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論基于財(cái)務(wù)管理視角下的企業(yè)并購(gòu)問題研究
論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) 動(dòng)因 價(jià)值評(píng)估
論文摘要：企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)具有戰(zhàn)略意義的高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，它是資源重新優(yōu)化配置的必然選擇。企業(yè)如何獲得并購(gòu)成功，如何利用并購(gòu)來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，是值得我們深刻思考的問題。本文基于財(cái)務(wù)視角，對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行分析研究，希望為企業(yè)并購(gòu)中存在的財(cái)務(wù)問題提供一些借鑒。
并購(gòu)是企業(yè)進(jìn)化的重要途徑，在世界發(fā)展史上，絕大部分跨國(guó)集團(tuán)依靠并購(gòu)重組的方式實(shí)現(xiàn)了跨躍式的發(fā)展。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)融入全球化的步伐加快，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)也日趨活躍起來，但在眾多的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中真正成功的案例并不多見，其中一個(gè)重要原因是沒有妥善處理好并購(gòu)重組中的財(cái)務(wù)安排問題。本文在分析企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)動(dòng)因的基礎(chǔ)上，梳理并購(gòu)環(huán)節(jié)中的相關(guān)財(cái)務(wù)問題，以期對(duì)解決企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)問題起到一定的借鑒作用。
一、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)動(dòng)因
企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因復(fù)雜多樣，有的是為了實(shí)施多元化戰(zhàn)略，有的是為了調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，還有的是為了謀求的協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)動(dòng)因是企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因的重要組成部分，是解決并購(gòu)中其他問題的重要前提。通常，財(cái)務(wù)動(dòng)因是指企業(yè)并購(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)方面所產(chǎn)生的有利影響，即財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，主要包括：規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、減少交易、自用現(xiàn)金交易的充分利用、財(cái)務(wù)預(yù)期效應(yīng)、合理避稅等。
（一）規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)
從橫向并購(gòu)的角度來看，企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)右蛟谟谧非笠?guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，這里的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)主要來源于成本下降、支配力的增強(qiáng)及壟斷等。新古典廠商理論認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大可以通過勞動(dòng)專業(yè)化、管理專業(yè)化以及資本設(shè)備的專業(yè)化來實(shí)現(xiàn)，規(guī)模擴(kuò)大可以降低長(zhǎng)期成本。實(shí)證結(jié)果顯示，企業(yè)的長(zhǎng)期平均成本會(huì)隨生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì)，因此企業(yè)的規(guī)模不可能無限制地?cái)U(kuò)大。通常，企業(yè)規(guī)模應(yīng)該擴(kuò)張到長(zhǎng)期平均成本曲線最低點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的規(guī)模，一旦達(dá)到該點(diǎn)，并購(gòu)行為就應(yīng)停止。
（二）減少交易成本
從企業(yè)縱向并購(gòu)來看，主要是為了產(chǎn)生節(jié)約交易費(fèi)用的效應(yīng)。企業(yè)通過實(shí)施并購(gòu)來減少交易成本主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是企業(yè)借助并購(gòu)可以擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，如果充分利用所獲得的資產(chǎn)資源，會(huì)形成產(chǎn)品的成本優(yōu)勢(shì)和價(jià)格優(yōu)勢(shì)，最終實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。二是企業(yè)在選擇交易伙伴時(shí)會(huì)產(chǎn)生大量的交易成本，而企業(yè)實(shí)施并購(gòu)后，無論是對(duì)上游企業(yè)還是對(duì)下游企業(yè)實(shí)施并購(gòu)都會(huì)減少交易環(huán)節(jié)，節(jié)約生產(chǎn)要素的配置費(fèi)用和產(chǎn)品銷售費(fèi)用等支出。三是企業(yè)進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域需要大量投入，如果借助并購(gòu)再與其已有的系統(tǒng)進(jìn)行優(yōu)化組合，可以充分利用被并購(gòu)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)資源，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以減少進(jìn)入新領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)成本。
