房地產上市公司股權再融資問題研究
引導語：近幾年，房地產行業的蓬勃發展成為引領中國經濟騰飛的龍頭行業，房地產企業也成為了國民經濟的重要支柱。下面是yjbys小編為你帶來的房地產上市公司股權再融資問題研究，希望對你有所幫助。
房地產行業可以帶動諸如建筑、建材等50多個生產部門一系列相關產業的發展，極大地促進國民經濟的發展，也為社會提供了眾多就業機會。但隨著市場規模的不斷擴大，同時伴隨著國家對房地產 政策的調整和房地產行業投融資體制的變化，資金的短缺極大地困擾著房地產上市公司。隨著我國證券市場蓬勃發展，證券市場已成為許多企業融資的重要渠道，房地產公司也不例外，一批房地產公司紛紛上市。而股權再融資逐漸成為上市企業資金鏈的有效補充。本文在次背景下重點研究了房地產上市公司的股權再融資情況，提出了一些問題，并在這些問題的研究基礎上提供了一些解決方案。
引言
房地產行業是資金密集型行業的典型代表，土地的購買、房產項目的開發、建設及運營等都需要大量的資金，而且該行業還有著諸多弊端，如投資回收期長、風險大、資金周轉速度慢等。如果不憑借各種融資手段，企業將寸步難行。因此，資金的籌措一直是房地產企業需要解決的首要問題，我國目前經濟并不算太發達，經濟發展中所需要的資金比較短缺，如何能夠有效地籌措資金是十分重要的問題。
隨著我國證券市場的發展，房地產公司也紛紛上市以籌措資金。但證券市場的不完善及上市公司自身的問題，造成企業上市后后續資金不能及時得到補充，因此上市公司的股權再融資成為房地產企業資金補
充的有效途徑，對房地產上市公司的生存和壯大起著重要作用。
一、股權再融資現狀分析
1、現狀概述 房地產行業的特點要求企業在前期就需要投入大量資金，但是中國市場經濟并不發達，資金仍然是一項緊缺資源，而房地產公司一般不可能由企業的自有資金全部提供的，大多數公司被迫會選擇通過負債來籌集資金。目前我國資本市場還不完善，再加上政府宏觀政策的影響及企業的自身問題，我國房地產公司籌措資金的渠道比較狹窄，對銀行貸款依賴性很大，其余主要是股權融資，而利用自有資金和通過債券籌措資金的行為較少。
而近幾年，因為房地產市場的過熱發展，政府加大了宏觀調控的力度，并且嚴格控制銀行貸款流向房地產行業，因此股權再融資就成了房地產上市公司籌措資金的首選途徑。我國企業的融資現狀與西方各國相比，情況剛好相反,背離了融資優序理論。我國企業特別是房地產公司由于內部積累嚴重不足,內源融資比如留存收益和折舊在企業融資中所占的比例很小;而在外源融資中,企業又極其厭惡債務融資，而對股權融資比較喜愛。
2、概念
再融資凸現的特點就是偏好股權再融資，股權再融資作為一種有效的融資手段，具有低成本、高融資額、穩定的優點，逐漸成為房地產上市公司再融資的首選。房地產上市公司再融資是指上市公司在首次公開發行股票(IPO)以后,通過證券市場以配股、增發或發行可轉換
債券方式,向投資者再次籌集資金的行為。而股權再融資是指上市公司再次發行股票進行籌集資金的行為,它主要包括配股發行和增發發行方式。其中增發新股又分為定向增發新股和公開增發新股兩大類。在這幾種方式中,無論是國內還是國外,都經歷著從配股到增發新股這樣的過程,而且在增發新股中,有些公司使用定向增發新股，使用公開增發新股。
3、發展情況
(1)起步階段——1998年5月之前
在1998年5月以前,配股是中國上市公司再融資的唯一方式。這一階段實施配股的上市公司約有376家次,籌資總量為508.73億元。
(2)發展階段——1998年5月至2001年3月
1998年5月,滬、深兩市的五家紡織類上市公司開始了增發新股的試點公司運作。1999年7月,上海上菱電器股份公司成功實施增發,標志著中國開始了上市公司再融資方式的新探索,從1998年開始試點至2000年末,共有31家上市公司通過增發的形式實現了再融資,但在這一階段仍以配股為主要再融資方式。
(3)市場化階段——2001年3月至今
中國證監會于2001年3月和4月發布了《上市公司新股發行管理辦法》和《上市公司發行可轉還債券實施辦法》,這標志著以配股方式為主的再融資格局的大破,上市公司再融資朝向市場化和多元化方向發展。
4、上市公司股權再融資的影響
近年來,我國上市公司首選的股權再融資方式為增發,增發方式給代表上市公司利益的非流通股股東帶來了比配股方式更大的凈資產增長率,這可以說是“增發偏好”的內在原因。但增發方式給流通股股東帶來的損失卻比配股方式要大。不論是配股方式還是增發方式,都給上市公司非流通股股東帶來了巨大收益,其中配股方式的凈資產增長率為29.79%,增發方式則高達67.05%。而增發帶來的收益遠高于配股,差額達到37.26% ,因此形成了近年來的增發熱。
但無論是配股還是增發,都給流通股股東的財富造成了不同程度的損害。一些研究機構用實證研究得出,配股和增發分別對流通股股東超額收益率的影響為-2.86%和-7.46%。因為配股只是對不參與配股的流通股股東造成損失,對參與配股的流通股股東仍有收益,但收益程度大大降低,僅為0.08%。
二、我國房地產上市公司股權再融資的特點?
