公司融資的渠道

公司融資的渠道

　　金融的融資功能，通過嚴格的信用權責約束機制，高效率地優化資源配置和利用，對整個社會經濟的穩定、健康發展起著重要的作用。

　　(一)融資渠道概述

　　企業的資金來源主要包括內源融資和外源融資兩個渠道,其中內源融資主要是指企業的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分;外源融資即企業的外部資金來源部分,主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業進行的首次上市募集資金(IPO)、配股和增發等股權融資活動,所以也稱為股權融資;間接融資是指企業資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等債權融資活動,所以也稱為債務融資。隨著技術的進步和生產規模的擴大，單純依靠內部融資已經很難滿足企業的資金需求。外部融資成為企業獲取資金的重要方式。外部融資又可分為債務融資和股權融資。

　　1、銀行借款

　　信貸融資是間接融資，是市場信用經濟的融資方式，它以銀行為經營主體，按信貸規則運作，要求資產安全和資金回流，風險取決于資產質量。信貸融資由于責任鏈條和追索期長，信息不對稱，由少數決策者對項目的判斷支配大額資金，把風險積累推到將來。信貸融資需要發達的社會信用體系支持。銀行借款是企業最常用的融資渠道，但銀行的基本做法是“嫌貧愛富”，以風險控制為原則，這是由銀行的業務性質決定的。對銀行來講，它一般不愿冒太大的風險，因為銀行借款沒有利潤要求權，所以對風險大的企業或項目不愿借款，哪怕是有很高的預期利潤。相反，實力雄厚、收益或現金流穩定的企業是銀行歡迎的貸款對象。

　　因為以上特點，銀行借款跟其它融資方式相比，主要不足在于：一是條件苛刻，限制性條款太多，手續過于復雜，費時費力，有時可能跑一年也跑不下來;二是借款期限相對較短，長期投資很少能貸到款;三是借款額度相對也小，通過銀行解決企業發展所需要的全部資金是很難的。特別對于在起步和創業階段企業，貸款的風險大，是很難獲得銀行借款的。

　　希望獲得銀行借款的企業必需要讓銀行了解您有足夠的資產進行抵押或質押，有明確的用款計劃，企業或項目利潤來源穩定，有還本付息的能力。

　　比如，現實中企業根據對未來市場變化的預期，制定了相應的產品開發計劃，但其所需資金往往受貸款規模的限制，等到銀行逐級申報增加貸款規模批下來以后，也許市場情況已經發生了變化，使企業失去一次有利的投資機會�？梢�，我國銀行貸款的"時滯"增加了企業融資的機會成本。同樣債券融資的限制條件多，對企業來講，同樣加大了機會成本，也是其不利的一面。

　　中國的銀行體系在金融體系中占有絕對的地位,雖然其他金融機構在近10年來有了一定的發展。2001年底,銀行體系擁有的金融資產總額占全部的80%以上。1990-1999年中國的銀行貸款余額占GDP的比重為96%,比亞洲危機國都高,是韓國、印尼、菲律賓的2倍以上,比最高的泰國又高出5個百分點。和亞洲危機國一樣,我國金融體系是典型的銀行體系主導型。而同期證券市場主導型的美國,其銀行貸款占GDP的比重僅為30%。

　　由于相同的文化背景和相似的金融體系,我國也存在亞洲危機國所普遍存在的銀行體系失效的因素,如政府對貸款的干涉、政府對銀行的擔保、監管不力等等。我國銀行體系失效的表現形式是銀行體系存在大量的不良貸款,不良貸款比例超過國際警戒線。我國之所以能夠躲過亞洲金融危機,一個主要的原因是我國資本項目實行管制,人民幣沒有自由兌換。

　　2、證券融資

　　證券融資是市場經濟融資方式的直接形態，公眾直接廣泛參與，市場監督最嚴，要求最高，具有廣闊的發展前景。證券融資主要包括股票、債券，并以此為基礎進行資本市場運作。與信貸融資不同，證券融資是由眾多市場參與者決策，是投資者對投資者、公眾對公眾的行為，直接受公眾及市場風險約束，把未來風險現在就暴露和定價，風險由投資者直接承擔。

　　(1)股權融資

　　股票上市可以在國內，也可選擇境外，可以在主板上市也可以在高新技術企業板塊，如美國(NASTAQ)和香港的創業板。發行股票是一種資本金融資，投資者對企業利潤有要求權，但是所投資金不能收回，投資者所冒風險較大，因此要求的預期收益也比銀行高，從這個角度而言，股票融資的資金成本比銀行借款高。

