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基于委托代理的風險投資機構收益分配權問題研究
[摘要]由于風險投資者和風險資本家之間信息的不對稱形成了逆向選擇和道德風險的問題，加大了代理成本。在美國，有限合伙制成為風險投資機構普遍的組織形式，其中非常重要的原因是由于其合理的報酬機制。本文通過借鑒有限合伙制中收益分配權的合理配置，對我國的風險投資機構提供一些借鑒，以期在解決第一重委托代理中的逆向選擇和道德風險問題起到一定的作用，降低第一重委托代理關系中的代理成本。
[關鍵詞]委托代理；有限合伙制；收益分配權；配置
一、引言
風險投資體系是由風險投資者、風險投資機構、風險企業和一些中介機構組成，其主體是投資者、風險資本家和風險企業家。風險資本家通過向投資者融資獲得資金，經過一系列的運作使資金流向風險企業，這是風險資本運作的第一階段；風險企業獲利后，資金以收益分配的形式回流，完成了風險資本的循環，如圖1所示。
從圖中可以看出，在風險投資的這一運作模式中，形成了具有先后順序的投資者與風險資本家、風險資本家與風險企業家等兩兩之間的委托代理關系，也即雙重委托代理關系。這～關系是居于資金運動的整個過程所形成，是風險投資運作過程中所產生的特殊關系。所以，財權的安排在這兩重代理安排中居于核心地位。
與此同時，在第一重委托代理關系中，投資者對風險資本家之間的財權配置，尤其是收益權的契約安排，直接影響到第二重風險資本家與風險企業家的之間的財權安排，這樣的影響可以是風險投資者通過契約向風險資本家提出要求，再由風險資本家向風險企業家轉嫁來實現，也可以是風險投資者直接分別通過契約對風險資本家和風險企業家提出約束條件等實現。反之，第二重關系中相關財務治理的要素發生改變，會引起第一重關系中的相關財務關系變化，如圖2所示。
根據現行風險投資市場行為來看，由投資者、風險資本家和風險企業家形成的雙重委托代理關系中，第一重委托代理關系下的財權配置隨著風險投資機構的不斷發展，也實質性地在投資者和風險資本家之間發生了變動。主要表現在：風險投資機構成立初期，由于高度的信息不對稱，投資者會持有大部分的財權，隨著風險投資機構的成長，投資者對風險資本家不斷地了解，信息不對稱情況會得到改善，從而使投資者把財權的一部分再轉移給風險資本家，此項變動的結果是財務利益在二者之間重新分配，由此帶來的是第二重委托代理關系中財權的重新配置和利益的重新協調；與此同時，第二重委托代理關系在風險投資運作過程中，隨著風險企業的不斷成熟，財權配置也會在風險資本家和風險企業家之間發生變動，變動狀況也會影響第一重委托代理關系具體財權的安排。
對于第一重委托代理關系，Gompers(1997b)指出，在信息條件的約束下，風險投資者在風險投資的初期，基于建立聲譽的目的，愿意接受較低的報酬，尤其對于年輕的風險投資者更是如此。Sahlmon(1990)指出，有限合伙制成為美國20世紀80年代以后風險投資機構典型的組織形式的原因；Lerner(2004)對私募資本的普通合伙人建立了模型和假設，進行實證檢驗，提出通過對投資者流動性限制可以緩解逆向選擇問題。
梁欣然(2000)指出，美國的有限合伙制的風險投資組織形式較好地解決了激勵約束問題，有限合伙制是最理想的組織形式。徐永前(2002)分析了有限合伙制的契約設計，指出有限合伙制是解決風險投資機構中代理問題、績效評估和激勵問題的最佳機制。汪波、馬樂聲以及陳德棉(2006)主要從形成聲譽機制、合理設計風險資本家的報酬機制以及設置對風險資本家行為的約束機制三方面來解決第一重委托代理問題。李湛(2007)介紹了現階段西方解決第一重委托代理關系所進行的研究，主要是有限合伙制以及分階段投資。
國內的學者主要是引進在國外風險資本市場上對解決第一重委托代理關系非常有效的聲譽機制、有限合伙制以及分階段投資。但是，由于我國風險資本市場的不健全，使得這些措施的合理性讓人產生了疑問。很少有學者把財務治理應用到解決風險投資中的委托代理關系中。本文將重點闡釋第一重委托代理關系中存在的逆向選擇和道德風險，以及如何通過財務治理優化第一重委托代理關系，降低第一重委托代理成本。
