***司財務資源的配置與再配置

***司財務資源的配置與再配置

對資本投進與收益活動這種比較復雜的財務，不存在惟一的、能夠適合各種需要的和。近年來我們一直在作一種努力，就是試圖將財務題目回結為財務資源的配置、利用及其效率題目，并以資源的稀缺性這個普遍適用的經濟學假設為條件，從行為與效率的角度構建關于財務經濟的分析框架，并運用這一框架來審閱財務領域中現存或潛伏的一些題目。作為這一框架的重要組成部分，本文主要討論財務資源的配置題目�！　�一、 財務資源配置的目標、方式與效率　�。ㄒ唬┴攧召Y源配置的目標　　財務資源配置是指資本在不同形成方式上的組合和在不同經濟用途之間的分配 .它涉及到財務活動的兩個基本方面，一是對資本的形成進行組合，即融資中的資源配置，這里，資源的配置表現為資本在不同時期之間和不同性質之間的安排，從而形成了融資的核心題目-融資結構的公道安排，包括長期資本和短期資本的安排、債務資本和權益資本的安排；另一個是對資本的使用進行分配，即投資中的資源配置，這里，資源的配置主要表現為資本的公道分配，從而形成了投資的核心題目-資源流向和流量的調整�？梢�，財務資源配置是針對資本而言的，它不是單純的融資或投資概念，而是一個投融資概念；不是單純的資本量題目，而是資本內在結構的組合和安排題目。　　財務資源配置緣于它的稀缺性。財務資源的稀缺性客觀上要求人們對財務資源進行公道的配置，即在碰到資本稀缺制約的情況下，將有限的財務資源用到最需要的地方。財務資源配置的目標是：優化融資結構和投資結構，進步稀缺資源的產出率-資本收益率，從而創造出更多的稀缺資源，促進企業持續穩定的。　�。ǘ�）財務資源配置的方式　　財務資源的配置通常采取兩種方式，一種是行政配置，另一種是市場配置，無論從理論上還是從實踐上看，行政配置遠沒有市場配置那樣行之有效，盡管市場配置有其不可克服的缺陷。　　在行政配置方式下，財務資源的配置主要是通過行政權利、行政手段和行政機制來實施。財務資源的配置過程一般是：財務資源-計劃-企業。行政配置具有同一性、強制性和縱向性的特點。固然這種方式能夠體現行政的意圖，按照行政的偏好自覺地配置財務資源，但它切斷了企業與市場的關系，難以適應市場經濟瞬息萬變的要求；由于不答應有特殊的經濟利益，對企業積極性有抑制作用，財務資源配置行為往往由于受到利益機制的而出現障礙；財務資源配置的效率取決于行政權利、行政手段和行政機制的效率；財務資源的配置往往是一次性的，財務資源一經配置很難進行選擇和重新組合。　　在市場配置方式下，財務資源的配置主要是通過市場機制的作用來進行的。財務資源的配置過程一般是：財務資源-市場-企業。市場配置反映了市場供求關系，能夠根據市場供求自動地實現財務資源配置；以資本收益最大化為目標，答應特殊經濟利益的存在；財務資源配置的效率取決于資源價格是否反映了資源的稀缺程度；財務資源的配置是經過多次交易完成的，因而也是不斷趨于優化的。市場配置是一種高效率的配置方式，能夠降低資源的交易本錢。在市場經濟下，財務資源的配置主要應當采取這種方式�！　�換一個角度看，財務資源配置有初始配置和再配置兩種形式。我們可以把企業建立時的財務資源配置看成是初始配置，將企業經營過程中的財務資源配置看成是再配置。財務資源的再配置不是一次完成的，它是一個持續的配置與再配置過程。這一過程也是一個不斷調整和改進的過程，是一個資源配置不斷優化的過程。　�。ㄈ�）財務資源配置的效率　　財務資源配置效率取決于財務資源配置的公道性。從理論上說，財務資源配置的公道性是指單位財務資源的投進使新的資源配置比原有資源配置更公道。微觀經濟理論以為，在完全的競爭條件下，每一單位生產要素的利用達到邊際收益即是其價格的那一點時，資源即達到最優配置狀態。當所有用途中的生產要素的邊際產量都相等時，產出就達到最大。