　　具體而言，發行股票的優點是：(1)所籌資金具有永久性，無到期日，沒有還本壓力;(2)一次籌資金額大;(3)用款限制相對較松;(4)提高企業的知名度，為企業帶來良好聲譽;(5)有利于幫助企業建立規范的現代企業制度。特別對于潛力巨大，但風險也很大的科技型企業，通過在創業板發行股票融資，是加快企業發展的一條有效途徑。

　　但股票上市也有不利之處：(1)上市的條件過于苛刻。由于中國目前股票市場還處于發展初期，市場容量有限，想上市的各種類型的候選企業又很多，因此上市門檻較高，而每年真正能上市的也就是很有限，一些企業很難具備主管部門規定的上市條件;(2)上市時間跨度長，競爭激烈，無法滿足企業緊迫的融資需求;(3)企業要負擔較高的信息報道成本，各種信息公開的要求可能會暴露商業秘密;(4)企業上市融資必須以出讓部分產權作為代價，分散企業控制權，從而出讓較高的利潤收益。從這個角度講企業上市并非像有人所說的企業上市沒有成本。

　　希望通過上市發行股票融資的企業必須滿足上市條件，選擇不同的上市地點，需要滿足的條件也有差異，一般而言，擁有良好的發展前景是成功融資的關鍵。從程序上講，對企業國內主板上市主要有以下幾個步驟：先聘請一個好的中介機構，策劃改制方案。要按上市公司的標準成立股份有限公司。股份公司成立后，由擔任上市保薦人的券商進行改制和上市輔導，并于一年后寫一套完整的輔導報告，內容包括企業產權是否清晰，資產剝離是否合理，是否建立了現代企業制度，是否達到了應變市場的條件等，然后報證監會批準，證監會經過初審后確定發行額度�，F在發行有所調整，由券商推薦，證監會審批。批準額度后正式做發行文件材料的準備工作。發行材料經過發審會通過后，企業就可以選擇交易所發行。在改制方案里有一定要解決好三個大的問題：一是資產重組。進入上市公司的資產必須全部是經營性的優良資產，非經營性的，如宿舍、學校等配套設施，都必須剝離出去，不能納入股份有限公司;二是債務重組。要合理匹配你的債務，使債務總額和結構符合上市條件;三是人員重組。離退休人員不能帶入上市公司。企業資產重組的原則有三個：一是產權關系清楚，有一套獨立的面對市場的供產銷體系，二是處理好同業競爭的問題，就是上市公司和母體不能經營同一行業、同一產品的業務。這可能也是對上市公司面臨最大的問題。三是主業突出，主營產品一定要鮮明，有代表性。主營業務收入和利潤一定要占總收入和利潤總額的70%以上。項目準備上市的公司必須把所融資金準備投資的項目的可行性報告以及主管部門的審批文件等提前編制好。

　　(2)債券融資

　　發行債券的優缺點介于上市和銀行借款之間，也是一種實用的融資手段，但關鍵是選好發債時機。選擇發債時機要充分考慮對未來利率的走勢預期。債券種類很多，國內常見的有企業債券和公司債券以及可轉換債券。企業債券要求較低，公司債券要求則相對嚴格，只有國有獨資公司、上市公司、兩個國有投資主體設立的有限責任公司才有發行資格，并且對企業資產負債率以及資本金等都有嚴格限制�？赊D換債券只有重點國有企業和上市公司才能夠發行，它是一種含期權的衍生金融工具。

　　采用發行債券的方式進行融資，其好處在于還款期限較長，附加限制少，資金成本也不太高，但手續復雜，對企業要求嚴格，而且我國債券市場相對清淡，交投不活躍，發行風險大，特別是長期債券，面臨的利率風險較大，而又欠缺風險管理的金融工具。

　　目前對于條件好的企業可以發一些企業債券，因為市場利率比較低，融資成本較低。但是債券相對銀行借款而言，還款約束強，要控制好還款風險。

　　4、招商引資

　　招商引資一般也是一種股權融資，但它不通過公開市場發售，是一種私下尋找戰略投資者的融資方式。因此其優缺點與發行股票上市類似，但由于不需要公開企業信息以及被他人收購的風險較小等原因，通過招商引資的方式融資也受到一些企業的歡迎。

　　(二) 融資模式 資本結構 治理結構的內在聯系

　　在公司產生、運行中，通過融資模式 資本結構 治理結構這個鏈條，資本得以形成、集中、組合、運營，同時形成相應的產權關系和權利、責任、利益格局。具體說來，融資模式通過資本結構，從以下幾個方面影響到公司治理結構的形成、內容、目標、功能和績效。