二、第一重委托代理問題分析
在第一部分分析的風險投資體系雙重委托代理關系的第一重委托代理關系中，即在風險投資的籌資階段，風險資本家從投資者手中籌集風險資金，投資者授權風險資本家代理投資，風險投資者是委托人，風險資本家是代理人。投資者有對風險資本家予以監督資金運作和獲取投資收益的權力，同時負有為風險資本家供給資金的義務；而風險資本家有管理和控制資金運作的權力，并獲取相應的酬勞，同時又負有使資金不斷增值，讓投資者獲取投資回報的義務。雙方的權力與義務通過締結融資契約緊密聯系起來，并通過契約實現了一輪又一輪的風險投資循環過程。風險投資者和風險投資公司之間的關系作為一種典型的委托代理關系，同樣也會產生逆向選擇和道德風險。
(一)籌資過程中的逆向選擇。在風險投資體系的第一重委托代理關系中，即在風險投資的籌資階段，相對于投資者，風險資本家對自己的能力(如專業知識、管理經驗等)及自己的職業道德素養更為了解。投資者希望選擇具有專業管理能力和良好職業道德素養的風險資本家來運作基金資產，但個人能力及職業素養屬于“內部信息”，投資者不可能直接獲得并掌握，這就可能出現風險資本家片面地夸大其個人能力及素養的現象。如果投資者的選擇只是基于風險資本家所提供的信息，最終選擇的可能只是夸夸其談的基金管理人，逆向選擇就應運而生了。
(二)籌資過程中的道德風險。在風險投資的籌資階段，風險投資者和風險資本家的目標在表面上看來均是使投資收益最大化，但是關于傭金分成和管理費用的規定有可能使這一目標在兩者之間發生偏離。風險資本管理者可能利用其專業技術優勢，不顧委托人的資金安全而最大化自身利益，鋌而走險。這些行為具體包括：(1)風險資本家根據個人的情況或者個人的關系，向股東們歪曲被投資企業的情況，誤導投資決策。(2)在投資后，參與被投資企業管理時濫用職物權利，內外勾結，謀取私利。(3)用風險投資資金去投機而不是投資，損害投資者的利益，以取得自身收益的短期最大化。(4)選擇高風險的投資。若投資成功，與風險投資者共享收益；一旦失敗，損失由風險投資者承擔，而風險資本家則從中獲得知識和經驗的積累。
由上述分析可見，在風險投資的雙重委托代理關系中，第一重委托代理關系可能產生的道德風險要遠遠高于第二重委托代理關系產生的道德風險。因為在第一重委托代理關系中，風險投資者只是負責出資，他們并不參與風險機構的日常管理，而在第二重委托代理關系中，風險資本家不僅要對風險企業出資，而且還作為股東參與企業的日常管理，這種“非完全委托代理”關系使得第一重委托代理同第二重委托代理關系之間產生了非常大的區別，因此，其財務治理也存在很大的差異�；诖�，本文將針對第一重委托代理關系中的逆向選擇和道德風險來探討其收益分配權配置的問題。
三、第一重委托代理關系中的收益分配權配置
風險投資中財務治理是指在雙重委托代理中，在風險投資者、風險資本家和風險企業家之間實現財權合理配置的一系列治理結構、機制和行為規范的總稱。其中，財務治理最核心的部分就是財權的合理配置。具體到第一重委托代理關系是指如何在風險投資者和風險資本家之間對財權進行合理配置的一系列治理機構、機制和行為規范的總稱。通過財權的合理配置，將有利于第一重委托代理關系中逆向選擇和道德風險的解決。財權是一種財務權利，是體現一定財務經濟關系的一組權利束，大體包括財務決策權、財務控制權、財務監督權等權利(王宗萍，張淑慧，2008)。在第一重委托代理關系中，各種財權的重要性是不同的，其中最重要的是收益分配權，這對于第一重委托代理關系是至關重要的。
