風險投資退出方式的選擇

時間：2024-07-27 15:47:33 自主創業我要投稿

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風險投資退出方式的選擇

回顧風險投資在中國的興起和發展歷程，在潮起潮落的不同時期，風險投資的退出一直是投資機構、高科技企業、政府、學者關注和爭論的焦點。退出是風險投資最重要的一個環節，不能成功退出的風險投資項目無法給投資人帶來有效的回報，創業團隊和管理層也無法獲得相應的收益，創投資金也不能有效地循環。

因此，國內外風險投資基金曾經熱切地盼望中國的創業板市場能夠如期推出。但是，經過三年多漫長的等待，國內創業板的推出還是遙遙無期，風險投資的退出機制沒有得到有效的解決，風險投資退出機制的缺位已經形成了中國風險投資行業一個最大的風險因素。在中國實現風險投資的退出沒有任何神秘之處，但是必須結合中國的國情，設計切實可行的退出方案。很多知名的國際風險投資機構在中國投資了幾十個項目，而成功退出的卻屈指可數，究其原委，也是因為他們對于中國的政策和監管環境、創業企業文化的理解不夠。根據中國的國情，結合信中利多年在國內外從事企業融資和投資銀行、并在中國進行了十多個投資的經驗，本文討論了幾種退出的方案，有些方案是具有比較濃厚中國特色的，希望和眾多創投同仁相互交流。

一、境外設立離岸控股公司境外直接上市由于受到中國目前政策和監管環境的限制，大多數境外風險投資公司普遍推崇的在中國做風險投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網易、亞信、UT斯達康、金蝶等。境外可選擇的資本市場有：香港主板、香港創業板、新加坡主板、新加坡創業板、NASDAQ等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實現投資退出，已經成為現在國際風險投資機構是否投資中國創業企業的一個最重要的決策因素。

二、境內股份制公司境外直接上市以第一種方式實現退出誠然是首選，但是，投資機構和企業都需要投入相當的精力和人力來面對退出過程中的監管不可預測性。很多企業由于政策上的限制，采用了以境內股份制公司去境外發行H股的形式實現海外上市，從而大大降低了審批過程中的潛在風險。股份制公司可以根據股權性質的不同，分二類設立：接受國內風險投資的企業，可以設立為純內資的股份制公司；接受國外風險投資的企業，可以設立為中外合資的股份制公司。當然，此類上市方式除了發起人股受到公司法的限制，暫時不能實現全流通外，其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實現全流通相對應的缺陷，就是盡管企業已經在境外上市，但是風險投資無法在短期內實現變現或退出。令人欣喜的是隨著中國資本市場在入關后不斷與國際接軌，特別是對于接受了國際風險投資的企業在境外上市監管的逐步放松，H股中的外資發起人股的流通也將是指日可待的，這點在B股去年9月份以后的政策變化中可以初見端倪。

三、境內公司境外借殼間接上市境內公司在境外借殼上市的案例很多，主要集中在美國的OTCBB市場和香港主板。但是，風險投資機構一般不會選擇所投資的企業這么操作，主要原因在于（1）一般意義的殼公司由于不同的歷史原因，經營狀況或市場形象不佳，特別是境外的上市公司，不同地區市嘗經濟、文化的差異較大，其內部潛在的問題有可能帶來眾多法律、財務、經營方面的風險；（2）收購殼公司的部分股權所需成本較高，需要大量的現金，除非實力較為雄厚的地產公司或貿易企業，一般的高科技企業很難承受，而通過財務公司提供過橋貸款的方式又具有非常大的財務風險；（3）境外資本市場監管和披露要求嚴格，對操作借殼的企業或其財務顧問機構經驗和能力的挑戰較大；（4）即使完成借殼，之后的資產置換、業務重組、資本市場形象的重塑、二級市場股價的維護等一系列環節也將耗費股東和管理層極大的人力、物力和財力。

四、境內設立股份制公司在境內主板上市由于國內的風險投資機構大多具有政府、國有公司或上市公司的背景，和國際風險投資機構相比，他們通過風險投資實現增值和變現的動力和壓力沒有那么緊迫，同時，他們的資金也由于國家外匯管制和對外投資的限制，無法在短時間內投資到境外離岸公司，因此，對于這類風險投資機構而言，將被投資的企業培育到一定階段在國內A股上市，也是一種可行的選擇模式。上市后，也可考慮以上市公司的股權進行抵押獲得商業貸款等形式，來變相實現資金的流動。對于國內A股上市這種退出方式來說，缺點也是顯而易見的。國內A股公司除了發起人股不流通以外，還有很長的上市等待期（如股改、輔導、券商通道限制、中國證監會審批等），很多企業很難自主決定和掌握自己的命運，這點對于高成長的科技企業來講非常不利。根據不全面的估算，中國目前有幾百家企業在排隊等候在上海交易所掛牌，這種等待期間暗箱操作的可能很大，其不透明性對于沒有特殊背景或沒有超大規模的公司，特別是對于民營企業和高增長企業來說，是非常不公正的。

五、境內公司境內A股借殼間接上市另外一種間接上市的方式就是境內公司A股借殼上市，與境外借殼上市相比，境內借殼上市的可操作性和可控制程度相對會高一些。但是，與在國內主板上市一樣，由于國有股和法人股的不流通，風險投資基金只能通過協議轉讓或置押上市公司股權的方式實現資金的回籠。但如果操作方法得當，殼公司的主營業務能定位在高科技投資控股上，風險投資基金作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用帳面資金或配股增發的方式收購基金所投資的企業股權。只要這些企業業績優良，收購價格合理，這種收購行為既能為風險投資提供退出變現的機會，同時也能增加上市公司的業績。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。

六、股權轉讓/產權交易由于中國特殊的法律政策環境限制，風險投資公司通過股權轉讓的方式實現退出應該具有實際意義。這類產權交易模式比較適合企業所處行業比較朝陽、企業成長性較好且具有一定盈利規模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內無法盡快上市的被投資企業。股權轉讓可以通過投資機構自有的渠道完成，如促成不同投資機構之間的股權轉讓，也可以借助專業機構如投資銀行、證券公司的收購和兼并部門完成。目前有越來越多的國際戰略投資人和上市公司愿意收購中國境內的企業，無論是以內資方式還是外資方式的股權都可以通過這種方式變現。如被A股公司收購，最好是現金方式，如被境外上市公司收購，可以是現金與股票的組合，如最近訊龍公司被新浪收購以及邦訊被亞信收購都是很成功的退出案例。特別值得一提的是，我國目前在各大城市如北京、深圳、上海等地都已經建立健全產權交易機構和體系，擔負著促進高科技產業發展、構架技術與資本間的橋梁、完善風險投資退出機制等方面的職能。利用這一有效運作的產權交易平臺，創業企業、中小企業有機會與

七、管理層回購在接受風險投資之后的企業成長到一定規模后，管理層回購將是早期風險投資退出的一種選擇。同時，由于目前國內管理層通過信托等方式融資渠道的拓寬，在不涉及國有資產前提基礎上的管理層回購將越來越盛行。八、清盤對于投資后的企業，如果遇到經營不善、或管理團隊發生重大變動、或受到市場和環境的重大不利影響，風險投資機構只能選擇清盤的方式以及時減小并停止投資損失。綜上所述，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監管環境，在專業機構的幫助下設計并執行相應的退出方案。

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