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我國貨幣政策對收益率曲線效應關系的實證研究
1.引言貨幣政策和利率期限結構(收益率曲線)之間的關系一直是貨幣經濟學研究的熱點。傳統經濟理論認為貨幣政策是通過其對市場利率產生效應而傳遞給經濟活動的，各國的貨幣政策制定者一般將短期利率作為他們的主要操作工具，通常是采用銀行同業之間的隔夜拆借利率作為貨幣政策運作工具。然而，實際的經濟活動諸如投資和消費在很大程度上是取決于長期利率水平的。因此，貨幣政策的有效性就高度依賴于其是否會對長期利率產生影響。貨幣政策制定者為了實現影響實際經濟活動的目標，就應當使貨幣政策可以影響不同期限的利率(整個收益率曲線)。
傳統的貨幣政策傳導機制假定利率期限結構可以由預期假說來充分地描述，長期利率是當前和未來短期利率的加權平均值。貨幣政策制定者通過影響當前的短期利率，就可以改變預期的未來短期利率和長期利率。因此，如果預期假說有效，則貨幣政策只會引起收益率曲線的平行變動而不會改變它的坡度。鑒于此，Estrell和Hardouvelis、Brenanke和Blinder等采用收益率曲線的坡度來作為預測貨幣政策是否發生變化的一個先行指標�？偟膩砜�，研究貨幣政策對收益率曲線影響的文獻可以分為兩大分支，前者如Cuthbertson、Hsu和Kugler等主要研究收益率曲線的動態變化是否與預期假說相一致，結果發現雖然預期假說常被實證結果所拒絕，但它至少可以解釋市場利率變動的某些行為；后者如Trhomton、Jondeau和Ricart、Haldane和Read等主要采用事件分析和時間序列分析的方法來量化研究貨幣政策對收益率曲線的直接影響，結果發現貨幣政策的確可以影響市場利率，但其影響力隨著到期期限的延長而變弱，在收益率曲線的遠端甚至變得不太顯著。
國內在這方面的研究還較少。文獻［8］、［9］和［10］主要從定性的角度分析了貨幣政策變動與國債收益率曲線之間在理論上的一般聯系、貨幣政策影響利率期限結構的方式和相應的政策建議，但缺乏客觀的量化研究；文獻［11］運用Granger因果測試、脈沖響應函數和方差分解檢驗了收益率曲線坡度和央行基準利率在預測產出增長和通貨膨脹率中的信息含量，但并未實證檢驗貨幣政策是否對收益率曲線有影響以及是否使收益率曲線的短、中、長期部分發生平行變動。因此，本文的目的就是通過研究貨幣政策傳導機制來實證檢驗我國的貨幣政策是否對國債市場的利率期限結構(收益率曲線)具有顯著的影響，如有，這種影響是否以相同的方式影響收益率曲線的短、中、長期部分，還是存在某些差別。對這兩個問題的研究，將有助于評估我國貨幣政策的有效性。
2.樣本數據及處理
本文選用的數據為2004年5月20日到2005年11月3日的313個日度數據，其中央行的貨幣政策工具即隔夜拆借利率(IBO001)取自中國貨幣網(http：//www.chinamoney.com.cn)，國債回購利率數據(R001、R007、R014、R028、R091和R182)則由上海證券交易所獲得。而且，對上述兩類數據進行了相應的處理，剔除掉了一些缺失觀測。至于從1年期到20年期的國債利率，則是首先由上海證券交易所(http：//www.sse.com.cn)獲得對應上述利率數據觀測日的39只記賬式國債收盤價，接著根據當日的國債收盤報價，根據廣義息票剝離法并利用Svensson模型估計出該日的國債市場利率期限結構，最后利用獲得的利率期限結構參數模型估計出到期期限分別為1到20年的國債市場利率數據。本文的研究所使用的數學軟件為Matlab7?0和Eviews5和SPSS11?5。
3.計量經濟分析
3?1預期假說與貨幣政策
預期假說認為t時刻n期資產的收益率Rn,t是由當前和未來的一組m期資產的收益率Rm,t(n＞m)唯一決定的。對于由零息票債券的即期收益率構成的期限結構關系，僅僅表明n期投資的收益率應當等于m期投資的收益率向前滾動k(k=n/m，且為整數)次并加上一項僅隨m和n變動而不隨時間變動的期限溢價θn,t，如式(1)所示：
貨幣政策傳導機制就是通過式(2)進行運作的。央行的貨幣政策部門可以通過改變隔夜拆借利率R0,t，來引發當前的短期利率發生變化，同時也改變了對利率未來變動路徑的市場預期，即長期利率由于可以看成是當期和預期未來的短期利率的加權平均，也會受到相應的影響。對貨幣政策效應的大小和顯著性可以通過估計多變量進行直接檢驗，其本質就是假定在貨幣政策工具和市場利率之間存在一種平穩的同期變動關系，即可以通過由貨幣政策工具的同期以及滯后和先行(lead)變動構成的仿射函數來對市場利率的變動進行解釋，如式(3)所示：
