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西方并購動因與并購效應理論的發展
一、并購動因理論的發展西方每一次并購浪潮都與當時的經濟、金融、政治及文化等外在因素的沖擊有很大的關系。一般并購理論的發展也是圍繞并購浪潮，側重于解釋其動因而展開的。
1.關于橫向并購和規模經濟動因。美國第一次大規模的并購浪潮產生于19世紀末20世紀初，它是隨著美國國內鐵路網的建成，美國成為世界上第一個統一的市場而出現的。美國國內統一市場的形成刺激了美國企業進行橫向并購，以產生規模經濟效應。這一階段的并購被美國學者稱為“壟斷并購”（Stigler，1950）。隨著美國經濟的工業化，許多公司通過并購占據了很大的市場份額。支持這一階段的并購理論主要是規模經濟，其目標也是達到并購雙方企業經營上的協同。但也有經濟學家持反對意見，認為兼并將導致行業內的“過度集中”。這種觀點認為如果只有少數幾家企業在某一行業中占有銷售額的大部分，這些企業將趨向“合謀”。結果企業的價格和利潤將含有壟斷因素。因此，無法通過兼并實現規模經濟，而只可能導致壟斷利潤。
2.縱向并購和協同效應目標。20世紀20年代，無線電技術的應用和汽車工業的發展改變了傳統的銷售渠道。無線電技術使得各種產品可以通過全國性廣告進行宣傳，而汽車業的發展使貨物運輸變得更方便，從而大大節省了產品的銷售成本。除此之外，整個生產鏈條中對各種部件質量要求的提高，共同引發了企業間進行縱向并購的熱潮。經濟學家們（Arrow，1975；Alchian，Crawford and Klein，1978；Williamson，1975）對這次并購做出了解釋，主要觀點是企業縱向聯合，將行業中處于不同發展階段的企業聯合在一起可能會獲得不同水平間的更有效的經營協同，因為通過縱向聯合可以避免相關的聯絡費用和各種形式的交易成本。許多公司還利用本公司擁有的所在行業的專屬管理能力，通過并購使其向被并購企業溢出，從而使并購雙方企業的管理水平都得到提高，實現雙方公司管理間的協同。
3.混合兼并和多樣化經營動機理論。第三次大的并購浪潮發生于美國20世紀60年代，這次并購浪潮發生的背景是西方財務計劃和管理體系及管理學理論的發展而形成的多樣化經營動機理論。這一時期的理論主要以風險化解為立足點，認為管理者和其他雇員為了保持組織資本和聲譽資本以及在財務和稅收方面的優勢，可能會尋求多樣化經營。多樣化經營既可以通過內部發展完成，也可以通過兼并活動完成。然而，在特定情況下，通過兼并達到多樣化經營要優于內部發展途徑。企業可能僅僅是由于缺少必要的資源或其潛力已超過了行業容量而缺少內部發展的機會，這就需要通過混合并購來分散這些資源或潛力。財務協同效應也對這一時期的并購做出了解釋。財務協同效應主要來自較低成本的內部融資和外部融資。有大量內部現金流和少量投資機會的企業擁有超額現金流。有較低內部資金生產能力和大量投資機會的企業需要進行額外的融資。這兩個企業的合并可能會得到較低的內部資金成本優勢。Nielsen and Melicher（1973）的實證研究發現，當收購企業現金流比率較大而被收購企業該比率較小時，作為兼并收益近似值支付給被收購企業的溢價比率較高。這意味著從收購企業到被收購企業的所在行業存在著資本的再配置。另一種觀點認為，合并后企業的舉債能力大于兼并前兩個企業舉債能力之和，這就提供了投資收益的稅收節約。這一觀點也常用來解釋發生于20世紀80年代的并購活動。這一時期基于管理學理論的不斷完善，出現了從管理學角度來解釋并購的諸多理論，Mueller（1969）建立了最全面的混合兼并的管理主義解釋，這種理論認為管理者往往采用較低的投資收益率，通過并購來擴大自己的聲譽，反映了管理者與公司股東間出現的代理問題。
