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問題證券公司的重整機(jī)制
對問題證券公司進(jìn)行處理主要包括救助、重整和退出三種機(jī)制，相對而言，重整機(jī)制的效果明顯而成本低廉，在海外成熟證券市場中被廣為運(yùn)用。下面是yjbys小編為大家?guī)淼年P(guān)于問題證券公司的重整機(jī)制的知識，歡迎閱讀。
一.問題證券公司重整的特殊性
改善證券公司治理結(jié)構(gòu)并不是證券市場當(dāng)前唯一的需要，保護(hù)投資者利益，穩(wěn)定資本市場也是當(dāng)務(wù)之急，如果僅僅依靠建立問題證券公司的體制內(nèi)重整模式是不夠的，但是無可否認(rèn)的是，建立這一模式是促進(jìn)證券公司運(yùn)作的規(guī)范化和制度化的重要條件，同時也由于證券公司自身運(yùn)作及其在國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的特殊性，這一模式具有顯而易見的特殊性。
(一)問題證券公司重整機(jī)制的特殊性
問題證券公司重整機(jī)制是應(yīng)對金融風(fēng)險的事后補(bǔ)救措施。問題證券公司重整機(jī)制首先是一個內(nèi)部淘汰機(jī)制，將不合格的、經(jīng)營失敗的證券公司排斥在證券市場之外，而由符合市場條件、運(yùn)作良好的證券公司對其實(shí)施接管、托管和兼并，阻止其繼續(xù)單獨(dú)參與市場活動，防止由其引發(fā)的金融風(fēng)險進(jìn)一步擴(kuò)大。同時，讓符合條件的公司獲得更好的生存環(huán)境，實(shí)現(xiàn)券商資源的合理有效配置，從而降低整個市場的風(fēng)險。同時，問題證券公司重整機(jī)制的法律設(shè)計體現(xiàn)了衡平價值。衡平價值指的是，該機(jī)制會對債權(quán)人和債務(wù)人之間、債權(quán)人和債權(quán)人之間、債務(wù)人和債務(wù)人之間的利益進(jìn)行安置，這種安置能夠讓債權(quán)人、債務(wù)人和相關(guān)利益方的權(quán)益得到最大限度的平衡。而這種平衡對于降低金融風(fēng)險帶來的社會沖擊具有至關(guān)重要的作用。另外，問題證券公司重整機(jī)制具有挽救、重整失敗證券公司的功能，這對于充分利用市場資源、避免社會動蕩有積極的作用。該機(jī)制下，并不是所有失敗的證券公司都會走破產(chǎn)清算的.道路，當(dāng)挽救、重整的價值高于清算價值時，該機(jī)制可以選擇重整的法律程序來保證各方的利益。
問題證券公司重整機(jī)制同時具有對金融風(fēng)險的事前防范作用，也是一種風(fēng)險約束機(jī)制。這首先體現(xiàn)在明確的法律規(guī)則將產(chǎn)生明確的預(yù)期。問題證券公司重整機(jī)制為證券市場的各級參與主體都提供了一種可見的、穩(wěn)定的預(yù)期。在這一機(jī)制下，監(jiān)管者知道應(yīng)該在什么時候?qū)υ鯓拥淖C券公司采取怎樣的重整舉措;作為債務(wù)人的證券公司為了使其具有競爭性而避免被淘汰出局，會有所為而有所不為;債權(quán)人為了資金的安全，會精心選擇和監(jiān)督證券公司。這種預(yù)期所產(chǎn)生的效用，就是防范和避免金融風(fēng)險的發(fā)生、擴(kuò)大。其次，問題證券公司重整機(jī)制為市場提供了一種指導(dǎo)性的行為準(zhǔn)則。在這個規(guī)則之下，市場參與的主體可以知道各自意思自治的空間在什么地方，也就是說，問題證券公司重整機(jī)制給市場監(jiān)管者、證券公司、債權(quán)人、投資人等其他市場參與人劃定了市場的邊界，明確了禁忌范圍。這同樣有利于規(guī)范證券公司的經(jīng)營活動。
問題證券公司重整的法律適用和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用特殊。普通企業(yè)市場重整一般由《公司法》、《破產(chǎn)法》、《民事訴訟法》等法律加以規(guī)范。但是由于證券行業(yè)的特殊性，多數(shù)國家在以上法律規(guī)定的基礎(chǔ)上，一般都會制定相應(yīng)的專門法律，但這方面的立法實(shí)踐在我國是空白狀態(tài)。證券行業(yè)是一種特許業(yè)務(wù)，證券公司無論采取什么方式進(jìn)行重整，均必須得到監(jiān)管當(dāng)局同意方可進(jìn)行，監(jiān)管當(dāng)局意見在機(jī)構(gòu)重整中具有相當(dāng)重要的影響。目前世界上證券公司管理模式主要有兩種，即注冊制、特許制，目前我國實(shí)行審批制度。一般來說，證券公司進(jìn)行重整不需要進(jìn)行清算，但是如果實(shí)行的是行政接管模式，監(jiān)管部門就要組織成立行政清算組，此種清算無需經(jīng)過法院，是帶有行政色彩的債權(quán)債務(wù)處理方式。由此可見，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在證券公司的整個重整過程中始終發(fā)揮著重要的主導(dǎo)作用。