我國房地產上市公司存在強烈的股權再融資偏好，主要表現在：
(1)我國股權融資額逐年增加，總體呈上升趨勢。在上市公司再融資中，股權再融資所占比重較大，其規模幾乎與 IPO(首次公開發行股票)規模相當，已成為房地產上市公司重要的資金來源渠道。
(2)符合股權再融資條件的房地產上市公司大多更偏好股權融資方式，不符合股權再融資條件的房地產上市公司也會創造條件進行股權再融資。我國房地產上市公司股權融資偏好的存在，同我國特殊的公司資本結構和證券市場制度有關，房地產上市公司股權再融資往往呈現以下特點：?
①迎合再融資政策。?
我國證券市場成立較晚，再融資在西方國家已經是一種成熟的、重要的企業融資方式，很多再融資工具已經發展成熟，再引入我國市場。可以說我國再融資方式的產生和發展，都有國家政策的影響力。?
�、诜康禺a上市公司再融資行為為大股東控制，小股東的利益易受到損害。?
企業再融資方式的選擇在理論上遵循企業價值最大化原則。但在我國股權分置的前提下，現實情況是，再融資方式的選擇會牽涉到非流通股股東、流通股股東利益，而其各自利益往往并不一致甚至相互對立，非流通股股東和流通股股東在股權融資方式選擇過程中發揮的作用大小不盡相同，最終方式的選擇是相關利益者博弈的結果。在我國，股權高度集中在非流通股股東手中，也就是說中國上市公司中非流通股股東具有絕對的控股權，房地產上市公司以非流通股股東利益最大化為目標，會不斷在市場中溢價進行股權融資，而根本不用考慮是否有投資項目，不用考慮投資項目收益率如何，上市公司募集來的資金較少投資于募集項目中，很多由公司臨時尋找項目轉投，或用于購買國債和存入商業銀行，更有甚者被控股股東及其關聯方長期占用。股權分置時期上市公司的惡意融資行為，導致了上市公司的質量不斷降低，流通股股東的利益不斷受到侵害，最終結果將導致公司股價降到每股凈資產甚至更低。根據在2002年證監會和經貿委聯手進行的“上市公司建立現代企業制度專項檢查”顯示:“大股東掏空上市
公司”的行為成為最突出的問題，檢查發現1175家上市公司共有676家上市公司存在控股股東巨額占用資金的現象，占上市公司總數57.53%，被占用的資金合計高達966.69億元，相當于證券市場一年的籌資總額，平均每家被占用1.43億元。2003年全年共有623家上市公司被大股東占用資金，總額達577億元:2004年有大量上市公司存在大股東及關聯方占用資金的現象，累計占用資金額仍達509億元左右;2005年仍有480家上市公司被大股東占用資金，占用金額累計近480億元。這些觸目驚心的數字帶來的直接后果就是嚴重影響上市公司日常經營，侵害了社會公眾投資者的利益。?
③股權再融資受到證券市場較大影響。?
房地產上市公司股權再融資在很大程度上受到證券市場的影響，融資規模、發行時機等，無不帶有證券市場的烙印。數據統計，在我國證券市場處于上升階段，股權再融資融資規模和發行數量也快速增加，2000年達到我國股權再融資的第一個高潮，再融資籌資額達770.01億元，這一年，發行數量也達到新高，共有187家上市公司實行股權再融資;當證券市場處于下降階段，再融資規模和發行數量也相應減少，2005年證券市場持續達到上海A股市場最低指數998.23，在證券市場持續低靡期間，我國上市公司股權再融資數量和籌資規模也相應下降，在2005年也達到歷史新低，全年籌資額為281.39億元，發行數量僅為19家，證券市場的漲落起伏也影響著股權融資的規模與數量?
