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如何正確選擇融資方式
融資即是一個企業(yè)的資金籌集的行為與過程，[1] 也就是說公司根據(jù)自身的生產(chǎn)經(jīng)營狀況、資金擁有的狀況，以及公司未來經(jīng)營發(fā)展的需要，通過科學(xué)的預(yù)測和決策，采用一定的方式，從一定的渠道向公司的投資者和債權(quán)人去籌集資金，組織資金的供應(yīng)，以保證公司正常生產(chǎn)需要，經(jīng)營管理活動需要的理財行為。公司籌集資金的動機應(yīng)該遵循一定的原則，通過一定的渠道和一定的方式去進行。我們通常講，企業(yè)籌集資金無非有三大目的：企業(yè)要擴張、企業(yè)要還債以及混合動機(擴張與還債混合在一起的動機)。
企業(yè)家們確實需要調(diào)整觀點，正視對于融資方式的合理決策。
啄食順序理論
上述MM定理認(rèn)為，融資方式對一個公司的價值沒有影響的諸多假設(shè)前提之一，就是“不存在不對稱信息”的問題。不過，在現(xiàn)實生活中，不對稱信息的因素客觀存在，導(dǎo)致不同融資方式對公司價值產(chǎn)生重大影響。融資方式在諸多因素下的差別，也自然影響到企業(yè)家在各種融資方式之間的選擇順序。
1984年美國經(jīng)濟學(xué)家梅耶斯(Myers)在針對企業(yè)融資方式選擇的研究中提出啄食順序理論(Pecking Order Theory)。他指出，公司管理層與投資者之間的信息不對稱會導(dǎo)致不同融資方式對公司價值產(chǎn)生不同的影響。當(dāng)公司宣布通過增發(fā)股票進行股權(quán)融資的時候，投資者會理解為：公司管理層認(rèn)為股票價格過高，因此，投資者會拋售股票，致使公司市場價值下降。因此，通常除非不得已，公司不會采取增發(fā)配股等形式來進行股權(quán)融資。在信息出現(xiàn)不對稱的情況下，企業(yè)會遵循內(nèi)源融資>債務(wù)融資>股權(quán)融資的先后順序來選擇融資方式。梅耶斯教授之所以使用“啄食順序” 的字眼，想必是來自于對小雞啄米行為的觀察：小雞通常是先啄食面前的米，逐步擴大啄食的范圍。
事實上，啄食順序原則事實上同時反映了企業(yè)經(jīng)營者對于融資成本、財務(wù)風(fēng)險、企業(yè)控制力等方面的抉擇，具有相當(dāng)?shù)暮侠硇�。如下我們分別討論內(nèi)源融資和外援融資的特點以及企業(yè)的選擇。
內(nèi)源融資
現(xiàn)代金融學(xué)把企業(yè)融資方式按照資金來源分為內(nèi)源融資和外源融資方式。內(nèi)源融資又稱再投資(Reinvestment)，即將本企業(yè)的留存利潤(Retained Earnings)轉(zhuǎn)化為資本投資的過程。
留存利潤是企業(yè)實現(xiàn)的可分配利潤中未被作為紅利分配給股東而留在公司的部分。例如，某企業(yè)2010年共有可分配利潤3000萬元，股東大會決定向股東發(fā)放股息1000萬元，余下2000萬元作為“留存利潤”保留在公司。留存利潤作為一種股權(quán)融資方式的優(yōu)點是很明顯的：
(1)內(nèi)源融資來自企業(yè)內(nèi)部，不必額外支付利息;
(2)將利潤再投資可以使股東獲得免除收入所得稅;
(3)操作簡便。企業(yè)要通過留存利潤進行融資，只需要在股東大會上做出一個分紅決議即可。因此，幾乎不發(fā)生融資費用;
(4)對于控股股東來說，留存利潤可以在不改變股權(quán)結(jié)構(gòu)和比例的情況下實現(xiàn)融資目的，是一個對自己的控股權(quán)完全沒有威脅的股權(quán)融資方式。
由于以上的好處，留存利潤成為企業(yè)首選的融資來源。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小主要取決于企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模及盈利能力，同時投資者本身的資金需求也是一個重要的因素，比如，投資人如果需要通過獲取紅利支付本身的債務(wù)，則客觀上限制了內(nèi)部融資能力。
一般的說，只有當(dāng)內(nèi)源融資仍無法滿足企業(yè)資金需要時，企業(yè)才會轉(zhuǎn)向外源融資。不過，股東大會在審批分紅決議的時候，必須權(quán)衡“分紅”與“留存利潤”及其比例。公司必須說服股東：利潤留在公司里可以產(chǎn)生比一般的投資更高的回報。因此，企業(yè)需要提交令人信服的投資計劃。