(二)建立問題證券公司重整機(jī)制的特殊意義
長期以來，證券業(yè)被看成一個特殊的行業(yè)。證券公司不僅進(jìn)行高負(fù)債經(jīng)營，而且由于其業(yè)務(wù)涉及眾多的客戶隱私和商業(yè)秘密，被認(rèn)為是不宜進(jìn)行信息披露和公司化運(yùn)作的一個群體，更不能出現(xiàn)被撤銷、重整的情況，否則將引發(fā)金融動蕩、影響社會穩(wěn)定，包括金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和投資者在內(nèi)的證券市場各級參與主體長期以來都持有這樣的觀點(diǎn)。但是，考察海內(nèi)外證券公司的發(fā)展歷史，就會發(fā)現(xiàn)：目前，建立問題證券公司重整機(jī)制已經(jīng)迫在眉睫，這對于建設(shè)可持續(xù)發(fā)展的證券市場、提高我國金融監(jiān)管水平、加強(qiáng)證券公司自身實(shí)力、保護(hù)投資者利益等各方面具有重要的意義。
首先，建立問題證券公司重整機(jī)制是建設(shè)可持續(xù)發(fā)展證券市場的內(nèi)在要求。我國證券市場發(fā)展的目標(biāo)非常清楚，就是建設(shè)一個公平、公正、透明且有效率的證券市場，全面提高證券市場的服務(wù)水平，強(qiáng)化證券市場優(yōu)化資源配置的功能。我國證券市場的發(fā)展觀是實(shí)現(xiàn)市場的可持續(xù)發(fā)展，就是在數(shù)量擴(kuò)張的同時保證質(zhì)量的持續(xù)改進(jìn)，提升全體市場參與者的素質(zhì)，改進(jìn)市場運(yùn)行和監(jiān)管效率，增加市場深度。這種可持續(xù)發(fā)展模式與傳統(tǒng)發(fā)展模式具有根本區(qū)別，前者并不是簡單地開發(fā)市場資源以滿足投資者和融資者的需求，而是在開發(fā)資源的同時構(gòu)建良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，協(xié)調(diào)好證券市場短期與長期發(fā)展之間的平衡關(guān)系�？沙掷m(xù)發(fā)展證券市場的主要標(biāo)志是效率和公平。市場的效率有賴于資源的優(yōu)化配置，而對資源配置的市場化手段之一就是建立良性競爭的機(jī)制、確保市場的透明度、保證市場信息能夠得到充分、公平地吸收。證券市場上關(guān)于資源優(yōu)化的傳統(tǒng)觀念通常只強(qiáng)調(diào)建立上市公司的優(yōu)勝劣汰制度。其實(shí)，證券公司作為證券市場的重要參與主體，同樣需要引入競爭制度。
在證券公司數(shù)量不斷增加、規(guī)模不斷擴(kuò)張的同時，必須建立合理的重整機(jī)制，使之與進(jìn)入渠道相匹配。問題證券公司的動態(tài)調(diào)整過程就是資源的重新配置過程。只有通過這一途徑，把優(yōu)質(zhì)公司吸納進(jìn)來，將劣質(zhì)公司淘汰出局，才能盤活存量，優(yōu)化增量，實(shí)現(xiàn)券商資源的合理有效配置，提高資源配置效率。通過證券市場內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制的自身調(diào)節(jié)，可以優(yōu)化證券公司主體結(jié)構(gòu)，改善其整體素質(zhì)，提高其營運(yùn)質(zhì)量和運(yùn)作效率，為我國證券業(yè)的持續(xù)發(fā)展起到積極作用。
