保薦人中介鏈條的“第一看門人”

保薦人中介鏈條的“第一看門人”

保薦人制度推動投行業全面轉型
　　我國證券市場在過去的10多年時間內獲得了市場的快速擴容。但在肯定發展已經取得的成績的同時，我們也應看到，我國證券市場是一個新興和轉軌的證券市場，過去10多年的市場快速擴容具有明顯的粗放特點，我國上市公司的總體質量和投資銀行業的業務水平都還亟待提高。
　　上市公司質量問題的典型表現之一是，有相當比例公司在上市當年，或者上市一兩年內出現虧損或業績大幅下滑、募集資金變更等現象。據國內有關券商所發表的統計資料，2001年，我國證券市場共有170家公司發行了股票，其中首次公開發行(IPO)60家、配股85家、增發25家。截止2002年6月30日，共有53家公司變更了募集資金投向，占總發行數量的31%，其中有24家變更比例超過了30%。2002年中期出現虧損的企業有10家，占總發行數量的5.8%，主營業務利潤出現下滑公司共有72家，占總發行數量的42.3%，其中下滑比例超過50%的，共有13家，占發行總數的比例為7.6%。從募集資金使用進度來看，有23家企業募集資金全部投入使用，募集資金投入比例低于50%的有70家，占總發行數的41.17%，其中低于20%的有25家，占總發行數的比例為14.7%。
　　除了發行公司在上市當年，或者上市一兩年內出現虧損或業績大幅下滑、募集資金變更等現象外，上市公司質量問題的另一主要表現是，內部運作還很不規范，存在比較多的大股東侵犯中小股東利益的情形，比如，大股東通過關聯交易來轉移上市公司利益，大股東直接挪用募集資金，大股東利用上市公司資產來承擔過大的擔保風險等等。更為嚴重的是，我國證券市場還出現了多起通過虛假陳述欺詐上市的案例。
　　因而，為了系統提高我國主板市場上市公司質量，有必要引入上市保薦人制度，增強中介機構對發行公司的篩選把關和外部督導責任，真正形成把質量好和規范運作的公司推薦給證券市場的效率機制。引入保薦人制度后，保薦人將在中介機構體系中充當“第一看門人”，負起“總把關責任”，即全面負起對發行公司進行盡職調查，對發行人董事進行盡職督導，對各專業性中介機構的工作進行盡職核查的責任。這樣，引入保薦人制度后，中介機構體系內部的約束機制將大大增強，中介機構在證券發行環節中的篩選把關能力將會系統提高，并最終引導上市公司質量的系統性提高。
　　2001年前后，我國證券市場結束了證券發行審批制，實行了證券發行核準制。在實行核準制后，通過上市申請前主承銷商輔導制，上報公司家數的通道管理制，信譽主承銷商執業質量考核辦法等一系列法規的實施，在發行和上市環節，主承銷商在發行上市環節的法律貴任已經大大提高。推行保薦人制度后，由于增加了保薦責任，主承銷商的法律責任將進一步提高。保薦人制度的推出將對投行業務提出更高的要求，并將從以下4方面推動投行業務模式的全面轉型。
　　　　將推動投行業向專業化模式轉型
　　首先，保薦人制度將推動投行業務進一步向依靠行業研究來推動投行業務的專業化模式轉型。由于保薦責任不僅覆蓋整個發行上市過程，而且還需延續到上市后的一段時期，因而，如果發行公司在上市后就出現大幅度的業績波動，募集資金使用出現大比例的變更，保薦人的盡職調查水準將會受到質疑和問責。為了在盡職調查中，提高對于發行人商業計劃、募集資金使用計劃、以及業績預測方面合理性的審核判斷能力，保薦人必須對發行人所在行業的商業模式、市場競爭、行業發展空間、市場波動等進行深入的研究，并形成專業性判斷能力。
