè)治理指標(biāo)（董事會(huì)中獨(dú)立董事比例、總經(jīng)理董事長(zhǎng)是否兩職合一、是否存在審計(jì)委員會(huì)、董事會(huì)中的家族成員比例）來(lái)考察自愿性信息披露情況，發(fā)現(xiàn)審計(jì)委員會(huì)與公司自愿性信息披露顯著正相關(guān)，家族成員構(gòu)成與公司自愿性信息披露呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。 Chau和Gray（2002）研究了香港和新加坡上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與自愿披露水平的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)自愿披露水平與外部股權(quán)比例正相關(guān)，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)由“內(nèi)部人”或家族控股的上市公司信息披露水平較低。Eng和Mak（2003）考察了在新加坡上市的158家上市公司不同所有權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)構(gòu)成對(duì)公司自愿性信息披露影響，研究顯示公司治理程度與上市公司信息披露存在明顯正向關(guān)系。?
我國(guó)學(xué)者主要從公司具體特征方面進(jìn)行了初步分析，而缺乏關(guān)注于公司治理角度的研究。本文的目的是研究董事會(huì)特征與自愿性披露水平之間的關(guān)系。由于眾所周知的原因，我國(guó)上市公司具有獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即一種分裂的、二元的股權(quán)結(jié)構(gòu)，非流通股與流通股并存，大部分公司的非流通股是國(guó)有股，而且國(guó)有股往往是“一股獨(dú)大”。這種獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理結(jié)構(gòu)的核心——董事會(huì)中充分地體現(xiàn)出來(lái)。具體來(lái)說(shuō)，大股東往往通過(guò)向董事會(huì)派駐董事實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，另外，獨(dú)立董事和執(zhí)行董事也是兩類(lèi)個(gè)性鮮明的董事。所以，本文以深市國(guó)有上市公司為例，從多個(gè)角度考察董事會(huì)特征對(duì)公司自愿性披露水平的影響，具體來(lái)說(shuō)，將要分析的董事會(huì)特征包括：獨(dú)立董事人數(shù)、執(zhí)行董事人數(shù)、第一大股東所派董事人數(shù)、董事會(huì)規(guī)模。本文的研究對(duì)于從公司治理角度完善上市公司信息披露具備重要的實(shí)踐與借鑒意義。?
3 研究假設(shè)?
董事會(huì)的一項(xiàng)重要功能是通過(guò)監(jiān)督經(jīng)理層的經(jīng)營(yíng)行為來(lái)最小化兩權(quán)分離造成的代理成本，另外，在我國(guó)還普遍存在另外一種代理成本：即大股東侵害中小股東的利益。所以，向董事會(huì)派駐外部董事將會(huì)加強(qiáng)對(duì)大股東和經(jīng)理層的監(jiān)督，從而提高公司的信息披露水平（Fama和Jensen，1983）。所以，我們得到如下假設(shè)：?
假設(shè)1：獨(dú)立董事人數(shù)與自愿性披露水平正相關(guān)。?
在股權(quán)集中的情況下，大股東侵害中小股東的利益已經(jīng)成為最重要的委托代理問(wèn)題（Shleifer 和 Vishny，1997）。大股東通過(guò)向董事會(huì)派駐董事對(duì)上市公司進(jìn)行控制，為了隱瞞或掩飾各種侵害活動(dòng)，大股東傾向于降低披露水平；但另一方面，如果信息披露水平過(guò)低而被監(jiān)管當(dāng)局譴責(zé)，公司就要為此付出代價(jià)，從而威脅到大股東的利益。所以，第一大股東所派董事與公司的自愿披露水平之間的關(guān)系是不確定的，在此，我們暫且假設(shè)如下：?
假設(shè)2：第一大股東所派董事人數(shù)與自愿性披露水平負(fù)相關(guān)。?
執(zhí)行董事執(zhí)行業(yè)務(wù)并從事內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理，一般是公司內(nèi)部人士，本文中執(zhí)行董事既是董事，又屬于公司高管人員（李維安，2005）。執(zhí)行董事對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和行業(yè)背景極為了解，有助于提高董事會(huì)的信息披露決策效率，所以，假設(shè)如下：?
假設(shè)3：執(zhí)行董事人數(shù)與自愿性披露水平正相關(guān)。?