其次，建立問題證券公司重整機(jī)制是我國金融監(jiān)管能力成熟和進(jìn)步的重要體現(xiàn)。防范和處置金融風(fēng)險長期以來都是我國金融監(jiān)管部門的一項(xiàng)重要工作，監(jiān)管當(dāng)局的救助性資金使用通常建立在金融穩(wěn)定的全局性高度上，主要用于維持機(jī)構(gòu)運(yùn)轉(zhuǎn)的資金補(bǔ)償上，此種調(diào)控手段長期運(yùn)用的最大弊端就是導(dǎo)致了道德風(fēng)險的出現(xiàn)。而制定重整機(jī)制這一危機(jī)處理制度，是確保道德風(fēng)險最小化的基本制度保障。實(shí)行這一制度，體現(xiàn)了監(jiān)管思維從維持原有機(jī)構(gòu)的運(yùn)轉(zhuǎn)向全面確保證券市場效率和公平兼得的積極轉(zhuǎn)變。問題證券公司重整機(jī)制確定了什么機(jī)構(gòu)可以生存、什么機(jī)構(gòu)應(yīng)該被重整、什么機(jī)構(gòu)可以得到補(bǔ)償。把不適應(yīng)當(dāng)前市場發(fā)展需要的證券公司清除出局，以利于通過市場力量實(shí)施整個交易主體的重新構(gòu)造，從而實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的更成熟、更高明、更有效率。
當(dāng)下，中國金融行業(yè)的監(jiān)管制度正處于重大創(chuàng)新的轉(zhuǎn)變時期，包括監(jiān)管方式上，從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能性監(jiān)管過渡;監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上，從資本監(jiān)管轉(zhuǎn)向全面性的風(fēng)險監(jiān)管;建立和加強(qiáng)內(nèi)部控制制度;完善信息披露制度;強(qiáng)調(diào)監(jiān)管程序的規(guī)范化和全程化等等。因此，建立問題證券公司的重整機(jī)制，是完善整套監(jiān)管流程必不可少的環(huán)節(jié)。
最后，建立問題證券公司重整機(jī)制是保護(hù)投資人利益的要求。投資者保護(hù)長期為我國證券立法所關(guān)注、重視。涉及投資者保護(hù)的法律體系包含多個層面，以重整方式保護(hù)投資者利益是其中重要的組成部分。實(shí)踐中，證券公司侵害投資人利益(如“老鼠倉”等)的問題普遍存在。侵害行為的本身隱藏著巨大的金融風(fēng)險。但由于市場缺乏券商退出機(jī)制，因此對于出現(xiàn)了問題的證券公司，一直以來的做法都是由政府花費(fèi)高額的金融成本來拯救問題券商。從短期來看，這種行為似乎保護(hù)了投資者、避免了金融動蕩、確保了社會穩(wěn)定。但由于單一的行政補(bǔ)救行為不可避免地帶來道德風(fēng)險，并且由于信息不公開導(dǎo)致投資者不了解券商的真實(shí)運(yùn)作情況，從長期而言，將會給市場和投資者發(fā)出錯誤的信號，使得問題逐步嚴(yán)重、風(fēng)險不斷累積，投資者潛在的損失變得越來越大。因此，從保護(hù)投資者的角度而言，建立問題券商重整機(jī)制也是很有必要的。
二.問題證券公司重整的實(shí)施框架
(一) 問題證券公司的接管實(shí)施
接管，又稱行政接管，指的是對于出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的證券公司，監(jiān)管當(dāng)局或政府強(qiáng)制性接管其經(jīng)營管理活動的一種政府行為。行政接管期間，接管組行使公司權(quán)力，接管組組長行使公司法定代表人職權(quán)，公司股東大會、董事會、監(jiān)事會暫停履行職責(zé)，機(jī)構(gòu)債務(wù)暫緩償付。
行政接管的適用對象一般是規(guī)模巨大、影響力強(qiáng)、財務(wù)危機(jī)嚴(yán)重、涉及眾多利益相關(guān)方的證券公司。這類公司直接退出市場會引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險，導(dǎo)致嚴(yán)重的金融動蕩、危及社會安定。目前，在我國十多家面臨退出市場的問題證券公司中，僅有南方證券一家被實(shí)行了行政接管。
行政接管證券公司，在成熟金融市場上并不是常見的做法。但是，行政接管這種方式對屬于新興證券市場階段的中國而言，仍然具有存在的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)意義。
