從公司治理結構透視財務治理目標

從公司治理結構透視財務治理目標

[摘要]本文從全新的角度熟悉財務治理目標，從公司治理結構的高度來把握財務治理目標的變化，進而回結到根本性的企業可持續發展。公司法人治理結構是公司制的核心，當前我們在對國有企業進行公司制改造的過程，假如不從根本上把握公司法人治理的內在邏輯，就不能很好地理解在其架構下運行的財務治理目標，企業財務治理乃至一切治理活動也就難以滿足企業可持續發展的需要。


公司法人治理結構（CORPORATE GOVERNANCE），或稱公司治理結構（STRUCTRURE）、公司治理系統（SESTEM）、公司治理機制（MECHANISM），是企業制度中最重要的架構�，F代企業制度區別于系統企業的根本點在于所有權和經營權的分離，或稱所有與控制的分離（SEPARATION OF OWNERSHIP AND CONTROL），從而需要在所有者和經營者之間形成一種相互制衡的機制，用以對企業進行治理和控制。現代企業中的公司治理結構正是這樣一種協調股東和其他利益相關者關系的一種機制，它涉及到激勵與約束等多方面的。簡單地說，公司治理結構就是處理企業各種契約關系的一種制度。

財務治理，作為公司治理結構框架中存在和運行的一個重要治理系統，其目標直接反映著理財環境的變化，并需要根據環境的變化適當地進行調整。公司治理的邏輯變了，或者說公司的目標變了，則公司進行財務決策的出發點和回宿必然要相應變化，也就是作為財務運行驅動的財務治理目標也要相應變化。不同的財務治理目標，將產生不同的財務治理運行機制。深刻理解公司治理結構這一南代企業制度的核心，正確熟悉公司治理的邏輯，進而確定財務治理目標，對于優化公司理財行為，實現財務治理的良性遁環，具有重大的現實意義。

一

公司治理結構是西方發達國家通行的一個關于公司戰略導向的概念。盡管由于、和文化等方面的差異以及演進軌跡的不同，不同國家和地區的公司治理結構存在著差異但最近20年來人們在對西方至公司的中越來越清楚地熟悉到建立良好的公司治理結構的極端重要性。因此，國際社會對于如何建立有效的公司治理結構給予了越來越多的關注，很多國家把建立良好的公司治理結構當作增強經濟活力、進步經濟績效的基本手段。

，西方的公司治理結構通常有美國式、日本式和德國式等，各種模式的特點也廣受關注，本文不再贅述。但假如僅僅從這種經驗的角度往熟悉公司治理結構，則沒有捉住題目的實質，也難以把握公司治理結構的發展趨勢。建立一個良好的公司治理結構可以激勵企業更有效地利用資源，以更好地實現公司的目標。但公司的目標，也就是進行財務決策時的目標，是追求股東財富的最大化，還是追求企業價值的最大化？在這樣一個根本性題目上，遵循不同的邏輯，將形成不同的公司治理模式。從公司治理結構主體的角度來說，前者不妨稱之為"股東至上"模式，后者或可叫"共同治理"模式。兩者之間的本質差異在于，公司的目標是只為股東（SHEAREHOLERS）的利益服務，還是為全體利益相關者（INTEREST GROUOPS）或當事人（STAKEHOLDERS）的利益服務。

"股東至上"模式的公司治理結構，一直廣泛流行于西方國家。在這樣一種治理邏輯下，股東作為物質資本所有者，其地位是至上的，而人力資本則利小勢微，獲得授權的經營者只有按照股東的利益行使控制權才是企業有效率的保證。因而這種治理結構的出發點是，作為委托人的股東，如何設置一個最優的可以對經營者行為進行激勵和約束的機制，使其為實現股東財富最大化而努力工作。但是，由于經營者有著不同于所有者的獨立利益目標，在所有權與控制權分離的條件下，經營者在獲取企業控制權方面處于有利地位，在信息非對稱的條件下，其自由處置行為往往有損于股東利益。至于債權人、職工等其他利益相關者則因在企業中的"聲音"弱小，相應的權益也難以得到保護，這樣就為經營者謀取自身利益最大化創造了有利的生存環境。為了克服這種治理模式的內在缺陷，就需要實現企業治理結構的創新，揚棄股東至上的治理邏輯。

在現代市場經濟條件下，企業的目標并非唯一地追求所有者的資本收益最大化。企業本質上是多邊契約關系的總和，或者說是一張由人力資本與物質資本組成的"契約網"，契約本身所內含的利益主體的同等性和獨立性要求公司治理結構的主體之間應該是同等、獨立的關系。這些相互關聯的主體，包括股東、債權人、經營者、生產者、消費者、供給商及其他有關利益主體，組成了利益相關者，而企業的效率則需建立在利益相關者同等的基礎上之上。在這樣一種新的公司治理邏輯上，企業不僅要重視股東的利益，而且要重視其他利益相關者對經營者的監控；不僅要夸大經營者的權威，還要夸大其他利益相關者的實際參與。具體來說，在董事會、監事會中要有股東以外的利益相關者代表（如職工代表、債權人代表），以發揮利益相關者的作用。這樣的公司治理邏輯就是"共同治理"模式。

