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論基于財務管理視角下的企業并購問題研究
論文關鍵詞：企業并購 動因 價值評估
論文摘要：企業并購是一項具有戰略意義的高風險活動，它是資源重新優化配置的必然選擇。企業如何獲得并購成功，如何利用并購來實現企業價值最大化，是值得我們深刻思考的問題。本文基于財務視角，對企業并購進行分析研究，希望為企業并購中存在的財務問題提供一些借鑒。
并購是企業進化的重要途徑，在世界發展史上，絕大部分跨國集團依靠并購重組的方式實現了跨躍式的發展。隨著我國經濟融入全球化的步伐加快，我國企業并購重組活動也日趨活躍起來，但在眾多的企業并購活動中真正成功的案例并不多見，其中一個重要原因是沒有妥善處理好并購重組中的財務安排問題。本文在分析企業并購財務動因的基礎上，梳理并購環節中的相關財務問題，以期對解決企業并購中的財務問題起到一定的借鑒作用。
一、企業并購的財務動因
企業并購的動因復雜多樣，有的是為了實施多元化戰略，有的是為了調整產品結構，還有的是為了謀求的協同效應。財務動因是企業并購動因的重要組成部分，是解決并購中其他問題的重要前提。通常，財務動因是指企業并購對財務方面所產生的有利影響，即財務協同效應，主要包括：規模經濟效應、減少交易、自用現金交易的充分利用、財務預期效應、合理避稅等。
（一）規模經濟效應
從橫向并購的角度來看，企業并購的主要動因在于追求規模經濟效應，這里的規模經濟效應主要來源于成本下降、支配力的增強及壟斷等。新古典廠商理論認為，企業規模的擴大可以通過勞動專業化、管理專業化以及資本設備的專業化來實現，規模擴大可以降低長期成本。實證結果顯示，企業的長期平均成本會隨生產規模的擴大呈現先下降后上升的趨勢，因此企業的規模不可能無限制地擴大。通常，企業規模應該擴張到長期平均成本曲線最低點所對應的規模，一旦達到該點，并購行為就應停止。
（二）減少交易成本
從企業縱向并購來看，主要是為了產生節約交易費用的效應。企業通過實施并購來減少交易成本主要體現在三個方面：一是企業借助并購可以擴大資產規模，如果充分利用所獲得的資產資源，會形成產品的成本優勢和價格優勢，最終實現規模經濟效益。二是企業在選擇交易伙伴時會產生大量的交易成本，而企業實施并購后，無論是對上游企業還是對下游企業實施并購都會減少交易環節，節約生產要素的配置費用和產品銷售費用等支出。三是企業進入新的產業領域需要大量投入，如果借助并購再與其已有的系統進行優化組合，可以充分利用被并購企業的網絡資源，擴大市場占有率，提升競爭優勢，以減少進入新領域的風險成本。
（三）自由現金流量的充分利用
自由現金流量是企業營業現金流量扣除所有內部可行投資機會后剩余的現金流量。充分利用自由現金流量可以實現企業財務資源的有效配置。通常，產品處于成熟階段的企業往往具有豐富的自由現金流量，但卻缺乏合適的投資機會。而處于發展階段的一些企業，雖然具有較多的投資機會，卻面臨嚴重的資金短缺。如果將低增長且有多余現金流量的企業與高增長但缺乏現金流量的企業實施并購，自由現金流量就可以得到充分有效的利用。
（四）財務預期效應
在財務預期效應的作用下，企業并購會伴隨著強烈的股價波動，這就帶來極好的投資機會。可以說財務預期效應是股東投機的基礎，而股票投機又促使并購行為的發生。我們說企業存在的根本目的是為了增加股東的收益，而股東收益的大小又決定著股價的高低。股價與企業獲利能力、企業風險、資本結構多種因素有關，它反映投資者對企業內在價值的判斷。股價可以通過市盈率與每股收益的乘積計算出來，并購企業可以通過并購那些市盈率較低但每股收益較高的企業，使并購的市盈率不斷上升，股價也隨之上升，從而產生財務預期效應。
（五）合理避稅因素
企業通過并購可以實現合理避稅。如果收購企業每年在生產經營中產生大量的利潤，而被收購企業又存在未抵補的虧損，收購企業可以低價獲得被收購企業的控制權，利用被收購企業虧損抵減未來期間應納稅所得額，從而獲取一定的利益。如果并購公司不是將被并購公司的股票直接轉換為本公司的股票，而是轉換為可轉換債券，一段時間后再將其轉換成普通股票，這樣會因企業支付債券利息計入成本而沖減應稅利潤，可以達到合理避稅的效果。