一方面，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論為將行政接管納入問題證券公司重整機(jī)制提供了理論基礎(chǔ)。其中市場失靈理論和外部效應(yīng)的相關(guān)學(xué)說與行政接管具有直接的關(guān)聯(lián)。市場失靈理論是指由于市場自身所存在的無法克服的局限性，導(dǎo)致市場運(yùn)作失衡，從而失去優(yōu)化資源配置的作用。造成市場失靈的主要原因包括市場壟斷、外部效應(yīng)、信息不對稱和收入分配不公。這一理論被認(rèn)為是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下政府介入市場行為、實(shí)施管制的最主要的理論依據(jù)，而具體分析對問題證券公司實(shí)行行政接管這一政府行為時可以發(fā)現(xiàn)，證券市場的外部效應(yīng)是行政接管存在的最主要的理論基礎(chǔ)。
外部效應(yīng)是指，經(jīng)濟(jì)主體在其生產(chǎn)、消費(fèi)過程中不以市場為媒介而對其它經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生的附加效應(yīng)，最重要的后果是資源配置缺乏效率。證券行業(yè)的外部效應(yīng)則是指：“證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)倒閉將可能影響整個交易環(huán)節(jié)的正常運(yùn)行，其連鎖反應(yīng)是可能引起整個證券市場及金融市場的危機(jī)，并將通過貨幣信用緊縮破壞經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)。”根據(jù)陳岱孫的觀點(diǎn)，這種外部性無法通過市場自身的運(yùn)作得以消除，因此需要一種市場以外的力量介入，而行政接管這種政府行為恰好就是可以限制證券市場外部效應(yīng)的力量。
另一方面，本文認(rèn)為，行政接管是一種典型的政府行為可以把它理解為證券市場監(jiān)管的一部分，其屬于比較低級的一種監(jiān)管手段。市場監(jiān)管是對市場運(yùn)行機(jī)制的校正，是對某種偏離既定規(guī)則的行為實(shí)施的干預(yù)，是國家憑借政治權(quán)力對市場參與個體進(jìn)行的強(qiáng)制性限制，其實(shí)質(zhì)是以政府命令為基本手段來代替市場的競爭機(jī)制，以確保獲得更好的經(jīng)濟(jì)結(jié)果。
行政接管雖然被普遍視為是問題證券公司重整機(jī)制的一種模式，但其本質(zhì)和托管一樣，都是一種暫時性的化解風(fēng)險的解決方案，仍然屬于清查問題、尋求出路的階段，被行政接管的`證券公司并沒有立刻退出證券市場。行政接管結(jié)束后，將確定被接管證券公司的最終結(jié)局：沒有存在和挽救價值的證券公司將被撒銷，風(fēng)險較大的證券公也可能會被托管，而具有重生潛力的證券公司將被實(shí)施真正意義上的重整。
(二)問題證券公司的托管實(shí)施
對證券公司的托管，指的是以證券公司產(chǎn)權(quán)及其經(jīng)營權(quán)為對象的托管，對陷入經(jīng)營困境或發(fā)生產(chǎn)權(quán)關(guān)系重大變動的證券公司委托專門的托管機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理，以有效實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值保值。我國對問題券商的托管不同于國外破產(chǎn)法中的托管。國外破產(chǎn)法中的托管是指為了保障債權(quán)人的權(quán)益，而代表債權(quán)人收集、整理、變賣和分配財產(chǎn)的行為。托管人只是破產(chǎn)過程中的中介，托管是為了順利實(shí)施企業(yè)的破產(chǎn)。托管在很大程度上是一種委托代理關(guān)系，而且這種關(guān)系是一種短期的行為，一旦債務(wù)清算完畢，這種委托代理關(guān)系就宣告完畢。從破產(chǎn)過程中的權(quán)利與義務(wù)來看，國外破產(chǎn)法中的托管人只相當(dāng)于我國破產(chǎn)法中的清算組或接管人。而我國對證券公司的托管是一種時間較長的委托經(jīng)營管理行為。其目的在很大程度上是為了使證券公司獲得可持續(xù)存在的可能，降低破產(chǎn)的社會風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)債務(wù)人資產(chǎn)的增值與優(yōu)化，具有保障債權(quán)人利益和降低破產(chǎn)風(fēng)險的雙重作用。