董事會(huì)規(guī)模與董事會(huì)的運(yùn)作效率密切相關(guān)，并非越大越好，過(guò)多的董事可能造成決策時(shí)間的拖延和決策質(zhì)量的下降，當(dāng)然也包括信息披露決策，所以，我們得到假設(shè)如下：?
假設(shè)4：董事會(huì)規(guī)模與自愿性披露水平負(fù)相關(guān)。?
我們選擇的控制變量有公司規(guī)模、股權(quán)集中度、銀行借款水平、扣除項(xiàng)后每股收益。?
4 數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)?
4.1 樣本選取?
我們以在深交所主板上市的所有A股國(guó)有上市公司為樣本，國(guó)有上市公司是指第一大股東為國(guó)家股或國(guó)有法人股的公司，并剔除以下兩類(lèi)公司：（1）金融保險(xiǎn)類(lèi)；（2）2001年及其以后上市的公司，這樣做是為了排除上市時(shí)間對(duì)信息披露行為的影響，最后的檢驗(yàn)樣本數(shù)是305個(gè)國(guó)有上市公司。?
我們使用信息披露指數(shù)（DSCORE）衡量自愿性披露水平，該指標(biāo)是使用“基于年報(bào)的自愿披露水平測(cè)量表”（李遠(yuǎn)勤和劉燕萍，2006）對(duì)上市公司2004年年度報(bào)告中的自愿性披露內(nèi)容進(jìn)行測(cè)量而得到的。采用年報(bào)的原因在于年報(bào)是外部投資者獲取上市公司信息非常重要的途徑之一，而且年報(bào)的信息披露水平與其他途徑的披露水平正相關(guān)（Botosan,1997）。?
2004年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自天軟數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本公司2004年報(bào)下載自深交所網(wǎng)站，董事會(huì)特征數(shù)據(jù)由本文作者根據(jù)2004年報(bào)整理而得，統(tǒng)計(jì)分析軟件為SPSS12.0。?
4.2 自愿性披露水平的衡量指標(biāo)：信息披露指數(shù)?
參照Botosan指數(shù)（Botosan,1997）和Chau－ Gray指數(shù)（Chau和Gray，2002）的思路,我們?cè)O(shè)計(jì)了“基于年報(bào)的自愿披露水平測(cè)量表” 用以計(jì)算信息披露指數(shù)，利用該表衡量上市公司信息披露水平的文章已經(jīng)公開(kāi)發(fā)表（李遠(yuǎn)勤和劉燕萍，2006）。Botosan指數(shù)的測(cè)量表中信息條目共分為五類(lèi)，分別是：背景信息、歷史信息、關(guān)鍵性非財(cái)務(wù)信息、預(yù)測(cè)信息、管理層討論和分析，某個(gè)公司的信息披露指數(shù)等于該公司分別在五個(gè)部分得分的加總。Chau－Gray指數(shù)的測(cè)量表中信息條目共分為三類(lèi)，分別是：戰(zhàn)略類(lèi)信息、非財(cái)務(wù)類(lèi)信息、財(cái)務(wù)類(lèi)信息，某個(gè)公司的信息披露指數(shù)等于該公司在三個(gè)部分得分的加總與可能的最高得分之比。Botosan指數(shù)和Chau－Gray指數(shù)在我國(guó)學(xué)者的文獻(xiàn)中均有使用，前者如王詠梅（2003），后者如張宗新等（2003）。因此，我們參照Botosan指數(shù)和Chau－ Gray指數(shù)，根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則1－13號(hào)》以及有關(guān)的實(shí)施細(xì)則、投資者信息需求的調(diào)查分析（陸正飛、劉桂進(jìn)，2002），并結(jié)合未來(lái)信息披露的發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)Botosan指數(shù)測(cè)量表和Chau－ Gray指數(shù)測(cè)量表中的信息條目進(jìn)行調(diào)整和重新組合，最后得出適用于我國(guó)上市公司的“基于年報(bào)的自愿披露水平測(cè)量表”�！ 盎谀陥�(bào)的自愿披露水平測(cè)量表”包括五類(lèi)不同的信息類(lèi)別，分別是戰(zhàn)略類(lèi)信息、關(guān)鍵性非財(cái)務(wù)類(lèi)信息、公司治理類(lèi)信息、預(yù)測(cè)類(lèi)信息、財(cái)務(wù)類(lèi)信息，共有102個(gè)信息條目。量表中信息條目適用于所有的上市公司，所以，不存在針對(duì)不同公司的調(diào)整問(wèn)題，某個(gè)公司的最高得分是204分。?
