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中國公司適度股利分配政策分析
[摘要]根據(jù)經(jīng)濟學(xué)利潤最大化原理,若把股利支付作為公司經(jīng)營中的一種“生產(chǎn)要素”投入,股利支付的最佳水平理論上是指處于股利支付的邊際成本與邊際效用相等時的水平,但在實踐中,這一最優(yōu)水平難以確定,只好尋求適度股利支付水平。文章認為適度股利支付水平應(yīng)是:在目標(biāo)的負債/資本比率條件下,滿足公司盈利性投資需求而能達到融資成本最低、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,進而實現(xiàn)公司價值較大幅度提高的可操作性的水平。
股利分配政策作為公司三大財務(wù)決策之一,在公司經(jīng)營中起著至關(guān)重要的作用,選擇得合適與否關(guān)系到公司融資渠道的暢通與否、融資成本的高低和資本結(jié)構(gòu)的合理性。適度的股利政策有利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定,并在公司面臨外部接管威脅時提供有效的防御屏障,因而有利于公司經(jīng)營的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展,實現(xiàn)公司價值(股東財富)最大化。長期以來,公司管理層和金融專家致力于尋求股利政策的最佳模式,但至今未有一合理的、可以為各公司普遍接受的結(jié)論。導(dǎo)致這一現(xiàn)狀的原因主要是制約公司股利分配政策的因素眾多,有公司內(nèi)部的也有公司外部的;有市場的也有非市場的;有投資者、債權(quán)人的也有代理人的;有長期的也有短期的,而且各個因素之間又有相互聯(lián)系、相互制約的關(guān)系。隨著公司發(fā)展情況的不同,這些因素所占的地位又經(jīng)常發(fā)生變化。所以,適度股利分配政策的選擇是一個極其復(fù)雜的問題。本文在評析西方金融理論中最佳股利支付模式的基礎(chǔ)上,定性研究中國公司適度股利分配政策的內(nèi)涵及其特征。
一、最優(yōu)股利分配政策的理論確定
西方金融理論中關(guān)于最優(yōu)股利分配政策的確定主要有三派觀點:第一派是以沃爾特(J、E、walter)模型為代表,從公司的投資收益率和基準(zhǔn)折現(xiàn)率的關(guān)系來確定最佳股利支付規(guī)模。
沃爾特在一系列假設(shè)條件下,研究了股票價值同每股稅后利潤、股利、公司的投資收益率、基準(zhǔn)折現(xiàn)率之間的關(guān)系,建立了相應(yīng)的評價股票價值的公式。
如下所示:
(1)即當(dāng)公司投資受益率和基準(zhǔn)折現(xiàn)率相等時,股票價值除同基準(zhǔn)折現(xiàn)率有關(guān)外,還與公司的稅后利潤有關(guān),而同公司的股利政策無關(guān)。
(2)若r>ρ,即當(dāng)公司的投資收益率大于基準(zhǔn)折
現(xiàn)率時,股利分配越少,股票價值越高。特別當(dāng)股利支付率為零時,股票價值最高,換句話說,此時,最佳股利支付應(yīng)為0。
(3)若r<ρ,即當(dāng)公司的投資收益率小于基準(zhǔn)折現(xiàn)率時,股利分配越多,股票價值越高。特別是股利支付率為100%時,股票價值最高,換句話說,此時,最佳股利支付為100%。據(jù)此,沃爾特認為公司最佳股利支付率完全取決于公司的投資收益率:如果公司有許多投資收益較高的機會,則應(yīng)少分配現(xiàn)金紅利,多提成,甚至把稅后利潤全部用作投資。相反的,如果公司沒有獲利較高的投資機會,則應(yīng)該把利潤大部分、甚至全部分配給股東。第二派,股利顯示理論認為股利支付的最佳水平應(yīng)是當(dāng)公司股票市場價格與公司股票內(nèi)在價值一致時的水平,進而提出:公司前景越好,股利支付水平就應(yīng)越高。股利顯示理論考慮股利支付最佳水平的邏輯是:當(dāng)一家公司需要為一項目籌資時,它要么增發(fā)新股(配股)要么少回購一些在外股份;不管哪一種情況都會導(dǎo)致現(xiàn)有股東持股比率稀釋(dilution)。對于前景比較好的公司,降低現(xiàn)有股東持股比率稀釋程度的價值就比較高,如果外部投資者都認識到這一關(guān)系,其結(jié)果,代表現(xiàn)有股東利益的內(nèi)部人(管理者)就會發(fā)放含稅負的股利,股東持股比率稀釋程度下降,公司股價上升。股利支付的最佳水平之所以存在,就是因為不同公司支付股利的邊際收益不同,而投資者獲得股利收入的稅負是遞增的(隨股利水平),因此,具有較好前景的公司就必須支付較高股利,直至股利支付的邊際收益與邊際成本,(稅負成本)相等,此時,公司股票市場價格也因為最佳股利的顯示升至其內(nèi)在價值水平。