事實(shí)上，托管是信托范疇的延伸和發(fā)展。盡管托管的前提是信托，但托管與信托兩者的內(nèi)涵有明顯的不同。信托的內(nèi)涵是資產(chǎn)的委托管理，也就是說僅僅對企業(yè)的一部分進(jìn)行委托管理。而托管通常是指對整個企業(yè)或企業(yè)中相對獨(dú)立的一部分進(jìn)行委托經(jīng)營。根據(jù)委托人的不同，將托管分為行政托管和委托托管。行政托管的委托人是監(jiān)管部門或政府，而委托托管的委托人是被托管企業(yè)的債權(quán)人組織或清算組織。目前，我國對證券公司的托管主要采用行政托管的形式。
在我國，表面上看對證券公司托管的目的也是為了保障債權(quán)人的利益，但更重要的是實(shí)現(xiàn)被處置公司業(yè)務(wù)的持續(xù)運(yùn)營，以穩(wěn)定投資者的信心，保障地方乃至全國的金融秩序穩(wěn)定，避免風(fēng)險擴(kuò)散。因此，受托人的職能定位比較復(fù)雜，包括繼續(xù)維持被處置證券公司的證券業(yè)務(wù)，調(diào)查債務(wù)人的財務(wù)狀況，審查債權(quán)人申報的債權(quán)等等，完全不同于國外破產(chǎn)法中僅僅充當(dāng)清算中介的角色。實(shí)踐證明，托管模式有利于保護(hù)債權(quán)人和國有資產(chǎn)利益、穩(wěn)定投資者的信心和金融秩序、避免金融風(fēng)險擴(kuò)散。
但是，托管這一準(zhǔn)行政處罰方式并無法律依據(jù)，在實(shí)際效果上相當(dāng)于限制證券經(jīng)營業(yè)務(wù)與清理整頓相結(jié)合。從某種意義上說，托管經(jīng)營是監(jiān)管部門臨時出臺的一種監(jiān)管政策。新《證券法》雖規(guī)定了托管是一種退出方式，但對其法律性質(zhì)、受托人的法律地位以及各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的規(guī)定都有待完善。
(三) 問題證券公司的兼并實(shí)施
公司控制市場理論認(rèn)為，“公司收購實(shí)際上是一個公司控制市場，在這個市場中，交易的商品就是公司的控制權(quán)，公司的收購者通過要約向目標(biāo)公司提出收購公司的控制權(quán)”，而“并購，尤其是越過目標(biāo)管理層直接對目標(biāo)公司鼓動的收購使資本市場更富有競爭性，并能迫使管理層為股東的利益盡心工作”。“如果公司缺乏內(nèi)部監(jiān)控，或者即使有內(nèi)部監(jiān)控但是沒有成功推行的動力，那么客觀上作為一種外部監(jiān)督機(jī)制的公司控制權(quán)市場就為更換不以股東利益最大化為行為目標(biāo)的管理人員提供了有效的機(jī)制”。
從國外證券公司兼并收購的方式和結(jié)果看，許多證券公司都是采取兼并收購其他公司的形式得以不斷發(fā)展壯大，特別是在跨國經(jīng)營或投資中尤其如此。有實(shí)力的機(jī)構(gòu)對瀕于破產(chǎn)的證券公司實(shí)施收購或兼并，承接問題證券公司的債權(quán)和債務(wù)，保證問題證券公司的持續(xù)經(jīng)營和金融穩(wěn)定;兼并也是有效企業(yè)借以成長的一部分過程，就某一方面而言，這種方式補(bǔ)充了內(nèi)部的增長，可以說是一種改變失敗企業(yè)倒閉命運(yùn)的方式。
兼并是資本市場吐故納新的過程，是資本市場效率的集中體現(xiàn)。當(dāng)企業(yè)遭遇發(fā)展瓶頸時，往往需要通過并購來尋求進(jìn)一步的成長。兼并作為資本市場公平競爭和優(yōu)勝劣汰的選擇機(jī)制，促使資本流向有增長潛力的好公司，并逐漸淘汰差的公司，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。一個國家資本市場成熟與否，效率高低，很大程度上不在于融資額的多少，而在于這個市場的收購兼并活動是否活躍、有效，可以說，兼并的效率直接影響著資本市場的效率，也是資本市場效率的集中體現(xiàn)。