還是一種團隊生產或長期合作的集合，其人力資源和非人力資源相互依靠，任何一方的隨意退出或機會主義行為都可使對方的利益遭受損失。為了保護依靠性資源免于受損，團隊成員只有締結長期合約，以確保一個可預期的利益補償。而這種多邊式的合作模式即共同治理恰恰有助于保持利益相關者的長期合作，從而逐步成為各國公司治理結構的現實抉擇。

二

我國近些年來國有企業改革的著眼點始終是改進和完善政府對企業經營行為的激勵和約束，即從確保國有資產保值增值的角度出發來構建國有企業的治理結構，具體表現為政府擁有經營者任免權，控制企業的重大決策，監視經營者的行為等�？梢�，所有者利益最大化或股東財富最大化成了企業制度效率的基本標準。這樣的改革思路大致可以稱得上是"股東至上"的治理邏輯。

在這樣的治理邏輯下，我國整個國有企業改革的漸進過程就表現為政府對企業的放權讓利以及放權以后對經營者的監控過程。國有企業進行股份制改造以后，在設置公司治理結構時也是按照股東資產收益最大化的原則設置激勵約束機制。但是，由于政府遠在企業之外行使所有者職能，企業內并無所有者代表，不僅激勵和約束機制終極難以形成，而且國有資本和政府權力的結合使得經營者可以隨意剝奪其他小股東和債權人的權益，企業職工應有的參與決策權、監視權也往往因職工代表大會流于形式而難以實際發揮作用。由于國有企業這種股東至上的治理邏輯并沒有解決關鍵的所有者被排擠、國有資產受到腐蝕的事例比比皆是，股東權益受到損害的非正常行為屢屢出現。

黨中心十五屆四中全會通過的《中共中心關于國有企業改革和若干重大的決定》（以下簡稱《決定》）中提出，"要按照國家所有、分級治理、授權經營、分工監視的原則，逐步建立國有資產治理、監視、營運體系和機制，建立與健全嚴格的責任制度。要確保出資人到位。"這為了解決公有制下獨特的所有者缺位題目創造了條件。但要落實這一重要精神，從根本上解決國有企業因經營者濫用權力而導致的國有資產流失以及保護其他利益相關者正當權益的題目，還必須轉變企業治理的思路，遵循既符合我國國情又順應發展趨勢的"共同治理"邏輯。

事實上，我國在"共同治理"方面已有諸多實踐，如在公司董事會和監事會中引進職工董事和職工監事，債權人參與企業行為的監控，實行利潤分享制度和員工持股制度等。我國《公司法》還明確規定監事會中應有適當比例的公司職工代表；公司決定聽取公司工會和職工的意見和建議等，這些都有助于改善國有企業的治理結構。

但是，在我國將企業制度作為國有企業的改革方向時，相當一部分企業的改制過程并沒有按規范進行運作，特別是公司治理結構被嚴重扭曲。如有的公司董事長和總經理一人兼任，在避免領導層內部矛盾的同時放棄了制衡；有的董事會成員與經理成員高重合，為內部人控制敞開方便之門；有的對董事會集體決策、個人負責的議事規則不以為然。嚴格的信托責任制度未能形成等。有些做法連公司治理結構中最基本的要求都未能達到，更不用說長期以來就被忽視的企業各利益相關主體的同等題目了。

三

1998年4月，由29個發達國家組成的經濟合作與發展組織（OECD）成立了一個專門委員會，以根據世界各國的公司治理經驗和研究成果來制定公司治理結構的國際性準則。1999年5月，OECD理事會正式通過了其制定的《公司治理結構原則》，它是第一個政府間為公司治理結構開發出的一套國際標準，并得到國際的積極響應。該原則旨在為各國政府部分制定有關公司治理結構的和監管制度框架提供，也為證券交易所、投資者、公司和參與者提供指導，它代表了OECD成員國對于建立良好公司治理結構共同基礎的基本考慮，其主要包括五個方面：