第三派,代理成本理論認為股利支付的最佳水平應(yīng)是股利支付降低的代理成本等于股利支付的稅負成本時的水平。如圖1所示
,MC1表示股利支付的邊際成本,它漸次遞增說明隨股利水平的提高,邊際稅率不斷提高。MR1表示股利的邊際收益,即因股利支付而降低的代理成本,比如管理層更加賣力為股東利益著想;管理層更具有創(chuàng)新意識;管理層少“揩油”了等等。一開始,單位股利支付所降低的代理成本不斷提高,說明此階段股利支付的效用遞增;當(dāng)股利支付水平已達到Q0時,公司的代理問題已弱化,相應(yīng)的,再提高股利的邊際效用開始下降。根據(jù)西方經(jīng)濟學(xué)中的利潤最大化原理,若把股利看成公司經(jīng)營中一個投入要素,則圖中MC1與MR1的交點A1所代表的股利水平Q1就是代理成本理論所認為的最佳股利支付水平。
上述三種觀點分別從投資機會、市場表現(xiàn)和降低代理成本的角度提出了最佳股利支付水平。這些最佳股利支付水平分別就某一方面而言都是合理的,但作為一個公司整體而言,則都有以偏概全的不足。不過,上述三種關(guān)于最佳股利水平的確定給我們提供了一種思路。若把股利支付的各種效用綜合起來就可以給出公司股利支付的效用函數(shù),同樣,把股利支付的各種成本匯總起來,就可得出公司股利支付的成本函數(shù)。我們?nèi)舭压衫Ц蹲鳛楣窘?jīng)營中的一種“生產(chǎn)要素”投入,股利支付的最佳水平理論上應(yīng)存在,處于股利支付的邊際成本與邊際效用相等時水平。股利支付的各種效用包括:(1)降低代理成本。(2)當(dāng)公司投資機會較少時,提高投資者效用。因為公司現(xiàn)金增多時,會出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象,而把這多余現(xiàn)金派發(fā)給股東,股東可另作高收益率投資。(3)擴大籌資渠道,股利支付可顯示公司未來前景。
股利支付顯示公司有一好的發(fā)展前景,公司股價提高,增發(fā)新股,配股價就可確定在較高水平。股利支付所涉及的成本包括:(1)稅收成本。(2)融資成本的提高。當(dāng)公司面臨投資機會時,由于股利支付,公司不得不通過外部融資,如增發(fā)新股、配股、舉債等,而現(xiàn)代財務(wù)理論普遍認為外部融資成本要高于利潤留存。(3)中介費用。股利發(fā)放、籌資都要聘請相關(guān)的中介機構(gòu),如會計師事務(wù)所、投資銀行等,而這些中介機構(gòu)的參與就會涉及相關(guān)的中介費。綜合這些考慮,我們也可以給出公司作為一個整體的股利支付
變量的邊際效用曲線(MR)和邊際成本曲線(MC)。曲線MR與曲線MC的交點A相對應(yīng)的股利支付水平Q為公司最優(yōu)股利支付水平。
二、中國公司適度股利分配政策的內(nèi)涵及其特征
根據(jù)效益最大化原理所確定股利支付水平,雖然是最優(yōu)的股利水平,也是公司管理層理論上應(yīng)該認可1的最優(yōu)選擇,但是選擇這一最優(yōu)方案存在著許多限制因素。這主要體現(xiàn)在前述的邊際效用曲線和邊際成本曲線的確定上。