兼并是提升證券公司競爭力的途徑之一。面對證券公司數(shù)量較多，市場集中程度較低，競爭日益激烈和市場環(huán)境日趨低迷的情況下，每家證券公司都會本能地擴(kuò)張，其目的通常是為了擴(kuò)展自身業(yè)務(wù)，擴(kuò)大市場份額。隨著國際證券市場一體化進(jìn)程的加速，政策性壁壘將逐漸松動甚至消除，本國的證券公司將面對資本實(shí)力強(qiáng)大的國際大投行的競爭。目前越來越多的證券公司通過增資擴(kuò)股壯大其資本規(guī)模，但這是一種典型的外延式擴(kuò)張，即只能使市場的競爭在更大范圍內(nèi)更加激烈，并不能解決證券公司綜合實(shí)力提升的問題。而證券公司間的聯(lián)盟、兼并重組以及證券業(yè)資本與產(chǎn)業(yè)資本間的融合發(fā)展將會在整體上改變一國證券業(yè)的競爭局面。此外，活躍的公司收購活動，形成有效的外部治理約束，促進(jìn)公司提高自身質(zhì)量。公司控制權(quán)的爭奪，從外部對公司董事會和管理層產(chǎn)生巨大壓力，使經(jīng)營不善的管理層隨時面臨被撤換的風(fēng)險，迫使其努力改善公司質(zhì)量，完善公司治理，提高公司質(zhì)量，避免成為被收購的目標(biāo)。因此，應(yīng)該通過兼并方式對證券公司進(jìn)行強(qiáng)有力的行業(yè)整合，提高其整體競爭能力。
但是，兼并作為證券公司的重整模式也存在很多的問題，主要是在一定程度上可能破壞監(jiān)管政策的連續(xù)性、權(quán)威性。因?yàn)槿缛艏娌⒆罱K失敗，往往會造成更大的風(fēng)險，加大監(jiān)管的難度。實(shí)踐中，兼并方式往往是監(jiān)管部門為了維護(hù)金融穩(wěn)定或甩包袱從中撮合的結(jié)果，非自愿的性質(zhì)容易遭到并購方的反感和抵制。此外，兼并的成本也是較高的。兼并與前兩種重整模式最大的區(qū)別就在于，市場對證券公司的風(fēng)險處置主要是自發(fā)的兼并行為。一般而言，完成兼并的交易成本包括：尋找和發(fā)生交易對象的成本、了解交易價格的成本、討價還價的成本、訂立交易合約的成本、監(jiān)督合約履行的成本和制裁違約行為的成本等;而更為重要的成本是證券公司陷入危機(jī)造成的不良社會效應(yīng)而導(dǎo)致的社會成本。顯而易見，兼并成本在兼并重整過程中發(fā)揮著極其重要的作用。鑒此，1995年英國巴林銀行陷入危機(jī)和1998年9月美國長期資本管理公司陷入危機(jī)后，由于交易成本的高昂，即使在監(jiān)管部門英格蘭銀行和美國聯(lián)邦儲備委員會的積極干預(yù)下，市場上也沒有出現(xiàn)并購者來主動承擔(dān)損失，化解風(fēng)險。
三.案例研究
(一)UBS與北京證券案
2005年，由北京市國資委、瑞銀集團(tuán)(UBS)及中國國際金融公司(IFC)共同發(fā)起的重組北京證券的方案獲中國國務(wù)院審批通過，在中國證監(jiān)會的統(tǒng)一協(xié)調(diào)下，順利進(jìn)入重組公司董事會的程序。在此次并購中，瑞銀集團(tuán)斥資17億元人民幣(時合2.12美元)，收購北京證券3億股份，在重組后的新公司中，瑞銀集團(tuán)持股比例達(dá)到20%，這使得瑞銀集團(tuán)成為北京證券的第一大但卻是相對控股的股東，同時，通過和其他股東的回購協(xié)議(并向其他股東承諾年回報率)，瑞銀集團(tuán)獲得了新公司的實(shí)際管理權(quán)。根據(jù)雙方公告的披露，瑞銀集團(tuán)此次收購價格折算為每股5.7元，原始股每股定價為1元，瑞銀集團(tuán)每股付出4.7元、總計14億元溢價，將用于填補(bǔ)北京證券所欠下的個人債務(wù)窟窿，包括被挪用的客戶保證金等。北京證券是中國的中型綜合類券商，擁有 600 名員工和 27 家營業(yè)部。北京證券2004年的年報顯示，其凈資產(chǎn)為4.77億元，虧損1.6億元。北京證券虧欠的機(jī)構(gòu)債務(wù)，將由清算后的北京證券資產(chǎn)來清償，而機(jī)構(gòu)債務(wù)的清償率也不低。
事實(shí)上，北京證券重組異常復(fù)雜，簡單地說，瑞銀集團(tuán)通過資產(chǎn)注入的重組方式，先將不良資產(chǎn)剝離，再將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組建為新的公司，瑞銀集團(tuán)獲得的是一家無需承擔(dān)歷史遺留問題的新公司。不過，與瑞銀集團(tuán)同時進(jìn)入北京證券的機(jī)構(gòu)，還包括中國糧油食品(集團(tuán))有限公司、國際金融公司以及瑞銀集團(tuán)熟悉的合作伙伴——國家開發(fā)投資公司。此外，瑞銀集團(tuán)在重組過程中，還引入了招商證券。瑞銀集團(tuán)已將北京證券現(xiàn)有27家營業(yè)部中的21家轉(zhuǎn)讓給了招商證券。目前，瑞銀只保留了位于北京、上海、深圳三地的6家營業(yè)部。北京證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部分也由招商證券接收。由于原先北京證券所擁有牌照許可的經(jīng)營范圍都被延續(xù)，包括投資銀行(包括買賣及分銷國內(nèi)二級市場的債券及股票等)、股票投資和財富管理業(yè)務(wù)等，因此，本文認(rèn)為，瑞銀入主北京證券主要是為了獲得證券業(yè)務(wù)牌照;瑞銀在中國的業(yè)務(wù)將主要針對機(jī)構(gòu)客戶，同時也包括高端個人客戶，財富管理業(yè)務(wù)是瑞銀在中國的主攻方向。