這一理論被稱為資源配置的邊際定律。資源配置的邊際定律以資源配置價格作為資源配置的公道性的衡量標準。在這里，資源配置價格就是在其他資源不變的條件下，每增加一個單位的財務資源投進所帶來的收益總量和邊際效益。投進效益差，資源配置的價格低；反之，投進效益好，資源配置的價格高；投進無效益或負效益，則資源配置的價格為零或為負。資源配置價格是變化的，由于資源投進后在生產和流通過程中的效益是變化的。資源配置價格不同于市場價格，市場價格反映的是市場供求對價格的影響，不直接涉及到投進的效益題目。而資源配置價格反映的是單位資源投進的邊際收益，用以考察資源配置的公道性�！　∝攧召Y源配置的公道性還要考慮單位資源投進對內部經濟和外部經濟的影響，即要考察它是否增加了內部經濟和外部經濟，是否減少了內部不經濟和外部不經濟。在這個意義上，企業財務資源配置的效率題目應當充分考慮兩個最基本的約束條件：⑴資源配置后，企業本錢是否降低，收益是否增加；⑵資源配置后，社會均勻本錢是否降低，社會均勻收益是否進步。這兩個約束條件意味著：財務資源的優化配置對單位財務資源的投進帶來的邊際收益要考慮邊際本錢和均勻本錢的關系。財務資源配置的效率不僅要考慮均勻本錢，還要考慮目標收益。從全社會范圍看，財務資源配置的微觀效率和宏觀效率往往是不一致的，財務資源的配置還應考慮社會邊際效益題目。　　二、融資中財務資源的配置　�。ㄒ唬┤谫Y的核心題目　　從全社會范圍看，資本融通是資本在社會范圍內進行重新配置。資本作為一種財務資源，是通過融資取得的。融資是企業通過直接或間接的方式獲得財務資源的一種經濟行為。融資提供了有效的財務資源供給，為企業投資創造了條件；融資不僅僅是資本在物理意義上的轉移，而是伴隨著權利、利益、責任的再分配，需要通過一系列契約安排，明確企業經營者、股東和債權人之間的關系；融資使資本從供給者轉移給了需求者，從而引起了資本供需雙方所承擔的風險的變化。從企業角度看，融資中財務資源配置的核心題目是，如何通過選擇公道的融資方式，實現最優的資本結構。　�。ǘ�）融資機制　　資本本錢與杠桿效應是企業融資中財務資源配置的重要機制。企業是一個受硬預算約束的自主經營、自負盈虧的企業。企業取得和使用任何資本都要付出代價。因此，資本本錢是融資中財務資源配置的一個重要機制，以盡可能小的資本本錢籌集到盡可能多的資本，是融資中財務資源配置行為的基本取向。資本本錢是比較融資方式，進行資本結構決策的重要依據�！　〗洜I杠桿從生產經營的角度考察實現經濟效益各變量之間的關系，它是以業務量為條件，側重于生產經營的決策分析，與此不同，財務杠桿則是從融資角度來考察每股利潤各變量之間的關系，它是以息稅前利潤為條件，側重于融資效益和資本結構的選擇分析。組合杠桿效應實質上是經營杠桿效應和財務杠桿效應綜合作用的結果。它要求企業在進行財務資源配置時，應當在經營杠桿效應和財務杠桿效應之間做出選擇：經營杠桿系數較低的企業可以利用較高的財務杠桿效應，增加債務資本，進步組合杠桿效應；經營杠桿系數較高的企業可以利用較低的財務杠桿效應，減少債務資本，降低財務風險。　�。ㄈ�）控制權安排　　債權融資和股權融資對企業的控制權有著不同的影響。企業為了從外源籌集資本或者為了降低融資本錢，必然放棄一部分利益或控制權。企業一部分利益或控制權的喪失，意味著投資者對企業利益或控制權的增加。投資者出于對自身利益的考慮，也需要憑借控制權對企業實施監控。有效監控的實現需要兩個基本條件，一個是監控的動力，一個是監控的能力。　　在股權融資的方式下，投資者享有剩余財產的求索權和對企業的控制權。投資者在行使權利時，采用兩種方式：一是“用手投票”的主動方式。即通過董事會選舉監視經營者，構成對企業經理職員的直接約束；二是“用腳投票”的被動方式，即通過股票市場上股票的買賣，對經營者進行間接約束。