股利支付的成本函數(shù)中稅負成本、中介費用相對較好計算,但籌資成本的提高卻是因公司各方面的情況及資本市場特定環(huán)境共同引致的,其中有多少是因為支付股利產(chǎn)生的就很難區(qū)分,因而股利支付的成本函數(shù)理論上存在而實際操作中真正定量確定有一定的難度。相對比而言,股利的效用函數(shù)確定難度更大,比如說因股利支付而導(dǎo)致的代理成本降低一項,因為代理成本降低轉(zhuǎn)化為股利的效用是通過管理層更加賣力為股東財富著想而帶來的公司價值的提高實現(xiàn)的,這里就存在兩個問題:其一,管理層賣力的程度、為股東財富考慮的成份有多大、對公司投資的開創(chuàng)性如何等等本身極難衡量,內(nèi)部人會把種種“揩油”行為解釋為公司經(jīng)營發(fā)展的需要。其二,代理成本的降低是導(dǎo)致公司價值提高的各種因素之一,代理成本降低與因之而提高公司價值之間難以形成固定的定量關(guān)系。因此,前述的由股利支付的邊際成本曲線與邊際效用曲線的交點所形成的最優(yōu)股利水平理論上存在,但在現(xiàn)實生活中是難以確定的。我們只好退而求其次,選擇次優(yōu)方案,尋求適度的股利支付政策。對于中國公司而言,適度股利分配政策可概括為:在目標(biāo)的負債/資本?嚷侍跫??nbsp;,滿足公司盈利性投資需求而能達到融資成本最低、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,進而實現(xiàn)公司價值較大幅度提高的可操作性的股利政策。具體而言,中國公司適度股利分配政策應(yīng)具有以下基本特征:
1.適度股利政策的目標(biāo)是實現(xiàn)公司價值的較大幅度提高,滿足公司盈利性投資需求、降低融資成本、實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定等都是服務(wù)于這一目標(biāo)的。針對中國資本市場不成熟的實情,公司股票價值的表現(xiàn)形式——股票內(nèi)在價值頻繁波動,簡單地把“市場價值最大化”作為適度股利政策的目標(biāo)操作具有一定的不合理性。我們有必要對“公司價值”作進一步具體界定,在操作上可選擇兩項財務(wù)指標(biāo)來替代。
(1)每股凈資產(chǎn)。每股凈資產(chǎn)是指公司股份的當(dāng)期每股實際價值,公司帳面價值即等于每股凈資產(chǎn)與普通股發(fā)行數(shù)之積。與公司市值相比,由每股凈資產(chǎn)套算得來的公司帳面價值更能反映公司實際投資價值,尤其是在投機很強的股票市場上,受市場信息的影響,股票價格劇烈上下震蕩,若以市場價來衡量公司價值,彈性太大,顯然不符合公司經(jīng)營的實際情況;若以每股凈資產(chǎn)來匡算公司帳面價值,則不會使公司價值容易受外界因素干擾,可以真實地反映公司現(xiàn)在價值幾何。在這一點上,以每股凈資產(chǎn)價值最大化代替公司市場價值最大化,“擠出”了由市值最大化產(chǎn)生的“泡沫”。每股凈資產(chǎn)最大化還可以較好地綜合反映公司各方當(dāng)事人的利益。
首先,從公司經(jīng)營者的角度來說,每股凈資產(chǎn)最大化促使其改善經(jīng)營管理,提高資本經(jīng)營效益,努力使公司價值增值。在這一點上,每股凈資產(chǎn)最大化與市值最大化及利潤最大化都是不矛盾的。因為每股凈資產(chǎn)的較大增值意味著公司利潤量較多,利潤量的增加會使公司在投資者心中的價值上升,從而導(dǎo)致公司股票市價上漲,也達到最大化。這時的公司市場價值最大化有了公司實績作為支撐基礎(chǔ),不再是無源之水、無本之木�？梢�,每股凈資產(chǎn)最大化在克服了市場價值最大化中非理性因素的同時,與市場價值最大化又取得比較好的統(tǒng)一。
其次,從投資者角度來講,每股凈資產(chǎn)最大化既體現(xiàn)了投資者投資回報的高低,又為投資者投資決策提供了重要參考依據(jù)。每股凈資產(chǎn)越大,說明投者本金的保值性越好、增值的可能性也越大,而投資者在做投資選擇時,總是愿意投向每股凈資產(chǎn)增值快的企業(yè)。
不過,每股凈資產(chǎn)指標(biāo)是對公司歷史價值高低的判斷,至于反映公司未來發(fā)展趨勢,可選擇另一指標(biāo):利潤增長率。
(2)利潤增長率。企業(yè)利潤取決于銷售價格、制造成本、市場占有率(決定銷售量)等多方面的因素。這些因素的提高又依賴于企業(yè)改善管理、降低產(chǎn)品成本、改進產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)、擴大市場占有率等,所以說,企業(yè)利潤率的提高刺激企業(yè)在上述方面積極進取。利潤增長率是一個比例性指標(biāo),與利潤額相比,更能動態(tài)地反映企業(yè)發(fā)展的狀況。例如在其他條件不變的情況下,公司本期利潤200萬元,在同行業(yè)中可能算是很高的利潤額了,但若與本公司上期利潤300萬元相比,卻是利潤下降了。造成企業(yè)利潤下降的原因可能是企業(yè)產(chǎn)品競爭力下降、市場占有率萎縮或由于經(jīng)營不善導(dǎo)致成本提高等,而這一切又都代表著企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Σ糠謫适��？梢娭挥锌v向地比較企業(yè)利潤狀況,才能發(fā)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?確定其實際投資價值,使對企業(yè)價值的考慮從短期走向長期。