（三）自由現(xiàn)金流量的充分利用
自由現(xiàn)金流量是企業(yè)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量扣除所有內(nèi)部可行投資機(jī)會(huì)后剩余的現(xiàn)金流量。充分利用自由現(xiàn)金流量可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)資源的有效配置。通常，產(chǎn)品處于成熟階段的企業(yè)往往具有豐富的自由現(xiàn)金流量，但卻缺乏合適的投資機(jī)會(huì)。而處于發(fā)展階段的一些企業(yè)，雖然具有較多的投資機(jī)會(huì)，卻面臨嚴(yán)重的資金短缺。如果將低增長(zhǎng)且有多余現(xiàn)金流量的企業(yè)與高增長(zhǎng)但缺乏現(xiàn)金流量的企業(yè)實(shí)施并購(gòu)，自由現(xiàn)金流量就可以得到充分有效的利用。
（四）財(cái)務(wù)預(yù)期效應(yīng)
在財(cái)務(wù)預(yù)期效應(yīng)的作用下，企業(yè)并購(gòu)會(huì)伴隨著強(qiáng)烈的股價(jià)波動(dòng)，這就帶來極好的投資機(jī)會(huì)�？梢哉f財(cái)務(wù)預(yù)期效應(yīng)是股東投機(jī)的基礎(chǔ)，而股票投機(jī)又促使并購(gòu)行為的發(fā)生。我們說企業(yè)存在的根本目的是為了增加股東的收益，而股東收益的大小又決定著股價(jià)的高低。股價(jià)與企業(yè)獲利能力、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、資本結(jié)構(gòu)多種因素有關(guān)，它反映投資者對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的判斷。股價(jià)可以通過市盈率與每股收益的乘積計(jì)算出來，并購(gòu)企業(yè)可以通過并購(gòu)那些市盈率較低但每股收益較高的企業(yè)，使并購(gòu)的市盈率不斷上升，股價(jià)也隨之上升，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)預(yù)期效應(yīng)。
（五）合理避稅因素
企業(yè)通過并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)合理避稅。如果收購(gòu)企業(yè)每年在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生大量的利潤(rùn)，而被收購(gòu)企業(yè)又存在未抵補(bǔ)的虧損，收購(gòu)企業(yè)可以低價(jià)獲得被收購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)，利用被收購(gòu)企業(yè)虧損抵減未來期間應(yīng)納稅所得額，從而獲取一定的利益。如果并購(gòu)公司不是將被并購(gòu)公司的股票直接轉(zhuǎn)換為本公司的股票，而是轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，一段時(shí)間后再將其轉(zhuǎn)換成普通股票，這樣會(huì)因企業(yè)支付債券利息計(jì)入成本而沖減應(yīng)稅利潤(rùn)，可以達(dá)到合理避稅的效果。
二、并購(gòu)操作流程中需關(guān)注的問題
（一）財(cái)務(wù)盡職
為了全面了解并購(gòu)對(duì)象各方面的情況，盡量減少和避免并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)方應(yīng)當(dāng)開展前期財(cái)務(wù)盡職調(diào)查。在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)調(diào)查與分析時(shí)，除了全面了解企業(yè)狀況、人員配置、產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展趨勢(shì)等內(nèi)容外，還要全面分析被并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和或有事項(xiàng)，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況做出客觀評(píng)價(jià)。此外，要重點(diǎn)分析被并購(gòu)企業(yè)所處的，關(guān)注被并購(gòu)企業(yè)已享受的稅收優(yōu)惠政策是否可以繼承，如何通過企業(yè)并購(gòu)享受到并購(gòu)前沒有享受到的優(yōu)惠政策，這些都是企業(yè)并購(gòu)前進(jìn)行財(cái)務(wù)盡職調(diào)查需考慮的重要問題。
（二）目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估
并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估是決定整個(gè)并購(gòu)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法主要有：折現(xiàn)現(xiàn)金流法、市盈率法、清算價(jià)格法、重置法等。目前我國(guó)通常采用重置成本加和法對(duì)企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，雖然規(guī)定對(duì)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，除采用這種方法以外，還要運(yùn)用收益現(xiàn)值法進(jìn)行驗(yàn)證，但是絕大多數(shù)企業(yè)根本不使用收益現(xiàn)值法。采用重置成本加和法評(píng)估出的結(jié)果實(shí)際是企業(yè)的所有資產(chǎn)的價(jià)值，而不是企業(yè)的價(jià)值，極易造成對(duì)商譽(yù)等無形資產(chǎn)的漏評(píng)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值與價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生重大差異。所以，我國(guó)企業(yè)在選擇價(jià)值評(píng)估方法時(shí)，應(yīng)結(jié)合實(shí)際，不應(yīng)只選擇一種方法，應(yīng)選擇若干種適當(dāng)?shù)姆椒ǚ謩e進(jìn)行評(píng)估，在相互進(jìn)行比較的基礎(chǔ)上確定最終結(jié)果。