然而，對于廣大的投資者來說，他們似乎惟一能夠選擇的行使權利的方式是間接的用腳投票的方式，由于他們持有的股票在數目上是微乎其微的，而行使權利的本錢由個人負擔，收益由所有的投資者享受，這意味著他們缺乏足夠的動力來主動行使權利，實施監視。只有在企業經營不好、獲利能力下降時賣出企業的股票，而這時，他們實際上已經遭受了損失�！　≡趥鶛嗳谫Y的方式下，債權人享有的是固定收益的求索權和企業在清算時剩余財產的優先分配權。借貸契約存在的條件是企業能夠提供足夠的現金流量和資產。債權人對企業的控制是“一種相機的控制” .假如企業能夠償還債務，控制權便把握在企業手中，假如企業不能償還債務，控制權便按照的程序自動地轉到債權人手中，而且，債權人利用債權進行的相機控制只是針對不能達到特定目標的企業。所以，債權和股權在控制上不是非此即彼的選擇，而是相互補充的。股東與債權人的矛盾很難通過控制權來協調。債權人固然享有固定收益的求索權和剩余財產的優先分配權，但失往了獲得隨企業成長所帶來的額外收益的權利；股東固然可以享有隨企業成長所帶來的額外收益，但卻具有更大的風險性。所以，控制權題目在債權人和股東之間難以得到緩和。由于控制權源于股權，所以控制權必然向股東傾斜�！　∫陨戏治霰砻�，債權融資和股權融資的區別主要在于收益求索權和控制權的安排上。在債權融資方式下，資本所有者享有固定的收益權，正常情況下不承擔企業的經營風險，也不實施對企業的監視和控制。在股權融資方式下，資本所有者對企業收益在扣除各種固定支付后的剩余享有求索權，并承擔企業的經營風險，因而也實施對企業的監視和控制。當然，債權融資和股權融資的這種區別也是相對的。當企業資不抵債時，債權人就成為實際的剩余求索者，有權接管對企業的控制。所以，企業控制權在債權人和股東之間轉換的臨界點也就是企業破產的臨界點，這個臨界點依靠于資本結構的選擇。負債率越高，破產的概率就越高�！　。ㄋ模┳顑炠Y本結構　　資本結構優化是融資中財務資源配置的核心。最優資本結構是客觀存在著的。衡量最優資本結構有兩個標準：一個是很多人都認同的綜合資本本錢最小化，另一個是所有者收益最大化，由于所有者收益最大化是財務治理目標的具體表現之一，也是現代企業制度下作為擁有法人財產權的企業的職責，同時由所有者收益最大化可以邏輯地引伸出企業資本的保值增值題目，只有在所有者收益最大時，國有資產才能實現最大限度的增值。從更深的層次考察，上述兩個標準不是孤立存在而是有著內在聯系。資本本錢最小化是從企業資本運動的出發點-籌資環節上來考察企業資本結構的，它要求企業資本要素的投進要以資本本錢最小為標準；所有者收益最大化是從資本運動的終點來考察企業資本結構的，它要求企業資本要素的產出應當以所有者收益最大為標準。因此，資本本錢最小和所有者收益最大的有機同一，體現了財務治理目標的內在要求。在這個意義上，評判資本結構公道的兩個標準實質上是經濟效率最大化的標準。應當指出的是，資本結構公道性的評判是一個多因素綜合影響的復雜過程。企業經營是持續的，某一時期資本結構最優并不意味著其他時期資本結構也最優。所以，資本結構應當在動態中不斷地修正，它是一個無窮逼近的過程�！　。ㄎ澹┳罴讶谫Y方式　　在企業融資實踐中，一個明顯的事實是“重股輕債”。企業為爭取股票上市熱衷于財務包裝，上市公司為大劑量配股人為地制造“題材”，把公司上市作為資產重組、緩解債務危機的惟一出路。這個事實的背后基于一個判定：股票融資是最佳的融資方式。事實上，股票融資不是最佳的融資方式。這是由于：首先，隨著股權越來越分散，股東權力也正變得越來越弱化，它不像債權融資那樣具有剛性約束。股份公司的股東在公司的經營和所得分配上擁有一系列明確權力，其中最重要的是支配權。股東的支配權不是指股東對公司財產的支配權，由于股東是以放棄其對財產的支配權為條件而成為股東的。