　　融資模式是公司治理結構形成的基礎。

　　現代公司的一個顯著標志是公司資金來源的外部性，由此產生了股權和債權的代理問題。公司治理結構正是為了解決企業存在的各種代理問題而形成的一組制度安排。它主要通過剩余索取權和控制權的適當分配，規定著公司內不同要素所有者的關系，特別是股東、債權人與公司經理之間的契約安排，來降低代理成本，保障公司的價值創造活動。

　　2、融資模式決定著公司治理結構的方式和目標。

　　不同的融資模式形成不同的股權、債權比例關系以及權益集中分散程度直接影響到股東、債權人等利益主體在治理結構的不同地位，影響到公司決策、控制、監督等權力在各利益主體的不同分布和配置，從而構成了治理結構的不同方式，如“內部治理”和“外部治理”。而由于股東、債權人在取得對公司收入的索取權和對公司的控制權的優先序列不同，他們風險偏好又有較大差別，由此造成不同的資本結構下，公司治理主導力量對公司治理目標的不同訴求，如“股東權益最大化”和“公司整體價值最大化”。

　　融資模式影響著公司治理結構的功能和運行績效。

　　現代資本結構理論指出，最優融資模式形成的資本結構是代理成本最小化的資本結構，此時治理結構也是最優的。公司治理結構的主要功能一是選擇合適的代理人(經理)，二是建立好的激勵約束機制。在一個有效的融資市場里，股權、債權通過各自與公司的契約關系，形成對公司行為(經理行為)的激勵和約束和對經理的選擇。股權主要是行使投票權(包括“用手”和“用腳” )來約束經理或選擇經理，通過股票期權等剩余收益分享來激勵經理。而債權也可通過破產清算機制來約束或淘汰經理，通過債務的財務杠桿擴大經理的剩余收益分享率來進行激勵。這樣，企業可以通過特定的融資模式，達到股權和債權的合理配置，以降低代理成本，保證公司治理結構的功能和運行績效。

　　(三)公司融資渠道的選擇

　　按照資本結構理論,企業的融資結構影響著企業的市場價值,在稅收不為零的情況下,由于債券有"稅盾"作用,企業通過債券融資可以增加企業的價值,這樣就形成了"啄食順序理論",企業理性的融資順序應為:內源融資>債權融資>股權融資。在西方企業融資結構中,根據啄食順序原則,企業融資方式的選擇順序首先是內部股權融資(即留存收益),其次是債務融資,最后才是外部股權融資。

　　企業外部融資究竟是以股權融資還是以債務融資為主，除了受自身財務狀況的影響外，還受國家融資體制的制約。不同的國家由于歷史、文化、傳統不同，經濟發展的水平以及對資金需求程度不同，所選用的融資體制也不相同。不同的融資體制規范著企業獲取資金的渠道，制約著企業的融資形式和取向。從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均水平來看,內源融資比例高達55.71%,外源融資比例為44.29%;而在外源融資中,來自金融市場的股權融資僅占融資總額的10.86%,而來自金融機構的債務融資則占32%。從國別差異上看,內源融資比例以美、英兩國最高,均高達75%,德、加、法、意四國次之,日本最低。從股權融資比例看,加拿大最高達到19%,美、法、意三國次之,均為13%。英國、日本分別為8%和7%,德國最低僅為3%。從債務融資比例看,日本最高達到59%,美國最低為12%�？梢�,美國企業不僅具有最高的內源融資比例,而且從證券市場籌集的資金中,債務融資所占比例也要比股權融資高得多,可見,西方七國企業融資結構的實際情況與啄食順序假說是符合的。

　　我國上市公司的融資順序表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資,即我國上市公司的融資順序與現代資本結構理論關于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實上大多數上市公司一方面大多保持比國有企業要低得多的平均資產負債率,甚至有些上市公司負債為零,但從實際上看,目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發行股票進行股權融資的機會。我們將中國上市公司融資結構的上述特征稱為股權融資偏好。

　　中國上市公司股權融資偏好的具體行為主要體現在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市;公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的"配股熱"或"增發熱"。但上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇,并沒有換來公司經營業績的持續增長和資源配置效率的有效改善,上市公司無論是通過在一級市場首次公開發行A股還是通過配股或增發再融資的效率都是不能令人樂觀的。

　　(三)公司融資策略的選擇

　　(一)企業不同發展階段與其相適應的融資渠道

　　隨著我國市場競爭加劇和金融系統市場化程度的提高，企業融資決策和資本結構管理環境正在發生顯著變化。財政或者銀行在企業技術改造/擴建的資金供給上唱獨角戲時代的不復存在。企業資產的預期收益和金融市場不確定性的明顯增加，銀行管理商業化程度的不斷提高，證券市場的發展等，直接影響著企業的融資選擇和資本結構管理。

　　那么，在這方面我國企業應采取什么樣的準則和策略?