對于很多民營企業(yè)來說，由于股本都由某一家族所有，做出再投資的決策是比較容易的。
外源融資
由于民營企業(yè)規(guī)模都很小，自有資金的滾動發(fā)展永遠(yuǎn)跟不上企業(yè)大規(guī)模所需的資金要求。隨著企業(yè)規(guī)模的發(fā)展以及市場的開拓，內(nèi)源融資通常難以滿足企業(yè)對資金的需求，這樣便需要引進外部的資金，即所謂外源融資。外源融資，即吸收其他經(jīng)濟主體的資本，以轉(zhuǎn)化為自己資本投資的過程。外源融資可根據(jù)其融資后在企業(yè)中的位置區(qū)分為債務(wù)融資與股權(quán)融資。
債務(wù)融資指通過增加企業(yè)負(fù)債的方式取得的資金。債務(wù)需要償還而且還會帶來財務(wù)成本的增加。而股權(quán)融資指通過擴大公司股本規(guī)模的方式取得的資金。由投資者以持有公司股權(quán)的方式向公司投入資金，并依照其股權(quán)比例享有對公司的控制權(quán)、盈利分配權(quán)以及結(jié)束經(jīng)營以后剩余資產(chǎn)的分配權(quán)。
對于公司來說，與債務(wù)相比，股權(quán)資金具有以下幾個特點：
(1)股權(quán)融資所帶來的盈利增加必須交納公司所得稅，而債務(wù)融資的利息成本可在稅前利潤中扣除;
(2)股權(quán)融資實際上就是增加公司所有人自有資金的投入，而債務(wù)融資可以在不增加股本的前提下發(fā)揮財務(wù)桿杠的作用，放大資本規(guī)模，在企業(yè)經(jīng)營狀況好的時候，可以放大公司的盈利能力，增加企業(yè)盈利;
(3)股權(quán)融資由于增加股本金的投入，如果原公司控制人不同比例增加股本金投入，其持股比例勢必攤薄，其控制權(quán)也會因此減弱。而債務(wù)融資的增加通常不會對原控股股東的控制權(quán)構(gòu)成威脅;
(4)股權(quán)融資沒有償還的問題。而債務(wù)融資需要還本付息，因而增加公司未來的償債壓力。
顯然，不管是從稅收的角度，還是從保持公司控制權(quán)的角度，企業(yè)家都會優(yōu)先考慮債務(wù)融資方式。有專家研究過中國中小企業(yè)融資方式選擇行為，發(fā)現(xiàn)啄食順序理論也基本能夠解釋中國企業(yè)融資選擇。不過，中國的上市企業(yè)似乎存在偏好股權(quán)融資的傾向，表現(xiàn)為上市公司爭相發(fā)行新股。
筆者認(rèn)為中國上市公司對于發(fā)行新股的偏好，與中國企業(yè)普遍喜歡擴大規(guī)模有關(guān)系。一方面中國經(jīng)濟處于高速成長期，企業(yè)普遍有較大的市場空間，另一方面，中國經(jīng)濟目前處于重新洗牌的過程中，企業(yè)間通過兼并重新爭奪市場份額，排定市場地位，很多企業(yè)都有擴大規(guī)模的沖動，以獲得市場競爭的優(yōu)先地位。
中國國內(nèi)的上市公司的負(fù)債率本身就比較高，要擴大規(guī)模多數(shù)只好考慮股權(quán)融資。另外，企業(yè)偏好發(fā)行新股與資本市場在某段時間的估值水平有關(guān)系。當(dāng)中國國內(nèi)股市的市盈率普遍比較高的情況下，企業(yè)發(fā)行股票融資就比較劃算，因為較高的市盈率代表較低的資本成本。
比如，當(dāng)增發(fā)新股價格相應(yīng)市盈率為30倍的時候，股本成本等于3%，相對于銀行貸款8%的財務(wù)成本就來說低得多。企業(yè)當(dāng)然會選擇增發(fā)新股而不是申請貸款。另外，由于財務(wù)杠桿作用的存在，當(dāng)公司增加了股權(quán)資本，公司的融資能力可以倍數(shù)放大。比如，一個企業(yè)的總資產(chǎn)10億元，股本金為3億元，負(fù)債率 70%。這時如果公司通過發(fā)行股票增加股本金2億元，股本金增加到5億元，總資產(chǎn)增加到12億元，這樣，總資產(chǎn)負(fù)債率將可以降低到58.33% (7/12)。如果公司繼續(xù)將負(fù)債率保持在70%水平，則公司可以另外增加負(fù)債約4.67億元，使總負(fù)債從7億元增加到11.67億元，相應(yīng)的總資產(chǎn)也因之增加到16.67億元。
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