股東的支配權是從他們的投票權中體現出來的，但是，股東的支配權在公司的胚胎中就種下了弱化的隱患，以至于隨著股份越來越分散，股東變成了單純的資本供給者，“股東的地位與公司債券持有人或貨幣貸款人并無兩樣” .其次，我國股份制的不規范更加強化了股東權力弱化的趨勢。由于我國行使對企業監視和約束的公有股產權代表不清，未形成人格化的代理者，導致股東大會這個最高權利機構形同虛設，企業效益無法進步，企業法人治理結構的缺陷擴張了董事會的權利，監事會權力的萎縮使上市公司在融資上為所欲為，對籌集的資金隨意使用。上市公司利用股票市場融資和再融資的特權，在盲目擴張動機和欲看的驅使下過度圈錢。股票融資的軟約束、內在利益的驅使，扭曲了股票市場的功能，為企業經營埋下了巨大的經營和財務風險。因此，我們應當澄清股票融資是最佳融資方式的觀念，澄清資本市場即是股票市場的觀念，采取有效措施，規范股票市場和上市公司的行為�！　�三、投資中財務資源的配置　　（一）投資的核心　　投資的刺激來自于企業外部環境，如政府的政策和市場短缺等等。當外部的刺激與企業投資目標一致時，企業就產生了投資沖動，從而引發了投資行為，并形成一定的投資效率。所以，對于作為投資主體的企業來說，外部環境給它一定的刺激，它就會有一定的反應。假如企業缺乏這種反應，它就不是一個真正的投資主體。從財務資源配置的角度看，企業投資行為主要涉及三個題目：在什么時候進行財務資源的配置、配置多少以及怎樣配置。資本投進的時間、規模和方向受制于生產經營要素形成的時間、規模和結構，在融資量一定時，資本投資時間、投資數目和投資方向的調整，會使企業的生產規模和結構發生變化，這是投資中財務資源配置的核心題目�！　。ǘ�）投資機會　　投資中財務資源在什么時候進行配置是一個投資機會的選擇題目。投資機會是由有利于企業投資的一系列因素所構成的集合。投資機會是客觀的，而投資機會的選擇是主觀的。投資機會是客觀環境相對于一定的企業而言的。一種機會對于某個企業可能是投資機會，而對于另外一個企業可能不一定是投資機會。比如，在股票市場處于上升時期，股票投資對于資本充裕的企業來說是投資機會，對于資本緊缺的企業來說就不是投資機會；投資機會中的“時機”概念不僅僅是指時機，而是包括時機在內的一系列因素構成的客觀環境，如經濟形勢、市場情況、經濟周期波動等等；投資機會僅僅為企業財務資源的配置提供了客觀條件，投資效益的實現在很大程度上取決于企業自身的努力。　　投資機會的選擇是一個比較復雜的判定過程。它包括：⑴市場短缺分析。一種產品出現短缺必然引起這種產品價格的上升和市場的擴大，這時進行投資，收益就很高。投資機會的選擇是在市場出現短缺之前，而不是短缺出現之后。當然還需要分析產品供給彈性的大小，這種供求不平衡會不會由于制度上、經濟運行上的原因在短期內無法調整。⑵經濟政策分析。大多數投資者還沒有將留意力轉移到國家經濟政策上時，假如企業及時地領會某項經濟政策，把握住投資機會，就會得到國家的優惠條件，國家的經濟政策往往是長期性的，最初的投資者可以在較長時期內享受國家經濟政策對投資帶來的效應。⑶產品更新換代時期分析。在某種產品處于飽和時期，大多數企業還對現有的產品依依不舍，或者由于資本不足而不能進行產品升級換代，假如企業適時推出新產品，就能夠占領市場，獲得收益。⑷通貨膨脹和銀根緊縮分析。在通貨膨脹初期或者銀根寬松時期，貨幣面臨著貶值的風險，這時企業進行投資可以規避風險，實現保值。　�。ㄈ�）投資規�！　⊥顿Y中財務資源配置多少是一個投資規模安排的題目。投資規模是指企業一定時期的投資總額。企業投資規模的因素是多種多樣的。企業的籌資能力是制約投資規模的一個重要因素。此外，投資規模的安排還應當考慮投資收益、投資本錢和投資風險等三個因素：　　1.投資收益。投資收益包括投資總收益和投資凈收益。