　　基本準則

　　在市場競爭和金融市場變化的環境下，企業融資決策和資本結構管理需要按照自身的業務戰略和競爭戰略，從可持續發展和為股權資本長期增值角度來考慮。其基本準則為：

　　一、融資產品的現金流出期限結構要求及法定責任必須與企業預期現金流入的風險相匹配;

　　二、平衡當前融資與后續持續發展融資需求，維護合理的資信水平，保持財務靈活性和持續融資能力;

　　三、在滿足上述兩大條件的前提下，盡可能降低融資成本。

　　融資工具不同，現金流出期限結構要求及法律責任就不同，對企業經營的財務彈性、財務風險、后續投資融資約束和資本成本也不同。例如，對企業來說，與股權資本相比，債務資本具有三個主要特點：首先，債務資本的還本付息現金流出期限結構要求固定而明確，法律責任清晰，因此，它缺乏彈性;其次，債務資本收益固定，債權人不能分享企業投資于較高風險的投資機會所帶來的超額收益;再次，債務利息在稅前列支，在會計帳面盈利的條件下，可以減少納稅。

　　盡管融資決策和資本結構管理的基本準則對所有企業都是一致的，但在實際中，由于企業產品市場的競爭結構不同，企業所處的成長階段、業務戰略和競爭戰略有別，企業融資方式與資本結構也存在差異，如：

　　高成長型企業

　　通常以股權融資為主，其長期債務比例和現金紅利支付率都非常低。因為在競爭環境下，競爭地位的形成或穩定往往需要持續進行技術/產品開發或服務創新投資，而市場份額和價格競爭等因素又容易使企業現金流入減少或波動。如果舉債過度，容易因經營現金流收入下降而引起財務支付危機，輕則損害企業債務資信，重則危及企業生存。因此，高成長型企業的融資決策首先不是考慮降低成本的問題，而是考慮如何與企業的經營現金流入風險匹配、保持財務靈活性和良好的資信等級，降低財務危機的可能性。

　　高技術型企業

　　往往采用股權管理辦法，獲得內部股權資本;同時增資擴股，長期債務比例非常低，甚至相當長的時期內無長期債，并且不支付現金紅利。其原因有三：一是高成長型企業一旦成功，投資收益往往大大超過融資成本，因此融資關鍵在于規避較高的經營風險，減少發生財務危機的可能性;二是高成長企業的收益風險相應較高，債權人不青睞這些成長性公司;三是出于持續發展的需要，為了保留融資能力，增強財務彈性。

　　現金流穩定企業

　　通常以長期債務替換股權，具有較高的長期債務比例和現金紅利支付率。這類企業包括在所經營領域具有較強的競爭能力和較高而穩定市場份額的企業、實現規模經濟的企業、壟斷經營的公用事業公司，如電力公司和商業零售業公司等。在現金流穩定性較高時，可以通過增加長期債務或用債務回購公司股票來增加財務杠桿，在不明顯降低資信等級的同時，可以明顯降低資本成本。從而在保證債權人權益的同時，增加股東價值。

　　策略選擇

　　企業首先要根據商業環境確定自己的業務發展戰略，然后再確定融資決策和資本結構管理的具體原則和標準。在現實金融市場環境下，融資決策和資本結構管理策略的基本思想可以概括為：根據金融市場有效性狀況，利用稅法等政策環境，借助高水平的財務顧問，運用現代金融原理和金融工程技術，進行融資產品創新。

　　利用稅法進行融資創新如，在確定采用債務融資類型后，利用稅法對資本收益和利息收益稅率的差異，可以發行零息票債券。

　　針對企業與資本市場投資者對金融市場利率變化的預期差異進行融資創新如，采用浮動利率，或者發行含有企業可贖回或投資者可贖回的債券。

　　利用投資者與企業之間對企業未來成長性預測的差異，進行融資創新在股票市場低估公司投資價值時，企業可以首先選擇內部融資;如果確實需要外部融資，可以采用可轉換證券、認股權、可贖回股票等融資方式，降低融資成本。而在股票市場高估公司投資價值時，增發股票融資。

　　環境亟待優化企業融資決策和資本結構管理策略的實施，取決于良好的金融市場環境。目前，我國金融系統提供的企業融資品種非常少，不能適應日益復雜的商業環境下的企業融資需求。隨著企業和投資銀行等中介機構融資創新需求的增強，政府應象鼓勵技術創新那樣，鼓勵企業基本融資工具的創新。與此同時，應逐漸從目前沒有明文規定的企業融資新品種報批模式，過渡到只要政府法律沒有明文禁止，就可以推出企業融資品種的管理模式，使企業融資從目前選擇余地非常有限，向選擇余地大，最終自由選擇的方向發展。

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