二、并購操作流程中需關注的問題
（一）財務盡職
為了全面了解并購對象各方面的情況，盡量減少和避免并購風險，并購方應當開展前期財務盡職調查。在對目標企業進行財務調查與分析時，除了全面了解企業狀況、人員配置、產業特點、發展趨勢等內容外，還要全面分析被并購企業的資本結構和或有事項，對企業的財務狀況做出客觀評價。此外，要重點分析被并購企業所處的，關注被并購企業已享受的稅收優惠政策是否可以繼承，如何通過企業并購享受到并購前沒有享受到的優惠政策，這些都是企業并購前進行財務盡職調查需考慮的重要問題。
（二）目標公司的價值評估
并購方對目標公司的價值評估是決定整個并購的關鍵環節。對目標公司價值評估的方法主要有：折現現金流法、市盈率法、清算價格法、重置法等。目前我國通常采用重置成本加和法對企業整體價值進行評估，雖然規定對進行評估時，除采用這種方法以外，還要運用收益現值法進行驗證，但是絕大多數企業根本不使用收益現值法。采用重置成本加和法評估出的結果實際是企業的所有資產的價值，而不是企業的價值，極易造成對商譽等無形資產的漏評，導致企業價值與價值評估產生重大差異。所以，我國企業在選擇價值評估方法時，應結合實際，不應只選擇一種方法，應選擇若干種適當的方法分別進行評估，在相互進行比較的基礎上確定最終結果。
（三）并購資金的籌措及支付
并購企業能夠在有限的時間內迅速籌集到資金是并購完成的先決條件。通常，籌措資金的來源分為內部和外部融資。內部融資是使用企業的內部留存資金，因企業并購所需的資金數額一般較大，而內部資金又有限，因而一般不作為并購融資的主要方式。外部融資方式主要有融資和權益融資，債務融資對應于債務支付和杠桿收購，權益融資對應于股票支付或換股。如果企業選擇發行債券為融資方式，因債券利息可以在所得稅前扣除，所以可以減輕所得稅負，但是債券發行過多，會增加融資成本，從而影響資產負債的結構。如果企業采用股票支付方式籌措資金，此種方式可以避免現金大量流出，并且并購后能夠保持良好的現金支付能力，減少財務風險，但會稀釋企業原有的股權控制結構和每股收益水平。
（四）并購后的財務整合
企業并購行為是一項復雜的投資，在1＋1的過程中需要多方面的一體化整合。如果并購后的整合和不到位，不但不能給企業帶來好的效益，還會使企業陷入困境。因此，企業并購后必須加強整合與管理，特別是加強對財務的整合與管理。企業進行財務整合前，需制訂完整的財務整合計劃。在實施財務整合操作時，應以財務整合的基本內容為核心，即目標導向整合，財務管理制度體系的整合，核算體系的整合，存量資產的整合，評估考核體系的整合，現金流轉內部控制的整合，做好這六個核心內容的銜接與配合，順利完成并購后的財務整合工作。
三、并購中的財務風險及防范
（一）目標企業價值的評估風險
并購雙方以持續經營的觀點合理地估算被并購企業價值是并購成功的基礎。目標企業的估價取決于并購企業未來收益大小和時間的預期。如果目標企業的估價遠遠高于企業的實際價值，會導致并購活動成本的虛假上升，并將風險繼續向后傳遞，導致籌資、支付等后續環節出現資本結構、債務結果等方面的重大不確定性。如果目標企業的估價遠遠低于企業的實際價值，會使并購企業喪失并購的有利機會。企業在估價時應明確目標企業價值評估的內容，采用適當的價值評估方法，客觀公正地估算被并購企業的價值。
（二）融資與支付的風險
企業為了防范融資與支付的財務風險，首先要對并購企業和自身進行財務客觀評價。在選擇并購融資方式時，要遵循成本最小化原則，保持債務籌資與股權籌資的適當比例關系，合理搭配短期債務與長期債務的比例關系，在提高融資使用效率的同時，盡可能將融資風險降到最低。在選擇融資方案時，必須結合并購動機、自身的資本結構、并購企業對融資風險的態度、資本的情況等因素，綜合評價各種方案可能產生的財務風險，在保證并購目標實現的前提下，選擇風險較小的方案。
參考文獻：
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