其中，Δ代表差分算子，Ri,t代表t時刻的國債回購利率和到期期限為1到20年的國債利率，R0,t代表t時刻的隔夜拆借利率(貨幣政策工具)，ε是誤差項，β0,i、β1,i和β2,i是到期期限為i的市場利率對貨幣政策工具變化響應程度的參數。如果βi(=β0,i β1,i β2,i)是統計顯著的，則表明貨幣政策的確會影響不同到期期限的利率；如果βi隨著利率到期期限的延長而減少，則表明貨幣政策對到期期限較長的利率的影響變弱，同時也表明貨幣政策引發了收益率曲線的非平行變動，使其平坦化。在式(3)中，引入Ri,t-1是為了消除殘差的自相關現象，引入R0,t-1是為了體現對貨幣政策變動的預期，而引入R0,t 1則是為了體現不能由當期貨幣政策數據所反映而實際上變化的貨幣政策已經對當期利率所產生的影響。
由于篇幅所限，本文對式(3)的估計結果和相關檢驗統計量沒有列表給出，但從其結果來看，貨幣政策工具對國債市場單個到期期限的利率的影響絕大部分都是顯著的，表明市場的確會在一定程度上預期到貨幣政策的變化。不過從分析中也可以看到，貨幣政策工具對國債市場利率的同期影響β0,i和總影響βi則是隨著國債市場利率期限的增加呈現先劇烈下降后稍稍上升的走勢，引發了收益率曲線的非平行變動。國債回購利率R001對貨幣政策工具(隔夜拆借利率)的響應程度遠遠高于其他期限利率對隔夜拆借利率的響應，表明二者之間具有相當高的相關性，R001對貨幣政策的變化反應是相當敏感的，因此在研究中可以適當地用R001來代替隔夜拆借利率，以解決其可能的數據缺失問題。對于除R001以外的其他期限利率對隔夜拆借利率的響應估計結果，則表明我國的貨幣政策對于國債市場收益率曲線的效應僅在短期內有效，而對于中長期、長期則基本無效或者效應相當低�！ �3?2協整理論及其實證檢驗
盡管式(3)的估計結果可以用來分析我國的貨幣政策傳導機制，但如果用于估計(3)的國債市場各期限利率是非平穩的，則得到的估計結果是不可靠的。雖然，式(3)通過對各變量差分消除了非平穩，但同時也會喪失各變量歷史數據之間存在的長期均衡關系。不過，如果預期假說成立，則國債市場各期限利率和隔夜拆借利率之間會表現出動態協同變動即具有相同的隨機趨勢。具體來講，就是國債市場各期限利率和隔夜拆借利率之間具有協整關系且協整向量的系數具有對稱性。鑒于上述兩點，本文應用協整理論來檢驗國債市場各期限利率和隔夜拆借利率之間是否存在動態協同變動以及如果存在動態協同變動，其具體的協整向量系數是否為(1，-1)形式。這等價于檢驗預期假說中貨幣政策工具對收益率曲線不同段的影響程度，如果國債市場各期限利率和隔夜拆借利率之間協整向量系數均為(1，-1)形式，則表明貨幣政策變化會引起收益率曲線的平行變動，反之則不然。
對于n維時間序列向量{Xt}，如果{Xt}的分量序列為I(d)序列，且存在一個向量α≠0，使得αTXt～I(d-b),b＞0，則稱{Xt}的分量序列存在(d，b)階協整關系，記為Xt～CI(d-b)，而α稱為協整向量。一個帶有高斯誤差項ε的無約束協整系統的向量自回歸表述形式如式(4)所示：
式(5)中矩陣Π的秩決定了各變量之間是否存在顯著的協整向量，對此可采用Johansen中的跡統計量λtr和最大特征值統計量λmax來進行檢驗，并且在檢驗之前根據AIC信息準則選擇合適的滯后長度以確保模型的殘差項不存在序列自相關現象。利用Eviews軟件可以得到基于Johansen檢驗的雙變量(國債市場各期限利率和隔夜拆借利率)系統的協整檢驗結果（編者按：因篇幅所限，本文省略了協整檢驗結果，有興趣者，可向作者網上索取，Libiao2002403@163.com）
雙變量的秩檢驗結果說明，國債市場各期限利率中除1、2年期與8、9、10年期利率和隔夜拆借利率在5％的顯著性水平上不存在雙變量的協整關系外，其他各期限利率均與隔夜拆借利率存在協整關系。這表明我國的貨幣政策對國債市場利率具有一定程度上的長期影響，但對于收益率曲線上不同到期期限的市場利率的影響程度有很大差異，這可以從表2標準化的協整向量(1，β)結果中得到進一步的證明。對于短期和超短期的國債回購市場利率，其與隔夜拆借利率(貨幣政策工具)的長期參數絕對值接近于1，而對于那些利用國債收盤價估計出的1到20期的市場利率，則長期參數絕對值遠小于1，且變動情況也十分復雜。除不存在協整關系的1、2、8、9、10年期利率之外，3到7年期利率的長期參數估計值呈現反復波動，不過仍小于0?4，而對于11到20年期的利率，長期參數估計值則呈現出有規律的上升態勢，但上升幅度很小，且均在0?5以下。因此，雖然貨幣政策對我國市場收益率曲線具有效應關系，但其對于中短期、中期和長期利率的影響很弱，這就說明我國目前的貨幣政策傳導機制是很不健全的，市場利率對貨幣政策的變化不敏感，貨幣政策很難影響長期利率走勢，同時貨幣政策變化也會使我國的市場收益率產生非平行變動，甚至扭曲。