2.適度股利政策并非某種固定模式,它因公司而異。任何一家公司都會因其自身的特點、所處的特定環(huán)境而存在一種僅適合于該公司的股利政策,亦即不存在一種適合于所有公司的股利分配政策。關(guān)于這一點美國波克夏·哈斯威公司絕無僅有的股利政策是一個重要例證。按一般美國公司的做法,前景越好、業(yè)績越好的公司股利水平相應(yīng)也會較高,而不分配公司往往是虧損公司。但哈斯威作為一家業(yè)績卓著的公司長期以來堅持既不分紅也不分股的股利政策,以至于1998年底該公司總股本仍僅226萬股,而股價已近每股8萬美元。對這樣一種股利政策,哈斯威公司的董事長巴菲特作如此解釋:其一,分股將使新的投資者更容易購買波克夏的股票,也便于現(xiàn)有持股者的拋售。因此,巴菲特認為,他并不想要波克夏的股票處于投機者的控制之下,而一個高到極端價位的股票,就是最為有效的制止投機的方式。其二,不分紅避免了股東與公司被雙重征稅,并且也不必在支付股利上費什么精力,可以把紅利重新投資以獲取更多的收益。其三,公司投資機會眾多,贏利率極高,股東們投資于波克夏公司比投資于其他領(lǐng)域更賺錢。同時巴菲特也表示,如果他發(fā)現(xiàn)他的股東們能夠找到比投資于波克夏更賺錢的方式,他會在那時候臨時支付紅利。再比較分析中國的兩家績優(yōu)公司:春蘭股份、四川長虹,發(fā)現(xiàn)它們股利分配政策截然不同。春蘭股份側(cè)重派發(fā)紅利,而四川長虹側(cè)重高比例送紅股,但兩公司經(jīng)營業(yè)績都持續(xù)保持在較好的水平(如表 1所示),而且也給投資者提供了較高的投資回報率。以四川長虹為例,如果1996年1月以7.40元的價格持有1000股長虹作長期投資,那么到了三年后的1999年1月底,歷經(jīng)了期間的送股、派息和配股后,持股數(shù)量增為3952股,持股成本為10340元,而股票市值則達到了64695元,投資回報率高達530%。同樣的測算,投資春蘭股份同期投資回報率高達330%。截然不同的兩種股利分配政策分別支撐了兩公司業(yè)績的持續(xù)增長及其在資本市場上的良好表現(xiàn),說明這兩種股利分配政策對于這兩公司而言都不失為一種適度的股利分配政策。
3.適度股利分配政策是一個階段性連續(xù)的概念,亦即對于某一家公司而言,適度股利分配政策不是一個年度概念,而應(yīng)是在一產(chǎn)業(yè)周期內(nèi)保持相對穩(wěn)定。不過也不等于說適度股利政策是一成不變的,應(yīng)隨公司發(fā)展階段的更替而作相應(yīng)的調(diào)整。(1)處于初生期企業(yè)、公司的適度股利分配政策——低股利加額外股利的高彈性股利政策初生期企業(yè)、公司對其所處的市場環(huán)境只能通過理性預(yù)期加以了解,不能對市場條件、產(chǎn)品銷路有很精確的判斷,也就是說,由于經(jīng)驗的不足,不能對經(jīng)營收益有準(zhǔn)確的測定。剛剛建立的新企業(yè)投資目標(biāo)已確定,不用立即去尋找其它投資機會,利潤留存比例可適當(dāng)小一點,利潤中大部分用于分發(fā)紅利,以吸引投資者關(guān)注本企業(yè),有利于樹立企業(yè)在公眾中的形象,所以推行低股利加額外股利的高彈性股利政策較符合企業(yè)與投資者雙方的利益。從企業(yè)來說,低股利可使企業(yè)在經(jīng)營收益不甚理想的情況下也能兌現(xiàn)股利,不至于破壞企業(yè)在公眾中的形象。而收益頗豐時,可以向股東發(fā)放額外股利,鼓勵公眾投資熱情。從投資者來說,在有固定收入保證的前提下,還有獲得意外股利收入的希望。兩者都會對股利政策表示滿意。
(2)成長型企業(yè)的適度股利政策——剩余股利政策