(一)收益分配權分配的原則——相機配置原則。由于風險投資不同于一般的投資，其風險高和不確定性強的特點決定了其在運作過程中的不可預見性增強，以及風險投資者損失的可能性也高。同時，在第一重委托代理關系中，由于信息的嚴重不對稱以及風險投資者不參與投資機構的管理這一事實，使得逆向選擇和道德風險加強。因此，收益分配權的配置原則應該是相機配置原則，即根據風險依存狀態，利益相關者擁有相機選擇的權利來改變企業實際控制權的配置狀態，或影響控制主體決策行為選擇結果，旨在保全既得收益或未來收益的一種配置原則。
(二)收益分配權的配置。Gibbons＆Kevin(1992)認為，報酬是一種最有效、最直接的甄別手段，在訂立風險投資契約前，相對于外部投資者，風險資本家對自己的業務能力具有更為充分的了解，他們往往傾向于簽訂有利于自己的報酬條款。能力高的風險資本家在運作風險資本時，更能使風險資本增值，因此，他們在同風險投資者簽訂契約時，更傾向于將自己的報酬與經營業績相連；而能力低的風險資本家則不敢或不愿意將自己的報酬與經營業績掛鉤。在收益分配權的配置時，可以適當地減少風險資本家固定的收益，相應增加風險資本家與經營業績掛鉤的收益。當風險資本家的投資項目收益達到一定程度時，風險資本家的收益就相應增加一定的比例。這樣的收益分配權的配置將有利于解決第一重委托代理關系中的逆向選擇。
許多學者都指出有限合伙制能夠有效解決第一重委托代理關系中所產生的逆向選擇和道德風險。但由于政策因素以及資本市場的原因，在我國有限合伙制這種組織形式才剛剛起步，而眾多的風險投資機構的組織形式為公司制。通過研究我們不難發現，有限合伙制的核心是收益分配權的合理配置。在這種情況下，我們可以吸收有限合伙制這種組織形式的精華運用到公司制組織形式中，促進風險投資機構的發展，從而達到降低第一重委托代理關系中的道德風險的目的。
眾所周知，在有限合伙制中，一般合伙人負有無限責任，他們投入占風險資本1％左右的自有資金。如果投資失敗，一般合伙人將損失1％的自有資金，雖然其相對的比例比較小，但是由于風險投資機構運作的基金數額比較大，所以這1％的自有資金的絕對數是很大的，其對于一般合伙人有著比較大的約束作用，有限合伙制企業正是通過利益機制的合理安排最大限度地降低代理風險。在實踐中，風險投資者可以通過股票期權激勵的方式，使風險資本家成為不完全意義上的“一般合伙人”。
在有限合伙制公司中，利益分配不僅以貨幣資本為依據，更多地考慮到“貢獻”與“風險”的因素，并且與經營業績掛鉤的激勵機制，適合知識經濟時代資本與“知本”的運行規律。風險資本家的“資本”是其專業知識和能力，而其主要收入來源為投資業績。但風險投資實踐中，投資的成功率并不高，而且大多數有限合伙合同都有限制性利潤分配手段，通常一般合伙人的利潤分成要等有限合伙人收回其全部投資后才可分配，或者規定達到最低的投資收益率，一般合伙人才能得到其收益分配。這樣的契約安排能夠使投資者與風險資本家之間目標較好地統一起來，減少風險資本家的機會主義行為，并提高工作的努力程度，因為投資成功可以得到比管理費大得多的收入，反之投資失敗其收入減少，自己的1％資產也處于風險之中。對于采用公司制組織形式的風險投資機構可以吸收有限合伙公司中收益分配權的合理配置，實現對風險資本家的激勵和約束，降低第一重委托代理的代理成本。
四、結論
綜上所述，可見，盡管眾多的學者認為有限合伙制是風險投資組織的最有效的形式，但是由于我國政策因素以及資本市場的原因，有限合伙制在我國的發展才剛剛起步，我國的風險投資機構主要以公司制作為組織形式。有限合伙制的激勵機制體現了收益分配權的合理分配，對于降低第一重委托代理中的代理成本起到了重要的作用。因此，在以公司制運營的風險投資機構中借鑒有限合伙制中收益分配權的合理配置，將有利于降低第一重委托代理關系中逆向選擇和道德風險，從而降低第一重委托代理關系中的代理成本。筆者認為，風險投資者可以通過股票期權的激勵使風險資本家成為不完全意義上的“一般合伙人”，通過使風險資本家獲得投資收益的20％來激勵風險資本家，降低第一重委托代理關系中逆向選擇和道德風險，降低第一重委托代理關系中代理成本。
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