　　在過去行政審批的發行制度下，主承銷商業務拓展主要依靠上市指標的獲得，而不是依靠主承銷商對于行業和公司的價值判斷能力。實行通道制后，由于單個主承銷商的通道數目有限，因而，為了提高通道利用效率，主承銷商將會對發行公司按照質量高低進行排隊，并把質量高的發行公司篩選出來優選上報。但是，由于通道是以一定的方式分配給主承銷商，各主承銷商都擁有一定數目的通道，所以，如果一家發行公司在某家主承銷商的通道隊列中按質量指標排在靠后，那么，這家發行公司可以選擇別的具有空閑通道的主承銷商而獲得順利上報。所以，相對于行政審批制而言，在通道制條件下，主承銷商的質量意識雖有了較大的增強，但是，由于現有通道分配方式體現了較強的平均主義色彩，所以，通道制的這種競爭的有限性將制約主承銷商質量意識的進一步提高，也不利于主承銷商行業形成優勝劣汰的進化機制。
　　相對于通道制而言，保薦人制度的引入將通過連帶責任機制把發行公司質量和保薦人的利益形成直接的掛鉤，保薦人的保薦收益直接和其承擔的保薦風險相對應。在保薦人制度條件下，保薦人的行業和公司價值判斷的專業水平將對其保薦績效和保薦業務收益形成直接影響，并最終決定其在行業中競爭力。如果說在審批制條件下，主承銷商之間競爭的是指標公關能力，在通道制條件下，既競爭質量又競爭通道的話，那么，在保薦人制度條件下，保薦人之間競爭的將是質量和信譽。因而，保薦人制度推行后，保薦人只有扎扎實實提高行業和公司價值判斷能力，才能提高保薦績效，并最終在投資銀行業中形成競爭優勢。
　　　　保薦人將需更加關注發行人大股東的資質和誠信
　　由于在保薦責任期間，保薦人的核心保薦責任之一是，督導發行人董事、徑理層以及控股股東知曉并遵守公司法、證券法以及上市規則。如果保薦人督導不力，出現嚴重的大股東、董事或者經理層在保薦責任期間對上市公司的利益侵占等現象，保薦人將承擔連帶責任。目前，我國上市公司的股權結構普遍比較集中，大股東往往處于控制地位，上市公司董事和經理層的計多決策動機主要是體現了大股東的意志。因而，規范董事和經理層行為的關鍵是規范大股東行為。
　　我國許多上市公司行為不規范的根源在于大股東行為的不規范。我國許多上市公司都是從一個整體企業中剝離出一部分盈利性資產來上市的，大量非盈利資產仍然留在了母公司。許多大股東把最優質的一部分資產拿出來上市的目的就是為了募集到最大量的資金，然后讓這部分資金來解救大股東自身資金短缺的燃眉之急。所以，在這種情形之下，大股東從子公司上市的時候起，對上市公司的資產就虎視眈眈。大股東要么直接占用上市公司資產，要么通過關聯交易從上市公司套取現金。還有另一種投機，型的收購人，它們進入上市公司，并成為上市公司大股東后，對上市公司來說，簡直就是“引狼入室”。這些收購人本質上沒有做好主業的能力，它們也根本不想去做好主業。它們控制上市公司的目的就是想從上市公司中，或者從二級市場中套取短期利益。
　　所以，在保薦人制度條件下，為了減少因為上市公司行為不規范而給保薦人帶來督導不力的連帶責任風險，保薦人必須十分重視對大股東的資質和誠信進行充分的調查，同時，還需要采取必要的方式（比如簽定協議）以對大股東行為進行有效約束。
　　　　保薦人在選擇專業中介機構合作伙伴時將要更加審慎
　　根據港交所的最新保薦人制度設計，保薦人將需要對出現在招股書中的由會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等專業性中介機構完成審計報告、法律意見書、資產評估報告等“專家報告”履行審慎核查義務，并為這種審慎核查義務承擔連帶責任。履行這種審慎核查義務需要達到的標準是，保薦人在核查后確信，專業性中介機構完成的報告沒有明顯的虛假

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