4.金融創新與潛在價值低估理論。第四次并購浪潮出現在20世紀80年代，它是隨著新的融資工具的創新而蓬勃發展起來的。這次并購浪潮扭轉了上次并購浪潮跨行業并購的趨勢，轉而注重加強企業核心競爭力。原因是，金融創新工具，特別是垃圾債券的使用，使杠桿融資被廣泛應用，企業很容易籌集大量現金進行并購，任何企業，只要經營表現稍微不善，則就有可能成為被收購的目標。同時在這一階段，分拆作為收購的一種形式占到了80年代并購總額的45％。杠桿交易的濫用最終導致了反接管法、聯邦新稅制、破產法的實施和對銀行監管的強化。對這一階段并購活動的理論解釋主要是Tobin（1977）的q值理論和Jensen（1986）提出的自由現金流假說。Tobin（1977）的q值理論主要闡明了在不考慮資本利得稅的條件下，當企業證券市場價值低于其重置資本成本時，并購將更可能發生。之所以如此，源于在股票市場上，許多機構投資者由于強調短期的收益而往往對具有長期投資價值的公司缺乏投資興趣，導致這些企業的價值被低估；同時，在20世紀70、80年代，由于西方資本主義國家的通貨膨脹率較高，也使得許多公司資產的重置成本遠高于其歷史賬面價值，使得這些公司成為有自由資源的公司兼并投資的對象。這些都證明了Tobin關于公司價值的論述，也從另一側面表述了企業并購的動因。這一時期用以解釋杠桿收購行為的另一種理論是Jensen的自由現金流假說，他認為企業要使效率及股價最大化，自由現金流就必須支付給股東，但是公司的管理層往往沒有積極性向股東支付這些剩余現金流，這時只有為公司尋找到更多的投資機會，以降低管理者所控制的資源數量，從而削弱他們的權力，同時，當為額外的投資尋求新資本而進行融資時，管理層也會受到來自外部資本市場的監督，使其行為決策更符合債權人或股東的利益。因而，并購成為解決公司股東與管理者之間利益沖突的一種有效工具。在這一時期，美國的許多企業還利用并購進行合理避稅，如可以通過并購一些沒有或只有較小股利支出的成長型企業，并在其進入成長期后再將其出售，從而以資本利得稅來代替一般的所得稅。另外，一個盈利能力強的企業，通過與一個有累積虧損的企業的合并，可以達到少交甚至不交企業所得稅的目的。
5.全球化與外部沖擊理論。全球化，信息技術，管制的放松及產業結構的變遷要求企業做出迅速調整，從而導致了自上世紀90年代以來的第五次全球戰略并購浪潮。這一浪潮在2000-2001年高技術領域的并購浪潮中達到了高潮。經濟全球化和信息技術革命導致全球競爭的加劇，競爭的加劇又迫使世界各國普遍放松監管政策，這就給并購創造了較有利的企業內部壓力和外部環境�？鐕驹谶@一次并購浪潮中成為領導力量�？鐕局阅軌蛟跂|道國獲得經營收益，是因為他們擁有多種所有權優勢，其中最重要的是跨國企業所擁有的無形資產優勢，如管理、技術知識、品牌或商標優勢等。跨國企業研究專家（Caves，1982）對跨國并購進行了總結：“縱向的跨國企業將中間產品的市場內部化，而橫向跨國企業將無形資產的市場內部化�！盡itchell and Mulherin（1996）提出了并購的外部沖擊理論，闡述了并購的發生是由于外部因素，如技術革命、全球化、政府監管的放松等變動而引起的。Weston（2002）也提出了當今跨國并購產生的七大推動因素，它們分別是：技術進步，全球化和自由化貿易，監管松弛，規模經濟、范圍經濟、經濟互補推動的技術趕超，產業組織的變遷，企業家個人的才能以及股