廣濟藥業調研工作報告
事件描述
我們近期參加了公司股東大會，與公司管理層進行了交流。
事件評論
第一，比較優勢明顯，產品競爭力強
公司主導產品是核黃素原料藥，主營業務收入的80％以上來自該產品。核黃素主要用于飼料和食品添加行業，其中用作飼料添加劑約占總產量的65％。全球總需求量為6500-7000噸，主要生產商包括廣濟（2300噸）、帝斯曼（DSM，20xx噸）、巴斯夫（BASF，1500噸）和迪賽諾（700噸），市場供需基本平衡。公司目前在核黃素產品上已經居于行業領導者地位，產能處于世界第一位，占據國內市場85％、國際市場1/3的份額。
競爭對手各有明顯弱項。DSM也以玉米為原料，不過由于其固定資產投入、原料、人力等支出更大，成本相對較高，因此生產的核黃素以自用為主；BASF以大豆油為原料，生產成本更高，并且由于發酵工藝、人力成本等原因，生產并不正常。尤其隨著玉米、大豆等農產品價格的上漲，國外企業利潤空間被進一步壓縮，不得不 停止生產或者通過提高價格來緩解壓力。此外，DSM和BASF于20xx年才開始進行生物發酵生產，在工藝上并
不成熟穩定，這也是影響其正常生產的重要原因之一。國內的迪賽諾產能較小，由于環保問題生產也出現間斷，市場供應量不大。
與競爭對手相比，公司的比較優勢明顯。相比DSM、BASF等國外廠家，公司在人力、原料等成本上較低；另外公司持續在技術改造上的投入取得成效（近年來平均每年投入1400多萬元用于技術改造，6年來技改投入之和接近1億，平均每年投入占銷售收入的6.99％，在前幾年業績不好的情況下實屬難能可貴），生產效率已超過國外同行；產能快速擴大更進一步降低單位成本。綜合考慮以上因素，公司的技術水平、產能規模、單位成本具有極強的競爭力，相對于國際競爭者來說，領先優勢進一步擴大。
第二，增加產能戰略意義明顯，龍頭地位得到鞏固
公司未來兩年產能將快速增加。20xx年新上“年產1200噸核黃素擴建工程”項目（預計20xx年二季度建成），20xx年1月新上“年產2500噸核黃素（飼料級）擴建”項目（公司占51％的股權，預計20xx年二季度建成）。隨著這些項目陸續建成投產，公司的`核黃素產能將擴大至6000噸。原料藥企業規�；a效益明顯，因而產能擴大將帶來單位成本的進一步降低。
產能的擴大具有明顯的戰略意義，它既滿足了現有市場需求缺口，又表明了積極應對市場競爭、搶占有利地的意圖。產能的快速放大將有效調節產品的供給從而影響市場價格和利潤水平，抑制競爭對手的產能擴張熱情，也抑制新的投資加入這一領域。國內有數家企業欲新上核黃素項目，不過隨著公司的擴產項目建成達產，預計真正上馬該項目的將會非常少，前期曾傳出的天津太河1000噸核黃素項目已經停止。我們認為，產能的快速增加將有效鞏固公司在行業內的龍頭地位。
第三，供給結構調整和需求增長消化新增產能
公司產能增加非�？欤贿^我們認為供給結構的變化和市場需求的增長能夠有效消化新增產能。
（1）供給結構調整。目前核黃素的主要供應商為廣濟、DSM和BASF，不過由于前面提到的成本、技術等原因，公司已經處于優勢地位，原料價格大幅上漲更使得競爭對手的處境雪上加霜。經過產品提價，兩家對手仍然沒有擺脫在核黃素項目上的不盈利狀況。我們認為，中國較低的原料和勞動力成本優勢將是推動全球產業轉移的強大動力。尤其對于兩家競爭對手來說，核黃素在其整個產品系列中只是非常小的一個品種，而且整個市場容量也不大（約1.5億美元），放棄在該領域的爭奪是一個明智的選擇。因此我們認為核黃素生產商的競爭將帶來市場格局的巨大變化，即國外企業退出這一領域，國內企業跟進填補這一市場空間。在國內具有壟斷性優勢的廣濟無疑是最有可能獲得這一巨大機會的。供給格局調整是一個長期的過程，不過目前國內核黃素出口大幅增長已經反映了這一趨勢。
�。�2）營養面粉強化項目將提升國內市場需求。營養強化面粉國家標準年內將出臺，到20xx年正式實施，到時全國所有的面粉都將強制性添加不同類別的營養素。核黃素是七種必須添加的元素之一，添加比例為每千克面粉3.5毫克核黃素。以我國每年消耗2億噸面粉計算，增加核黃素需求700噸。按照目前公司占國內核黃素85％的市場份額計算，公司市場將增加約600噸。
（3）養殖行業快速發展帶動飼料添加市場需求。我國養殖業發展迅速，帶動飼料添加市場發展。我們了解到國內飼料級核黃素每年的需求增長約為10％，并且目前還存在需求缺口，這也將帶給公司產品較大的機會。我們認為雖然短期內市場對核黃素的需求增加并不明顯，但是長期看，上述因素將有效消化這一產能。
第四，核黃素提價有效提高產品毛利率，業績將從二季度開始反映
20xx年三季度以來核黃素市場價格逐漸提高，飼料級核黃素從150-160元/千克（6月）提高到200-210元/千克（12月），漲幅達30％以上。核黃素提價的主要原因是：（1）原材料價格上漲。主要原料玉米淀粉20xx年12月相比6月上漲15％，煤、運輸費用等也有不同程度的上漲；（2）供求變化。由于成本原因國際市場加大了從我國購買核黃素的數量，同時國內需求維持增長態勢，供給卻沒有顯著增加。
核黃素產品提價幅度大于原料漲價幅度，有效提高了產品毛利率。從表1可以看出，從20xx年三季度以來，產品毛利率有了明顯提高，到20xx年一季度達到34％。
需要指出的是，由于主要采取訂單式生產，與客戶簽訂一季度、半年甚至一年的長單，因此價格和業績往往被滯后反映。例如，20xx年一季度反映的是20xx年四季度的產品價格（約為170元/公斤），實際上今年產品價格快速上漲（目前市場上已有企業核黃素報價300元/公斤），我們預計一季度產品均價至少在210元/公斤，在考慮原料價格上漲的情況下，毛利率仍將達到40％以上。再加上公司在一季度對部分壞帳進行計提，因此一季度業績同比增長50％-100％，而產品漲價帶來的業績大幅增長將從二季度開始反映。
我們認為，核黃素價格上漲勢頭明顯，短期內趨勢仍將保持，估計20xx、20xx年產品均價至少能保持目前的水平，即220-240元/公斤，按照均值230元/公斤計算，公司20xx、20xx年EPS分別為0.55、0.75元，給予20xx年25倍PE，合理價格在18.75元。
與鑫富藥業對比。公司與鑫富藥業具有類似的行業地位，均為各自行業的龍頭企業，國內國際市場地位相仿，產品提價提升業績趨勢相同，具有可比性。市場預計鑫富藥業20xx年業績為0.4元，動態市盈率為124倍，而公司僅為14倍。當然，市場對鑫富藥業進行業績預測的較少，可能存在偏差，因此不能完全以其估值水平對比衡量廣濟藥業。
綜合上述因素，我們認為公司股價仍有較大上漲空間，給予推薦評級。
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