前者是企業所有的投資收進，包括投資資本的增值、投資盈利和回收的投資；后者是指扣除投資回收部分的投資收益。在確定投資收益時應當考慮通貨膨脹、稅收優惠的影響，還要考慮投資對企業帶來的其他效益，如取得所有權、控制權、進步聲譽等等�！　�2.投資本錢。投資本錢包括投資的實際本錢和機會本錢。實際本錢是指投資過程中發生的一切用度。機會本錢是指投資資本由于用于這一方面而不能用于其他方面所失往的潛伏利益。實際本錢一般通過本錢預算測定，而機會本錢是對多種投資方案的效益進行比較分析確定的。此外，投資本錢中還包括時間代價、治理代價、籌資用度�！　�3.投資風險。投資中的風險包括系統風險和非系統風險，前者是投資內在的、固定的和不可避免的風險，在這種風險下，企業可能獲得逾額投資收益，也可能承受更大的投資損失；后者是投資外在的、變動的和可以通過投資組合進行分散的風險，這種風險一般被視為潛伏的損失。　�。ㄋ模┩顿Y組合　　投資中財務資源怎樣配置是一個投資組合的題目。這里，我們主要討論資產投資的組合題目。企業在進行金融資產投資時，需要選擇投資的具體形式，如購買債券還是購買股票，購買這種股票還是那種股票。企業對投資形式的選擇取決于三個因素：資產的活動性、預期收益率和資產的風險程度。資產的活動性是指資產從一種形式轉換為另一種形式的靈活程度。企業總是�？促Y產具有較強的活動性，以便為企業規避風險、獲得收益提供更大的選擇余地。預期資產收益率是企業在投資前對收益率所作的預計。資產未來盈利狀況的不確定性往往使預期資產收益率與實際收益率之間發生差異。預期資產收益率低于實際收益率的可能性，意味著投資具有風險。　　投資組合是在企業全部投資中各種投資形式以一定比例構成的集合。企業根據每一種資產的預期收益率和方差便可以進行各種投資組合。除了活動性之外，企業在進行金融資產投資組合時，一種理性的行為規則是：假如兩種組合的風險程度相同，但預期收益率不同，那么，就選擇預期收益率高的一種組合；假如兩種組合的預期收益率相同，但風險程度不同，那么，就選擇風險程度較小的一種組合；假如一種投資組合比另一種投資組合具有較小的風險和較高的期看收益，則選擇前者。在上述規則的約束下，從各種可能的投資組合中選擇出來的組合就是有效組合。換言之，一種投資組合，若無其他投資組合在與之相同的風險條件下，能夠提供更高的預期收益；或者在與之相同的收益水平下，具有更小的風險，那么，這種投資組合就是有效組合�！　�四、財務資源的再配置：資本重組　�。ㄒ唬┵Y本重組　　重組的實質是對資源重新進行配置。企業重組包括對人力資源的再配置、物質資源的再配置和財務資源的再配置。資本重組是為了進步財務資源的效率，對企業財務資源進行優化組合。資本重組的內涵十分豐富，包括企業收購、企業吞并、企業的公司化改制和股份制改組、企業在不同行業、不同地區之間的優化組合、國有資本的授權經營、企業團體的資本調整、企業破產后的處置等等。資本重組作為財務資源的一種再配置，不僅是困難企業的選擇，也是正常經營企業的選擇。財務資源配置效率既來自于增量結構的優化，也來自于存量結構的優化。增量結構和存量結構的優化都離不開資本重組�，F有經濟學一般把資本重組僅僅看成是存量結構的調整，而把增量結構的調整排斥在外。資本重組可以通過增量資本投進的方式進行，也可以直接對現有存量進行重組。這兩種方式是相輔相承的�！　。ǘ�）增量重組　　增量資本投進重組是通過企業對資本金的投進或吸收其他投資等途徑，增加企業的資本金，通過資本金的增加來改變現有的資本結構。資本金的充足性是制約企業運行和的一個重要因素。首先，資本金是企業運行的中心。在企業經營中，自主經營、自負盈虧、自我發展、自我約束都是圍繞著投進資本展開的。自主經營實際上是自主經營資本，而產品和項目僅僅是資本金運行的物質載體。