�、荛L期以來國企再融資受到優待。?
我國證券市場為了有效解決國有企業改制問題，對發行條件不夠，但具有政策偏袒的國有企業發行還是條件放寬，如2002年證監會發布的《關于進一步規范上市公司增發新股的通知》內容第二點包括：“考慮到增發應支持進行過重大資產重組的上市公司，根據《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》(證監公司字
【2001】105號文)，資產置換比例超過70%的上市公司，其增發籌資額可不受該條件的限制。此外，對于投資額較大的國家重點建設項目，中國證監會正在研究”儲架發行“制度以滿足其籌資需要。”明確指出國企融資獲有相對優越的條件。
三、 我國房地產上市公司股權再融資存在的問題與不足
3.1 資本使用效率不高
房地產上市公司感到可以很輕松地融資，股本擴張對上市公司經營者也不構成額外的壓力，因此許多上市公司募股資金都沒有好好利用。它們輕易地把資金投到自己根本不熟悉、與主業毫不相關的產業中，在項目環境發生變化后，又隨意地變更投資方向。這種盲目的融資和投資帶來的最直接后果就是公司盈利能力不能同步提高，造成公司資金運用效率低下。
3.2影響投資者的利益與長期投資積極性
我國的股市在制定其基本政策時，可以反復考慮各方的利益，但唯獨從來不認真考慮投資者的利益，從來不認真論證它對股市投資者所可
能產生的影響。房地產上市公司成了大股東的“提款機”，只輸血不造血的現象，嚴重損害了廣大投資者的利益，挫傷了股民長期投資的積極性，由此也造成了股市短期行為嚴重、投機之風盛行的不良后果。目前這種完全不顧投資者利益，大肆掠奪投資者利益的股市發展政策，正被越來越多的股市投資者所痛恨，正被社會主流儲蓄資金越來越清楚地認識。我國股市不但被我國主流儲蓄資金所代表的股市長期投資者所拒絕，而且也正被越來越多的我國股市短期投機性資金所拒絕。我國股市正在自己做成的困局中越陷越深。
3.3 我國房地產上市公司的經營業績普遍下滑
盡管房地產上市公司不斷地通過股份擴募方式獲取廉價資金，但由于股份基數也不斷增大，而上市公司實際收益增長有限，凈資產收益率和每股收益必然呈下降趨勢，我國房地產上市公司的經營業績下滑是偏好股票融資的必然結果。根據財務理論，當投資項目預期收益率較高時，股票融資的成本較高，這時應該選擇債務融資，而當項目的預期收益率較低時，應該選擇股票融資。但上市公司的配股說明中卻幾乎百分之百宣傳說配股項目有相當高的內部收益率。根據可配股公司原有凈資產收益率不低于10%的規定，很顯然，預期的凈資產收益率要遠遠高于銀行貸款利率。上市公司通過配股資金投資的項目并沒有給其帶來預期的高回報率，反而降低了其資產的整體收益率水平，進而對其持續盈利能力帶來不利影響。
3.4不利于公司成長和公司治理
首先，大量廉價權益資本的流入，使上市公司的投資行為非常隨意，
募集資本的使用效率普遍不高。其次，投資方向的混亂，對形成企業核心能力不利。最后，股權融資偏好使企業獲得財務杠桿好處的比例下降，對企業價值最大化產生不利影響。建立一套有效的企業治理結構，關鍵在于明確能真正承擔企業最終經營風險的外部出資人，并形成一套機制，使外部出資人有動力和壓力從經理市場擇優選拔企業經理人員，并有效監督和約束他們的經營行為。
(二)對策建議
1.優化資本結構
為加強資本結構與公司戰略之間的聯系，我國房地產上市公司應采取一系列措施來提高公司效益及發展前景。
(1)保持合理的資產負債率，拓寬融資渠道
對于房地產企業而言，過高的資產負債率會使企業的經營狀況受國家政策調控的影響較大。一旦國家政策或資本市場出現對房地產企業融資不利的變化，那么企業的債務融資渠道就會變窄，資金鏈也會出現危機。合理的負債比率不僅能保證公司的運營安全，還能給管理層施加債務壓力。因此，房地產上市公司應根據自身的規模大小來選取合適的資產負債率，并不斷優化資本結構，以實現股東利益和企業價值的最大化。同時，除了更好地運用股權融資和銀行貸款外，還應積極拓展新的融資渠道，促進融資渠道的多元化發展，如房地產信托、房地產基金、融資租賃等。
