制度性缺陷考驗要約收購變革在即

制度性缺陷考驗要約收購變革在即

由此可見，上述收購要約對流通股東并不具備實質性意義，只是這兩家收購方巧妙利用了現行制度，實現其高比例持有非流通股之目的。如果他們不發出全面收購要約，則只能向證監會申請豁免，但收購方作為民營企業，不僅豁免的可能性很小，而且至少要花費3個月以上的時間；而采取要約收購方式，只要30天即可，孰優孰劣，一目了然。
　　上述現象是否僅是一二家公司的特例呢？否。從理論上說，只要同時具備以下條件的上市公司均可能出現對流通股東無實質意義的要約收購：首先，該公司二級市場股價絕對值偏低；其次，該公司股本規�；蛏鲜泄�司凈資產規模適中或偏��；再次，大盤整體走勢平穩或呈牛市狀態。某一支股票的二級市場價格越低，其上升的空間就越大；規模越小的公司，資產重組的難度就越小，因此，只要被收購的上市公司同時具備上述條件，就隨時可能成為一匹“重組黑馬”，股價必將飛升。一般投資者在經歷了無數“重組神話”之后，一般不會放棄來之不易的“黑馬”。
　　對此，收購方大概也是十分清楚的，收購方有理由相信，即使發布了對流通股的收購要約，流通股股東實際參與要約的可能性也極小。從另一角度看，只要目前的市場監管思路不變，對于那些善于二級市場操作的收購方來說，即使被動持有了部分流通股，他們也不會擔心，因為他們可以對被收購公司進行資產重組，注入優質資產或時髦概念，二級市場股價便可扶搖直上。
　　針對上述現象，不能簡單譴責收購方缺乏誠信，或者提高要約價格的法定底線，使收購方無機可趁。正確的做法應該是：一方面要全面反思現行要約收購制度的合理性，并及時修改完善，以維護政策法規的嚴肅性；另外要尋求更加符合國內資本市場實際情況的投資者利益保護措施，在保護投資者合理利益的前提下，努力提高市場運行效率。
　　　　制度性缺陷后果
　　顯然，上述流通股要約收購的“游戲化”現象只是現行要約收購制度不合理部分的初步暴露，該制度的內在缺陷還可能包括如下方面：
　　首先，不利于上市公司控制權的市場化轉移，容易誘發不規范的收購行為。在國外全流通的市場環境下，收購比例達到30%，基本可實現控制權的轉移。但國內上市公司非流通股比例平均在60%左右，對于大部分上市公司來說，如果僅收購總股本的30%，收購方是難以取得實際控制權的。如果收購方為了取得上市公司控制權，而又不愿意收購流通股，則只能采取種種不規范措施，蒙混過關或者向監管部門進行公關。到現在為止，市場仍然無法判斷九芝堂和哈慈股份的收購行為是否合規，也不知道石油龍昌的兩收購方算不算一致行動人。與過去的案例相比，南鋼股份和成商集團的操作方式已經屬于很規范了。
　　其實，1998年以前監管部門幾乎全部豁免了要約收購義務，后來發生了多起虛假重組案例，給投資者造成重大損失，市場影響惡劣，對此，當時很多人認為，虛假重組之所以容易發生，是因為重組后的新股東一股獨大，缺乏制約，因此呼吁從嚴控制要約收購義務的豁免，形成合理的股權制衡機制，從此，監管部門對要約豁免的審批就越來越嚴格。但此后的虛假重組依然層出不窮，股權分散并不能保護小股東的利益，較低的持股比例反而使大股東掏空上市公司的成本更低。虛假重組、大股東掏空上市公司主要與公司治理制度的完善程度、市場監管力度、國有資產出資人是否到位等問題密切相關，通過控制收購方的持股比例來保護全體股東利益無異于緣木求魚。
　　其次，對民營企業不公平�！渡鲜泄�司收購管理辦法》規定，“上市公司股份轉讓在受同一實際控制人控制的不同主體之間進行，股份轉讓完成后的上市公司實際控制人未發生變化”的，可以申請豁免要約收購。因此，只要收購方和轉讓方均為國有企業就可以根據本款規定申請豁免，目前市場上已有類似的收購案例發生，這對民營企業來說，就意味著明顯的不平等。形成這種歧視性規定的一種合理解釋是民營企業控制上市公司后更具有侵占上市公司利益的動機，通過股權制衡，以制約民營大股東的不良行為。但實際效果可能與監管部門的最初期望大相徑庭，因為過低的股權比例更可能誘發大股東對上市公司利益的侵占，違規的成本更低。