自負盈虧實際上是自負資本金的盈虧，盈是資本金價值的增值，虧是資本金價值的損失。自我約束是指自我控制資本金的運行，使之符合資本金價值增值的要求。自我發展是指資本金的增加和擴展，它是以資本金的增加量來計量的。其次，資本金的性質和結構決定了企業的組織制度。獨資公司、股份有限公司、有限責任公司、合伙制等組織制度都是依據資本金的來源、性質結構和各個投資者的權益責任關系來界定的。資本金內部關系的不同決定了企業組織制度的不同。最后，資本金還是維護市場運行秩序的財產機制。在市場經濟中對債務關系的處理、不正當競爭的處罰終極都會落實到資本金及其增值上，破產破的是資本金性質的財產。　　資本金的投進量應當滿足企業最基本的固定資產投資需要和活動資金需要，即滿足企業運行的基本需要。解決資本金充足性題目取決于兩個因素：一是有無轉化為資本金的資金；二是有無轉化為資本金的途徑。資本金由投資者提供。在一個封閉的經濟中，能夠提供原始投資的主體主要是政府和居民，企業和其他機構的投資只是一種派生投資。所以，資本金主要是通過直接投資和資本市場的途徑形成的。大多數情況下，資金只有通過資本市場才能轉化為資本金。因此，發展資本市場顯得特別重要�！　。ㄈ�）存量重組　　僅僅依靠增量資本投進來解決結構優化題目是不夠的。由于增量投進不僅會受到資源稀缺的限制，更重要的是，單純的增量投進輕易造成企業追求外延擴大再生產，形成高投進、低產出的效率低下的局面，導致企業主要債權人-銀行不良資產的增加，風險加大。所以，財務資源再配置的重點應當放在存量資本重組上。存量資本重組是對現有財務資源重新進行組合，完成存量資本的結構調整。證券化的資本重組是利用債市和股市，實現企業債權、股權的轉讓和活動；非證券化的存量資本重組即產權交易，通過企業的整體吞并與分離，來實現資本重組產權交易在我國還沒有成為一種主要的資本重組方式。無論是證券化還是非證券化的存量資本重組，都需要一個資本市場�！　�債務資本重組是將企業債務資本通過債務人負債轉移和負債轉為股權等方式的重組行為。在企業中，需要重組的負債主要是應付賬款、應交稅金、職工福利費、長期借款、長期應付款。通過債務資本重組，企業原有的債務資本變成了企業的權益資本，或者轉移由其他法人實體承擔債務。從企業內部看，債務資本重組是資產與負債的轉移，負債與權益的轉移；從企業外部看，是一種所有者權益的變化。債務資本重組有幾種典型形式：一種是將企業的負債劃回企業其他實體所有。比如，將上市公司的負債劃回上市公司的控股公司所有。在這種形式下，應當重點考慮誰來接受債務。假如接受債務的實體是銀行、其他法人、國有資產治理部分，這種債務重組就是體外重組；假如接受債務的實體是原企業分離后的其他法人實體、企業職工，這種債務重組就是體內重組。另一種形式是債權轉股權。即直接將企業的負債轉為企業的股權。還有一種形式是債權轉讓。企業之間的債權轉讓可以鑒戒國外的一些做法，實行債務托管，由托管機構籌集資本，代企業償還債務，托管機構或者將債權轉為股權出售，或者直接出售債權，或者進行企業吞并，促使企業的債權活動和重組，托管機構也可以對其托管的一些企業實行破產清算，收回部分資本�！　‘a權的活動與重組是資本重組的重要方面。產權活動與重組的形式主要有：股權轉讓、產權置換、吞并收購、破產出讓和公然拍賣等等。產權轉讓之后，一般都伴隨著資產重組。資產重組是指通過剝離企業原有的不良資產，將新的優質資產注進企業的一種重組行為。這樣，通過轉換不良資產減少虧損，通過注進優質資產形成企業新的增長點，并獲得一次性的不良資產轉讓收益。無論是經營性資產重組還是非經營性資產重組，都應考慮企業的發展戰略、生產經營體系的完整性、同業競爭與關聯交易、融資效率、控股權、政府意圖等因素。

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