(2)強化債權約束監督機制的作用
加強債權的約束力可以促使房地產上市公司的管理層合理運用債務資本，在改善公司治理模式過程中充分發揮債務的約束作用。
完善商業銀行的信貸機制，打造獨立的債權主體。目前，我國的商業銀行或多或少的受到各級政府的行政干預，使得其信貸機制受到一定制約。銀行作為房地產上市公司的主要債權人，必須建立起健全
合理的信貸結構才能對企業形成有效的債權約束，這也就決定了必須要對政府的行政干預喊停。避開政府干預，不斷完善商業銀行信貸機制，才能有效地發揮銀行的治理作用。
(3)加快債券市場的發展
資本市場的不均衡發展是我國房地產上市公司產生股權融資偏好的直接原因之一。當前，我國的債券市場規模很小，其滯后的發展導致企業的融資渠道較為單一。因此，現階段我國應盡快發展完善債券市場，拓寬債務融資渠道。同時，可鼓勵績效優良的房地產上市公司進行債券融資，來改善企業的'資本結構及提升公司的治理效率。并且，債券市場與股票市場協調發展將有利于證券市場的穩定。
當然，債券市場的發展離不開國家政府的支持與調控。目前，我國房地產上市公司的財務風險和投資者的投資風險皆較高，建立一套有效的償債保障機制或健全的法律體系來抑制企業過高的負債率、保障本息的正常支付、保護投資者的權益是十分必要的。
2.優化股權結構
非市場化的選擇造成了我國房地產上市公司目前不合理的股權結構。通過分析研究發現，在股權結構與公司戰略之間建立合理的聯系，可以完善公司的治理體系及提高整體效益。
(1)適度減持國有股，增加法人股比例
當前，我國大多數房地產上市公司是由國有企業改制而成的。擁有國有股雖然可以為企業帶來相關優惠政策，但其相對低下的治理效率卻不利于公司業績的提高，也不利于創造公平的市場環境。減持國有股可以推動國有資產的合理流動與重組，提高資源的配置效率。同時，可以促使國有房地產企業建立規范的法人治理結構和進行產權結構的多元化改造，使企業運行機制轉換到按市場經濟規律運行，有利于規范我國證券市場并保護投資者的利益。
從實證分析中我們可以看出，通過2006年股權分置，我國房地產上市公司的國有股持股比例已接近并持平為零。當前，我們必須落實國有股減持的方針，通過回購、轉讓國有股等方式是使國有股比例逐步下降。這樣可使法人股股東積極參與到公司的治理中來，從而改善
公司的治理效率，提升公司效益。
(2)保持流通股高比例的現狀
股改前，我國房地產上市公司的流通股極為零散，占公司總股本不到二分之一，且持股者多為個人股東。這部分人所追求的是短期內的經濟利益，而無意愿參與公司的治理，這在某種程度上造成流通股對公司的績效影響較小。但是，流通股股東是以實現股票市場價格最高為主要目標的，因此從長遠來看，流通股會解決國有股、法人股的流通問題，逐步統一股票市場，為公司治理機制發揮作用創造條件，最終達到提高經營績效的目的。
鑒于股改后，房地產上市公司的流通股比例已趨近九成，當前所要做的是保持這種狀態，避免恢復到股改前的狀況。
(3)建立完善的內部人持股制
由于我國不少房地產上市公司的經營者報酬較低且管理層持股比例較低(零持股現象嚴重)，易導致道德風險。因此，我們可以考慮通過管理層收購股票期權的計劃來使管理層的報酬與經營業績掛鉤，來實現所有權與經營權的提議，促使管理人員致力于創新，注重長遠發展，減少不必要的支出，降低代理成本，提升企業績效。
3.其他建議
我國房地產上市公司應結合自身情況選擇合適的融資渠道。規模較大的公司，其資本結構中負債融資的比例可較高;規模較小的公司，則應把重心放在權益融資上。
處于成長階段的公司需要大量的資金，而權益融資則需要一定的時間間隔。因此，從優化股權結構的角度來考慮，高成長性的公司可以考慮通過發行可轉換債券的方式來實現自身的融資需求。隨著公司的成長，投資者會將可轉換債券轉變為股票，以便充分享受公司成長所帶來的資本增值，而在轉換的過程中，也會促進公司資本結構的進一步優化。
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