成長型的特征是:由于經(jīng)營得當(dāng),企業(yè)規(guī)模擴張的要求強烈,企業(yè)面臨的投資機會較多,如果能獲得充足的資本,企業(yè)發(fā)展速度就能加快。同時,企業(yè)盈利能力增強,利潤額連年有增。此階段企業(yè)需集中力量,竭力以最低成本獲取足夠多的資金來源,最有效的措施便是大量留存利潤,用自有資本,避免舉債或多分股利,因為舉債成本較高。那么實行剩余股利政策的低股利是否使股利貼現(xiàn)模型決定的公司價值也過于低呢?從實際情況來看,高成長型企業(yè)的股票價格通常是較高的,但是這與股利貼現(xiàn)決定的股票市值的原理并不相悖,因為對于成長型企業(yè)來說,股利與股價之間的關(guān)系已經(jīng)被企業(yè)以“發(fā)展第一、兼顧股利”的政策所弱化了,股息作為股價形成的基礎(chǔ)地位和作為評價水平的客觀標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)喪失,并轉(zhuǎn)而為企業(yè)收益所代替,即股票價格的計算公式轉(zhuǎn)化為:
由股票利息率公式可知,在企業(yè)收益中,利潤留存比例十拿九穩(wěn)是決定股票利息率的關(guān)鍵。成長型企業(yè)在獲得大量利潤的情況下,提高利潤留存比例相應(yīng)地降低了股票利息率,減少了企業(yè)利潤外流。巨額利潤以利潤留存形式進行再投資,無疑會優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu),促進企業(yè)的高速發(fā)展。這種具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)所發(fā)行的股票常被稱為“成長股”,成長股價格的形成,主要是以投資者對企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期以及在此基礎(chǔ)上形成的成長股的市場供求為依據(jù)的,其形成機制是:投資者預(yù)見到企業(yè)在未來具有巨大的發(fā)展?jié)摿蜐撛谑找?預(yù)期企業(yè)股票收益率降低,說明該企業(yè)的股票價格將有進一步上漲的空間,因此預(yù)期股票投資價值大。良好的預(yù)期投資價值使該股票供求關(guān)系發(fā)生變化,最終在供求均衡點形成長期股價。成長型企業(yè)投資價值主要表現(xiàn)在:預(yù)期股息收益的增加;企業(yè)向股東分配股票股利的預(yù)期;預(yù)期由股價上漲所獲得的資本利得,即由于成長股巨大的發(fā)展?jié)摿赡苁蛊鋬r格上漲,投資者可以在二級市場拋售股票獲得溢價收益。
綜上所述,成長型企業(yè)雖然實行適度的剩余股利政策,但由于股息與股價之間的關(guān)系已被削弱,所以低股息不會使股票價格低落。相反,由于公司巨大的發(fā)展?jié)摿瞳@利能力,將導(dǎo)致企業(yè)股票的實際價格升高。這并不是說股息決定股價的關(guān)系完全消失了,只是股價不再直接由股利決定了。成長型企業(yè)若因經(jīng)濟周期、行業(yè)競爭等原因,不得不采用其它分配政策時,則應(yīng)盡量考慮股票股利分配,因為股票股利形成的股本金仍屬企業(yè)自有資金,企業(yè)可以繼續(xù)支配。
(3)成熟型企業(yè)的適度股利政策——穩(wěn)定股利額政策成熟型企業(yè)的特點是:企業(yè)在本行業(yè)的經(jīng)營經(jīng)驗豐富,已有穩(wěn)定的市場占有率,企業(yè)獲利能力穩(wěn)定,有能力維持比較穩(wěn)定的股利發(fā)放額。與此同時,由于企業(yè)經(jīng)營的產(chǎn)品已趨成熟,企業(yè)需要開發(fā)新的產(chǎn)品或服務(wù)項目,以便調(diào)整經(jīng)營結(jié)構(gòu),尋求新的利潤增長點,這樣企業(yè)就要保證有一定的研究發(fā)展資金投入。企業(yè)除了可從利潤撥出一部分資金滿足股利政策需求外,剩余資金便可滿足研究發(fā)展資金需求。與其余各種股利政策相比,在這種決策下,企業(yè)對留存利潤要心中有數(shù),對公司發(fā)展規(guī)劃可以進行有計劃的安排。
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