一般認(rèn)為，當(dāng)時中國股票市場連續(xù)五年的熊市，使得大量中國本土券商問題疊出，其經(jīng)營狀況更每況愈下，以2005年為例，全行業(yè)虧損達(dá)到 18 億美元，新股的發(fā)行也基本暫停，這為外資券商進(jìn)入中國提供了良機(jī)。
該次并購案對于建構(gòu)中國證券業(yè)的發(fā)展機(jī)制尤其是問題券商的重整機(jī)制意義非凡。
一方面，瑞銀集團(tuán)是中國首個通過直接“收購”而獲得國內(nèi)證券綜合業(yè)務(wù)牌照的外資公司，標(biāo)志著外資入主中國證券公司的限制被打破。在此之前，高華證券也獲得綜合證券業(yè)務(wù)，但高盛實(shí)際上是通過間接的方式控制該公司的。而至此，北京市人民政府旗下的兩家證券公司——華夏證券和北京證券的重組都交給了市場化主體，前者由本土券商中信證券主導(dǎo)，后者則由外資投行操刀。這表明，外資對中國證券市場及證券業(yè)的發(fā)展非常樂觀;而相比之下，本土資本，包括國有資本和民營資本，對券商重組的態(tài)度更為消極和被動。在這里不得不指出，如果引入太多外資，本土資本將在中國證券行業(yè)的未來發(fā)展中喪失主動性。國際知名券商進(jìn)入韓國、日本和臺灣后，實(shí)力較強(qiáng)的本土券商所剩無幾就是佐證。
另一方面，2003年，瑞銀集團(tuán)在中國首家取得合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)資格，并在中國資本市場投下QFII。2005年4月，瑞銀集團(tuán)聯(lián)手中國國家開發(fā)投資公司，借殼中融基金，成立名為“國投瑞銀”的合資基金公司，瑞銀集團(tuán)憑借此役，成為第一家持股比例上摸49%——合資基金公司外資股權(quán)政策上限的外資金融機(jī)構(gòu)，同時也突破了合資券商不能從事國內(nèi)A股證券業(yè)務(wù)和衍生品的政策限制。可以認(rèn)為，瑞銀集團(tuán)如此高價介入北京證券，意在通過“買門票”的方式進(jìn)入逐步開放的中國證券市場;而中國政府也希望監(jiān)控資金市場上的第一家外國金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展?fàn)顩r，而瑞銀集團(tuán)則樂于成為這一試驗(yàn)品。為了避免風(fēng)險，瑞銀集團(tuán)把在中國的業(yè)務(wù)分散，以免其中一個部門遭受打擊，殃及其它部門。
重組完成以后，北京證券更名為“瑞銀證券”，瑞銀集團(tuán)以實(shí)際管理者的身份介入北京證券，透過人員培訓(xùn)積極拓展在中國的業(yè)務(wù)，由于其與國內(nèi)多家金融機(jī)構(gòu)的良好合作關(guān)系，成績斐然，甚至使得中國的民營企業(yè)在國內(nèi)上市也能享受國際化的融資服務(wù);同時也為中國境況欠佳的證券公司的重整實(shí)踐寫下具有里程碑意義的一筆。
(二)大通證券的破產(chǎn)重整案
依照新《破產(chǎn)法》的規(guī)定，公司進(jìn)入破產(chǎn)程序前，可以進(jìn)行重整。證券公司破產(chǎn)重整模式是指證券公司面臨破產(chǎn)威脅時，在法院主持下，由證券公司制訂重整計劃，并在一定期限內(nèi)，全部或部分清償債務(wù)，公司得以繼續(xù)經(jīng)營的.模式。但若重整不成功，證券公司最終進(jìn)入司法破產(chǎn)程序。本例中大通證券通過采用破產(chǎn)重整模式化解了危機(jī)。
大通證券股份有限公司，成立于2001年7月，是在大連市財政證券公司的基礎(chǔ)上，合并重組大連信托投資公司、大連國際信托投資公司、大連開發(fā)區(qū)信托投資公司所屬證券營業(yè)部，并吸收新股東增資擴(kuò)股設(shè)立，注冊資本11.18億元。
根據(jù)中國貨幣網(wǎng)上披露的審計報表，2002年大通證券虧損8996萬元，其中自營業(yè)務(wù)占了1493萬元;2003年虧損1.32億元，虧損加大的原因主要在自營業(yè)務(wù)上，虧損6594萬元;2004年自營業(yè)務(wù)虧損2339萬元。