某個(gè)公司信息披露指數(shù)的計(jì)算方法為：?
“基于年報(bào)的自愿披露水平測(cè)量表”是參照Botosan指數(shù)的測(cè)量表和Chau－ Gray指數(shù)的測(cè)量表設(shè)計(jì)而成的，上述兩個(gè)測(cè)量表均通過(guò)了有效性檢驗(yàn)，所以本文的測(cè)量表是具備有效性的。此外，我們邀請(qǐng)兩位相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)者對(duì)照測(cè)量表分別對(duì)305個(gè)樣本公司的2004年報(bào)進(jìn)行打分，當(dāng)出現(xiàn)雙方打分不一致的情況時(shí)，我們?cè)谏钊爰?xì)致的討論后重新打分，直至雙方打分一致，所以，測(cè)量表的測(cè)量結(jié)果是可以信賴(lài)的。?
4.3 變量?
多元線性回歸分析的被解釋變量為信息披露指數(shù)（自愿性披露水平），解釋變量有獨(dú)立董事人數(shù)、第一大股東所派董事人數(shù)、執(zhí)行董事人數(shù)、董事會(huì)規(guī)模，控制變量有公司規(guī)模、股權(quán)集中度、銀行借款水平、扣除項(xiàng)后每股收益。具體的變量定義見(jiàn)表1：?
5 結(jié)果與分析?
5.1 描述性統(tǒng)計(jì)?
表2是變量的描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出國(guó)有上市公司的平均自愿性披露水平并不高，只有20.87%，國(guó)有上市公司的規(guī)模均比較大，而且標(biāo)準(zhǔn)差很低，第一大股東所派董事和執(zhí)行董事平均在2至3人之間， 董事會(huì)規(guī)模平均為10人左右，獨(dú)立董事平均在3至4人之間，尚未達(dá)到董事會(huì)平均規(guī)模的50％。?
5.2 多元線性回歸?
我們以信息披露指數(shù)為因變量進(jìn)行了4次多元線性回歸，檢驗(yàn)樣本數(shù)為305個(gè)，得到4個(gè)多元線性回歸模型，具體結(jié)果見(jiàn)表3：?
在模型1中，參加回歸的解釋變量只有獨(dú)立董事人數(shù)、第一大股東所派董事人數(shù)、執(zhí)行董事人數(shù)，模型2中加入了董事會(huì)規(guī)模，此后，在控制了公司規(guī)模后得到模型3，在模型4中，增加控制了股權(quán)集中度、銀行借款水平、扣除項(xiàng)后的每股收益。獨(dú)立董事人數(shù)、第一大股東所派董事人數(shù)在4個(gè)模型中均在1％或5%的水平上顯著，但第一大股東所派董事人數(shù)的回歸符號(hào)與預(yù)測(cè)的相反。而執(zhí)行董事人數(shù)在控制董事會(huì)規(guī)模后才在10％的水平上顯著（見(jiàn)模型2），但同時(shí)控制董事會(huì)規(guī)模與公司規(guī)模后并不顯著（見(jiàn)模型3），在模型4中，我們?cè)黾恿丝刂谱兞亢�，�?zhí)行董事人數(shù)又變成在5％的水平上顯著，且符號(hào)與預(yù)測(cè)的一致。董事會(huì)規(guī)模的回歸符號(hào)與預(yù)測(cè)的一致，但在模型中均不顯著。在控制變量中，公司規(guī)模與自愿性披露水平顯著正相關(guān)，銀行借款水平與自愿性披露水平顯著負(fù)相關(guān)，而股權(quán)集中度和收益情況則對(duì)自愿性披露水平?jīng)]有顯著影響。4個(gè)模型中各變量的VIF值均低于3，說(shuō)明變量間不存在共線性問(wèn)題。?
實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)1和假設(shè)3，即獨(dú)立董事人數(shù)與自愿性披露水平顯著地正相關(guān)，執(zhí)行董事人數(shù)與自愿性披露水平顯著地正相關(guān)，但不支持假設(shè)2和假設(shè)4。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)第一大股東所派董事人數(shù)與自愿性披露水平顯著正相關(guān)，這與假設(shè)2相反，而董事會(huì)規(guī)模與自愿性披露水平負(fù)相關(guān)，但并不顯著。?