（三）并購(gòu)資金的籌措及支付
并購(gòu)企業(yè)能夠在有限的時(shí)間內(nèi)迅速籌集到資金是并購(gòu)?fù)瓿傻南葲Q條件。通常，籌措資金的來源分為內(nèi)部和外部融資。內(nèi)部融資是使用企業(yè)的內(nèi)部留存資金，因企業(yè)并購(gòu)所需的資金數(shù)額一般較大，而內(nèi)部資金又有限，因而一般不作為并購(gòu)融資的主要方式。外部融資方式主要有融資和權(quán)益融資，債務(wù)融資對(duì)應(yīng)于債務(wù)支付和杠桿收購(gòu)，權(quán)益融資對(duì)應(yīng)于股票支付或換股。如果企業(yè)選擇發(fā)行債券為融資方式，因債券利息可以在所得稅前扣除，所以可以減輕所得稅負(fù)，但是債券發(fā)行過多，會(huì)增加融資成本，從而影響資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)。如果企業(yè)采用股票支付方式籌措資金，此種方式可以避免現(xiàn)金大量流出，并且并購(gòu)后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)稀釋企業(yè)原有的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)和每股收益水平。
（四）并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合
企業(yè)并購(gòu)行為是一項(xiàng)復(fù)雜的投資，在1＋1的過程中需要多方面的一體化整合。如果并購(gòu)后的整合和不到位，不但不能給企業(yè)帶來好的效益，還會(huì)使企業(yè)陷入困境。因此，企業(yè)并購(gòu)后必須加強(qiáng)整合與管理，特別是加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)的整合與管理。企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)整合前，需制訂完整的財(cái)務(wù)整合計(jì)劃。在實(shí)施財(cái)務(wù)整合操作時(shí)，應(yīng)以財(cái)務(wù)整合的基本內(nèi)容為核心，即目標(biāo)導(dǎo)向整合，財(cái)務(wù)管理制度體系的整合，核算體系的整合，存量資產(chǎn)的整合，評(píng)估考核體系的整合，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)內(nèi)部控制的整合，做好這六個(gè)核心內(nèi)容的銜接與配合，順利完成并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合工作。
三、并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范
（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)
并購(gòu)雙方以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)合理地估算被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)未來收益大小和時(shí)間的預(yù)期。如果目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)成本的虛假上升，并將風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)向后傳遞，導(dǎo)致籌資、支付等后續(xù)環(huán)節(jié)出現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)果等方面的重大不確定性。如果目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，會(huì)使并購(gòu)企業(yè)喪失并購(gòu)的有利機(jī)會(huì)。企業(yè)在估價(jià)時(shí)應(yīng)明確目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)容，采用適當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法，客觀公正地估算被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值。
（二）融資與支付的風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)為了防范融資與支付的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，首先要對(duì)并購(gòu)企業(yè)和自身進(jìn)行財(cái)務(wù)客觀評(píng)價(jià)。在選擇并購(gòu)融資方式時(shí)，要遵循成本最小化原則，保持債務(wù)籌資與股權(quán)籌資的適當(dāng)比例關(guān)系，合理搭配短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)的比例關(guān)系，在提高融資使用效率的同時(shí)，盡可能將融資風(fēng)險(xiǎn)降到最低。在選擇融資方案時(shí)，必須結(jié)合并購(gòu)動(dòng)機(jī)、自身的資本結(jié)構(gòu)、并購(gòu)企業(yè)對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度、資本的情況等因素，綜合評(píng)價(jià)各種方案可能產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在保證并購(gòu)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的前提下，選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的方案。
參考文獻(xiàn)：
①《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》．財(cái)會(huì)〔2006〕3號(hào)，部，2006
②寇淮. 中國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)趨勢(shì)與戰(zhàn)略研究［M］．北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2008
③黃中文，杜昱等．企業(yè)并購(gòu)：理論與實(shí)踐［J］．北京：科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2008
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