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著名股份制專家劉紀鵬談申請創業板上市企業如何應對改制難題
據記者了解，擬到創業板上市企業在改制過程中有很多疑問，尤其對如何改制才能順利上市非常關注，就改制中的難題和敏感問題，記者采訪了做過200多個股改案例的著名專家劉紀鵬先生。
三資企業應大膽申請上市
記者：我們發現，一些企業擔心有外資股東對上市十分不利，在改制中盡量淡化外資的持股比例，而有些主板上市公司也有外資股份，您認為有外資股東的企業能否在創業板上市?
劉紀鵬：90年代深滬股市成立之初就有外資參股的公司上市，至今主板市場已有四五十家上市公司存在外資股，由于發起人股份不能流通，外資股和國家股、法人股一樣被凍結，所以外資股的問題被掩蓋。政策上并沒有規定有外資股份的企業不能申請上市(《公司法》75條規定在至少5個發起人中，只要過半數發起人在中國有住所)，但在執行中卻存在著限制性規定，這和法律沒有規定民營企業不能上市，但在實際過程中民營企業上市受到歧視是一樣的。90年代存在兩種立法思路并存的特有現象，以所有制的立法思路排斥民營和三資企業上市，在執行政策中遷就了中國國情，主推國企上市。隨著中國加入WTO和產業升級，中國資本市場必須堅定地削弱中國特色，給予三資企業國民待遇，而且大量借鑒國外企業的技術和管理能夠提升民營企業的競爭力，所以在實踐中形成的對三資企業不成文的歧視現象在創業板審批中應被消除。據了解，主管部門對此反復論證，現已基本統一了看法，創業板第一批上市企業中就會有外資股東的企業。
從技術角度講，我更傾向于外方股東的持股比例不超過50%，因為現在還處于試驗期，純外資企業或外方股東持股比例很大的企業上市還是一個漸進的過程，目前仍以扶植中國境內出資人的企業為主。從操作上講，我建議，第一，有外資股東的企業亦應大膽申請上市;第二，不要為上市而破壞現有的股東結構，在政策不明朗的時候調整股本結構，有可能違反上市前12個月內股權不得有重大調整的規定;第三，最好把外資股東的比例限制在50%以內。
“終極所有人”的概念應被接受
記者：剛才您提到《公司法》對發起人的規定，似乎并沒有限定是自然人還是法人，創業板企業一個明顯特征就是創業者要作為自然人發起人股東，而且持股比例很高，如果發起人都是自然人，當然自然人的背景也可能比較復雜，這類公司上市是否會遇到障礙?
劉紀鵬：創業板的基本特征是股權全流通，發起人可以獲得公司的原始股，從而在上市后實現可觀的收益，所以對發起人的規定極為敏感。如果企業發起人完全由自然人組成，在法律上和政策上沒有任何限制，即不僅對國有和民營沒有所有制歧視，對法人發起人還是自然人發起人也不應有“人格歧視”。但在現實中，法人為出資人更容易被接受，有人不愿意露富，以法人為發起人能讓私人股東退到幕后，但這些“終極所有人”將日益被人們所熟悉，資本迷宮也會被識破，所以我們應該引入并接受“終極所有人”的概念。既然對自然人作為發起人沒有限制性規定，為降低監管成本應該保證自然人發起人的合法權益。
但必須指出的是，有些企業趁這個機會掀起二次企業內部職工股，向企業職工發放原始股，有的還在一級半市場進行黑市交易，造成公司股權十分分散，對公司治理結構也會產生不良影響。內部職工股是90年代初期搞定向募集公司時出現的，這個概念現在應該消失。因此，如果股權集中在五六個自然人手中是可以理解的，即使創始人股東的持股比例高達80%也不怕;如果股權分散在一兩百個員工手中，每個員工手中只有幾百股或幾千股，持股比例只有1%，持股目的在于吃大鍋飯、優惠職工，企業一上市就拋出，這就失去了創業板市場扶植民營科技企業的作用。在此我建議設立5%的限制準則，自然人股東的持股比例應在5%以上，而不主張高度分散的股權結構。
發起人股票禁售期應在兩年以上
記者：如果這些高度分散的自然人股東以法人形態出現呢?如果公司的發起人都是自然人，或者是自然人加上風險投資公司，自然人加上證券市場上的投資公司，這是否會加大創業板的炒作氣氛，而且對公司未來的治理結構不利?