標準化的協整向量
4.貨幣政策對收益率曲線效應測度的主成分分析
為進一步說明貨幣政策對收益率曲線短、中、長端效應程度的不同，可應用統計中的主成分分析方法識別出影響市場收益率變動的公共因子來進行研究。由于主成分分析要求序列是平穩的，因此需要對各期限的國債回購利率和1到20年期市場利率進行單位根檢驗，在此基礎上再進行相應的差分處理，使各利率序列達到平穩。（編者按：篇幅所限，對本文主成分分析結果感興趣者，可與作者網上聯系。libiao2002403@163.com）
根據Kaiser檢驗顯著的三個主成分對各期限市場利率的解釋能力分別為72?7107％、13?0465％和6?9151％。其中，第一主成分主要與國債回購利率中的R091和R182以及到期期限從2年到20年的利用國債收盤價估計出的市場利率相關；第二主成分主要與國債回購利率中的R007、R014和R028相關；而第三主成分則主要對應與國債回購利率中的R001和到期期限為1年的市場利率。這表明我國的國債回購市場存在明顯的短、中、長期分割現象，而對于到期期限更長的國債市場這種現象卻不甚明顯。對于我國的國債回購市場，傳統的預期假說不成立，因為預期假說認為所有的利率均和同樣的影響因子具有強相關性，而本文得到的實證結果顯然拒絕了這種觀點。相反，本文的結果表明在我國的國債回購市場中存在影響利率變動的不同驅動因素，可以認為與國家貨幣政策相對應的流動效應是對短期市場利率變動起決定性的因素。下表中的貨幣政策工具IBO001和三個主成分的樣本相關系數更清楚地表明了這一點。雖然貨幣政策工具變量IB0001和三個主成分的樣本相關系數都是顯著的，但和第三個主成分(主要與R001相關)的相關系數高達0?776，遠遠大于和前兩個主成分的相關系數值。因此，應用主成分分析研究貨幣政策對收益率曲線效應關系的結果進一步驗證了本文前面的結論：我國的貨幣政策僅能有效地影響收益率曲線的短端，而對中、長端的效應則很低，且使收益率曲線可能發生非平行變動。
貨幣政策工具IBO001和三個主成分的雙變量樣本相關系數
5.結論
對上述研究結果進行分析，有以下兩點結論：
1)我國的貨幣政策對于國債市場收益率曲線的效應僅在短期內有效，而對于中長期、長期則基本無效或者效應相當低；同時貨幣政策變化也會使我國的市場收益率產生非平行變動，甚至扭曲。說明我國目前的貨幣政策傳導機制還存在問題，有待完善。
2)根據上述的研究結果，可以按貨幣政策對收益率曲線影響程度的不同進行相應的階段劃分，將與其對應的國債分為六類：國債回購市場短期利率(R001)、中期利率(R007、R014和R028)、長期利率(R091、R182)；國債市場短期利率(1年期)、中期利率(2年到10年)和長期利率(11年到20年)。
參考文獻：
［1］Estrella，A?,Hardouvelis，G The term structure as a predictor of economic activity[J].Journal of Finance，1991，(46)：555-576
�。�2］Bernanke，B?,Blinder,A?The federal funds rate and the channels of monetary transmission[J]?The American Economic Review,1992,82(4)：901-921
�。�3］Cuthbertson，K?The expectations hypothesis of the term structure：the UK interbank market[J].Economic Journal，Royal Economic Society,106(436)：578-592
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