　　再次，現行制度客觀上起到了保護落后的效果，對優質上市公司不公平。表現之一：《上市公司收購管理辦法》規定“上市公司面臨嚴重財務困難，收購人為挽救該公司而進行收購”的，可以申請豁免要約收購，豁免要約幾乎成了ST公司重組的專利，對優質上市公司顯失公平。表現之二：《上市公司管理辦法》規定，“要約收購未掛牌交易股票的價格不低于下列價格中較高者：1)在提示性公告日前六個月內，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格；2)被收購公司最近一期經審計的每股凈資產值�！币话銇碚f，公司經營狀況越差，其公允價值就越有可能低于賬面資產值，因此，上述定價機制使得經營狀況差的上市公司反而可免遭要約收購的威脅。
　　“上市公司面臨嚴重財務困難，收購人為挽救該公司而進行收購”絕大部分都是以“保殼”為主要目的，這類購并不僅不能產生購并協同效應，而且還可能將很多好企業拖垮，浪費社會資源。從地方政府角度看，多一家上市公司，就可多一份吸納全國資源的工具，自然具有“保殼”的動機，從過去發生的實際案例看，這類重組很多是地方政府行政干預的結果。但從保護投資者利益的角度看，它是十分靠不住的：市場從來就不會有活雷鋒，“先予”就意味著“后取”，并且“后取”的一般都會大于“先予”的。目前昂貴的“殼”價值正是國內資本市場高制度運行成本、尤其是發行市場的高制度運行成本的具體表現，要約收購制度不能再“錯上加錯”了。
　　另外，流通股的要約價格缺乏公允性，收購方承擔了要約期間的二級市場系統風險。在成熟市場上，要約收購的對象往往都是被嚴重低估的股票，如最近發生的上實集團全面要約收購在香港創業版上市的上實醫藥，中糧集團全面要約收購在香港主板上市的鵬利國際等案例，收購方提供的要約價格都是體現收購方對被收購公司內在價值的判斷。而國內市場根據《上市公司收購管理辦法》確定的流通股要約價格既不能體現被收購公司的市場公允價值，又不能反映收購方對被收購公司內在價值的主觀判斷，收購方一般只能被動接受要約價格。如果在要約期間，二級市場整體出現大幅下跌的行情，被收購公司的股票價格跌破了要約價格，收購人被迫按照要約價格收購了大量上市公司股份，對那些不熱衷于二級市場操作的收購方來說，則無異于一場災難。從本質上說，這是二級市場投資者將市場系統風險轉嫁給收購人，并非政策制定者所期望的保護全體股東利益，對收購人明顯不公平。這究竟是市場規則的勝利？還是市場規則的悲哀！
　　最后，制度彈性空間過大，存在尋租的可能。在《上市公司收購管理辦法》列舉的12種可以申請豁免的情形中，有四種情況需事先得到中國證監會長達3個月的審批，有二種為“中國證監會為適應證券市場發展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形”；“特殊情況下需要對上述（要約）價格確定原則做調整執行的，收購人應當事先征得中國證監會同意。收購人提出的收購價格顯失公平的，中國證監會可以要求其做出調整”等等。這些規定不僅不符合市場化改革方向，還可能成為制度尋租的土壤。要約收購作為高度市場化的操作方式，監管部門審批的成分越少越好。
　　通過上述分析可以預見，隨著上市公司收購行為的增

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