劉紀鵬：如果分散的若干自然人股東以一個合法的法人形態出現，如公司而不是持股會之類的中國特有產物，公司治理結構不會發生混亂。規則允許一些民營高科技企業在上市前進行必要的資產重組和調整，最近一兩年風險投資公司如雨后春筍般涌現，這些以流動性好、有退出渠道為投資原則的風險投資公司，依托資本市場進行分散組合投資，正是看到了創業板的股權流動性，他們投資于一級和一級半市場，提前進入申請上市的企業中來，等待上市一年后拋出。要讓這些投資公司不發現這樣的機會是不可能的，企業在首次公開上市前獲取私募基金也是現實經營與上市形象包裝的需要，所以兩者走到了一起。這類投資的天性是“喜新厭舊”，所以不要對此看不慣，重要的是修訂監管原則，從企業健康發展角度考慮，發起人股票一年的禁售期是不夠的，延長到兩年甚至三年為宜，投資公司與企業結合的時間長一點，對上市公司和投資者都有好處，可以減少投機性泡沫，而對風險投資公司來說三年禁售期與其投資原則并不矛盾。
支持分拆上市反對捆綁上市
記者：改制中的資產調整也是大家非常關心的問題，許多上市公司打算分拆上市;而一些企業，尤其是高校企業在資產規模不夠的情況下準備捆綁上市;有的企業不愿意讓股東分享所有的利潤，改制時剝離了一部分資產，在改制前進行這樣的資產調整是否符合規范?
劉紀鵬：分拆包括分立和剝離，剝離是國有企業上市時存在的特有現象，由于當時企業辦社會，上市時要強制性地將非經營性資產剝離。以前上市還有額度和募集資金規模的配給，為使資產(主要指負債)和資本(主要指股本)達到可流通數量的限制，有的企業要將非核心業務、輔助業務剝離，這樣的剝離是可以被接受的。
分立與合并相對，是將一個法人變成兩個法人，涉及到共有的資產經營業績如何分拆。如果企業根據經營需要進行分立，業績可分，而且分拆過程合理，就可以分拆。如果擔心規模太大不能進入創業板而進行分拆就沒有必要，因為創業板并沒有規定資產和資本規模的上限。
我認為上市公司出于資本運作的需要進行分立也會成為普遍現象，母子公司雙重上市，達到資本雙重放大的效果，是資本運作的趨勢所在。母公司欲通過子公司產生巨額利潤是早晚要發生的，這種資本運作技巧事實上已被一些公司掌握，從法律上講也是無可厚非的。其實為防止分拆上市而設立的限制性規定也限制不住企業的變相運作，而且控股公司在資本市場的運作是不可阻擋的，所以不要限制分拆上市。
而對于捆綁上市，尤其是高校企業捆綁上市，我是非常反對的。首先將高校等同于高科技是非常錯誤的，我們經歷了官辦高科技、高校高科技、公司高科技三個階段，只有在公司的組織形式上、在市場環境中確立的高科技公司才能成為我國高科技產業的生力軍，而照顧高校和科研院所上市的政策是非常錯誤的。尤其是一些校辦企業打著高校的品牌，以高校的品牌作資產與社會資源捆綁，甚至參股傳統產業的企業也稱高校高科技，在資本市場受到追捧，對市
場造成非常不好的影響。創業板的上市門檻本來就不高，如果還要捆綁上市的話，說明這種校辦公司除了有牌子什么也沒有，而且對于一個初創企業，在其開發期同時搞幾個不同類的產品也是很難成功的，所以創業板要求主業必須突出。(記者于寧)
中國經營報
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