大通證券從2002年起，加大了在二級市場的投資力度，進(jìn)入眾多上市公司的前10大股東之列，自營業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張。2001年11月左右，大通證券以18元左右的高位進(jìn)入徐工科技，截至2001年末，大通證券持有徐工科技流通股868.5856萬股，位列第一大流通股東，總成本高達(dá)1.56億元。2003年6月周正毅案發(fā)后，徐工科技股價從18元直接跌到6元附近，最低跌至5.28元，而且從18元跌到9元期間幾乎是無量跌停，大通證券根本沒有賣出的機(jī)會。到2003年6月30日，徐工科技的十大股東中沒有大通證券，股價已跌至7元以下，當(dāng)時的第十大股東持股為218.9萬股，也就是說大通證券在這個期間至少賣出徐工科技600萬股，即使大通證券是在打開跌停并放出巨額成交量那天的收盤價9元全部賣出，虧損也至少為7500萬元。除了徐工科技外，大通證券還大量持有多只股票。截止到2002年底，持有：延邊公路322.7萬股;華天酒店318萬股;五糧液237.8萬股;復(fù)星實(shí)業(yè)111萬股;寶商集團(tuán)106萬股。投入資金量分別為6538.74萬元、6993.7萬元、627萬元、2379萬元、1573.2萬元。2003年開始，上述股票價格下跌，大通證券虧損加劇。此外大通證券的委托理財規(guī)模也很大，2003年最高超過17億元。大通證券的自營業(yè)務(wù)和委托理財?shù)木揞~虧損使其陷入困境，2005年大通證券為了還錢曾大量變現(xiàn)資產(chǎn)。2004年年底自營證券中約4.2億元國債，至2005年年底被全部清倉，4792萬元股票被拋售;長期投資由2005年初的5.8億元，下降到年底的5500萬元，其中2004年承銷的中國通用技術(shù)控股公司企業(yè)債券全部被售出。余下的5500萬元是籌建匯通基金管理有限公司的開銷，基金公司籌建牌照也被迫遭拋售。
根據(jù)中國貨幣網(wǎng)披露的2005年未經(jīng)審計財務(wù)報表，至2005年年末，大通證券擁有現(xiàn)金3.8萬元，自有銀行存款1093萬元，流動資產(chǎn)12億元，流動負(fù)債達(dá)13億元。2005年營業(yè)利潤為-1.33億元，累計未分配利潤高達(dá)-11.11億元。
2006年1月大通證券被大連市政府接管。5月，大連市中院受理大連港集團(tuán)有限公司和大連銀華機(jī)械有限公司提出的破產(chǎn)申請，由大連市人民政府牽頭組織大通證券工作組，負(fù)責(zé)破產(chǎn)重整及日常經(jīng)營管理工作。破產(chǎn)重整期間，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正常進(jìn)行，客戶合法權(quán)益依法予以保護(hù)。10月底，大通證券完成重組，注冊資本變?yōu)?個億，股東主要是大連本地企業(yè)，包括大連華信信托股份有限公司(簡稱“大連華信信托”)、大連港集團(tuán)股份有限公司、大連機(jī)床集團(tuán)有限責(zé)任公司及其他小股東，其中大連華信信托為第一大股東。
四.我國問題證券公司重整機(jī)制建設(shè)
現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的企業(yè)重整是指在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家，企業(yè)運(yùn)用兼并、收購等手段(就我國的問題券商處理而言，如上所述，行政接管和托管也是重整的重要模式)，使兩個或兩個以上的企業(yè)按照市場經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)律結(jié)合在一起，從而使得企業(yè)的經(jīng)營資源的支配權(quán)或產(chǎn)權(quán)隨之發(fā)生轉(zhuǎn)移的一種經(jīng)濟(jì)行為。重整方獲得被重整方企業(yè)的一部份或全部的支配，便發(fā)生了企業(yè)的結(jié)合，從本質(zhì)上來說，這種結(jié)合是資源的'一種重新配置。根據(jù)我國的《新證券法》的規(guī)定，問題券商的重整機(jī)制一般經(jīng)歷申報批準(zhǔn)、清算、注銷登記三個階段，其中清算視情況而言為非必經(jīng)階段。
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