第一大股東所派董事人數(shù)與自愿性披露水平顯著正相關(guān)，我們分析原因主要在于：（1）國(guó)有上市公司第一大股東的實(shí)際控制人為國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)（例如國(guó)資委或各級(jí)財(cái)政局等），國(guó)有上市公司領(lǐng)導(dǎo)者的選聘與升遷體系取決于上級(jí)行政主管部門(mén)，造成國(guó)有上市公司領(lǐng)導(dǎo)者不以最大化企業(yè)價(jià)值為目標(biāo)，而以滿足上級(jí)行政機(jī)關(guān)的各項(xiàng)任務(wù)為目標(biāo)，期望作個(gè)“太平官”。所以，國(guó)有上市公司一方面希望盡量避免因隱瞞信息而違規(guī)受到處罰，另一方面也要求盡量降低披露水平以避免招致一些不必要的成本，這種矛盾心態(tài)表現(xiàn)為第一大股東所派董事人數(shù)與自愿披露水平正相關(guān)，但同時(shí)回歸系數(shù)很低，只有0.003，另外，前文已有分析，國(guó)有上市公司的披露水平整體偏低。（2）我國(guó)股市的誕生與國(guó)有企業(yè)改革息息相關(guān)，承擔(dān)著轉(zhuǎn)換國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的重大使命，以滿足國(guó)有企業(yè)融資需求的方式推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革。所以，為了降低融資成本，國(guó)有上市公司有動(dòng)力提高自愿性披露水平。公司規(guī)模顯著地正向影響自愿披露水平，說(shuō)明規(guī)模越大的公司，融資需求越大，越需要加強(qiáng)與資本市場(chǎng)投資者的溝通，以降低資本成本。銀行借款水平與自愿披露水平顯著地負(fù)相關(guān)，原因在于銀行可以通過(guò)直接溝通的方式獲得公司的信息，所以負(fù)債越多的國(guó)有公司，自愿披露水平越低。?
6 結(jié)論與建議?
本文以深市國(guó)有上市公司為例，實(shí)證分析了董事會(huì)特征與自愿性披露水平的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事人數(shù)、第一大股東所派董事人數(shù)、執(zhí)行董事人數(shù)均與披露水平顯著地正相關(guān)，董事會(huì)規(guī)模與披露水平負(fù)相關(guān)，但并不顯著。另外，公司規(guī)模與披露水平顯著正相關(guān)，而銀行借款水平則與此顯著負(fù)相關(guān)。?
獨(dú)立董事可以有效改進(jìn)上市公司的信息披露行為，但是回歸系數(shù)仍然偏低，為0.01，略高于第一大股東所派董事人數(shù)的回歸系數(shù)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年正式要求滬深兩市的上市公司建立獨(dú)立董事制度，根據(jù)研究數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)目前國(guó)有上市公司獨(dú)立董事人數(shù)低于董事會(huì)規(guī)模的50％，而美國(guó)政府近年來(lái)對(duì)證券監(jiān)管的一項(xiàng)重大修改就是增加獨(dú)立董事的數(shù)量和提高獨(dú)立董事的獨(dú)立性（李維安，2005）。此外，第一大股東所派董事人數(shù)與自愿性披露水平顯著地正相關(guān)，但我們認(rèn)為應(yīng)該審慎地看待這一結(jié)果。另外，執(zhí)行董事有利于提高披露水平。針對(duì)以上結(jié)果，我們提出如下建議：（1）增加獨(dú)立董事的數(shù)量，并改革現(xiàn)有獨(dú)立董事提名與津貼制度，以提高獨(dú)立董事的獨(dú)立性；（2）逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)有上市公司領(lǐng)導(dǎo)者選聘機(jī)制的市場(chǎng)化，并結(jié)合股票期權(quán)制度，克服高層管理者行為的短期化；（3）盡快建立上市公司自愿性信息披露指引規(guī)則，以完善我國(guó)上市公司信息披露體系，指導(dǎo)上市公司不斷提高信息披露質(zhì)量。?
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關(guān)于上市公司自愿性信息披露中信息偏差的分析03-18
我國(guó)上市公司自愿性信息披露問(wèn)題研究03-24
上市公司自愿性信息披露有關(guān)問(wèn)題探析03-22
論企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露制度的創(chuàng)新03-18
論知識(shí)經(jīng)濟(jì)下的會(huì)計(jì)信息披露03-21
基于上市公司信息披露質(zhì)量的審計(jì)委員會(huì)特征探析03-24
論宇宙的幾何特征03-07