1、治理結構框架應當維護股東的權利；

2、治理結構框架應當確保包括小股東和外國股東在內的全體股東受到同等的待遇。假如股東的權利受到損害，他們應有機會得到有效補償。

3、公司治理結構的框架應當確認利益相關者的正當權利，并且鼓勵公司和利益相關者為創造財富和工作機會以及為保持財務健全而積極地進行合作。

4、治理結構框架應當保證及時正確地表露與公司有關的任何重大，包括財務狀況、經營狀況、所有權狀況和公司治理狀況的信息。

5、治理結構框架應確保董事會對公司的戰略性指導和對治理職員的有效監視，并確保董事會對公司和股東負責。

以上幾點是關于公司治理結構最為核心的要素。盡管好的公司治理結構并沒有單一的模式，但有關國家的實踐表明，良好的公司治理結構必然具備某些共同要素。這些原則就是建立在包容現有各種不同公司治理模式的共同要素之上的。由于該原則考慮到各個利益相關者在公司治理結構中的作用，熟悉到一個公司的競爭力和終極成功是利益相關者協同作用的結果，是來自不同資源提供特別是包括職工在內的貢獻。因此，假如這些通用原則也可以叫作"模式"的話，從邏輯上判定，我們大致可以稱為"共同治理"模式。

公司是利益相關者之間締結的"契約網"，各利益相關者或在公司中投進物質資本，或投進人力資本，目的是獲得單個主體無法獲得的合作收益。共同治理的邏輯正是夸大各利益相關者應將公司的適應性能力視作自身利益的源泉，進而到由利益相關者共同擁有公司的剩余索取權與控制權的分配來相互制約。這種公司治理結構主體的多元化，符合契約主體機會同等的基本思想和現代產權的基本內涵，因而有著廣闊的發展遠景。

四

作為企業賴以運行的環境的一個最直接部分，治理結構確定了企業的目標，并提供了實現目標和監視運營的手段。企業財務治理目標服務于企業的目標，當然也是由治理結構確定。財務治理目標制約著財務運行的基本方向，假如看不到公司治理結構的發展變化，不能適時調整公司財務治理的目標，財務運行機制就不可能公道，進而公司治理的效率。

在股東至上的公司治理邏輯下，財務治理的目標就是要通過財務上的公道經營為股東帶來最大化的財富。也就是說，企業財務治理的目標是股東財富最大化。在股份經濟條件下，股東財富由其所擁有的股票數目和股票市場價格兩方面因素決定，在股票數目一定、股票價格達到最高時，股東財富也達到最大，從而股東財富最大化又演變為股票價格最大化。

股東財富大化的財務治理目標，與本世紀50年代以前在西方根深蒂固的利潤最大化的財務治理目標相比，由于它考慮了不確定性、時間價值和股東資金的本錢，無疑更為和公道，有其積極的內涵。第一，對于額外的風險，要求有更高的預期收益補償，忽略風險的差別將會導致錯誤的決策；第二，對于相同的投資報酬，現金流進越早其價值越大，忽略現金流進時間的判別將會導致錯誤的決策。第三，當公司可以通過一項新的投資進步盈利水平時，假如公司的股東用同樣的資金在另一項風險相同的投資中可以獲得更高的收益率，那么只要從股東的利益出發，公司的經營者就會投資于收益更高的項目�？梢姽蓶|財富最大化與利潤最大化相比，優點甚為明顯：綜合地考慮了風險因素，由于風險的高低會對股票價格產生重要影響；在一定程度上克服企業在追求利潤上的短期行為，由于不僅的利潤會影響公司股票價格，預期未來的利潤對企業股票價格也會產生重要影響；不僅要進步公司利潤，還要權衡股東資金的機會本錢，不能因忽視相對比較而損害了股東的利益。

顯而易見，由股東至上的治理邏輯所決定的，股東財富最大化的財務治理目標只夸大股東的利益，而對其他利益相關者的利益重視不夠。隨著公司治理結構的創新，共同治理的治理邏輯則夸大現代企業只有通過為利益相關者服務才能獲得可持續發展，從而使企業價值最大化成了企業財務治理的目標。

在共同治理的邏輯下，財務治理的目標就是要通過財務上的公道經營，使總價值達到最大。這一目標考慮了利益相關者的正當權益，注重企業的可持續或長期穩定發展。由于企業價值的大小可以用企業持續經營期間預期報酬（或自由現金流量）的折現值之和來表示，而折現率又與企業風險相適應，因而只有在風險和報酬實現較好的均衡時企業價值才能達到最大。

與股東財富最大化的財務治理目標相比，企業價值最大化同樣充分考慮了不確定性和時間價值，夸大風險與報酬的均衡，并將風險限制在企業可以承受的范圍之內，而且它還有著更為豐富的內涵。第一，營造企業與股東之間的協調關系，努力培養安定性股東；第二，創造***的工作環境，關心職工利益，培養職工的認同感；第三，加強與債權人聯系，重大財務決策邀請債權人參與，培養可靠的資金供給者，第四，關心政府政策的變化并嚴格執行，努力爭取參與政府政策的變化嚴格執行，努力爭取參與政府制定政策的有關活動。此外，還要重視客戶利益，以提升市場占有率，講求信譽，以維護企業形象等。顯然，從經營者理財來說，以上利益相關者都能對企業財務治理產生：股東大會或董事會通過表決決定企業重大經理；債權人要求企業保持良好的資金結構和適當的償債能力，以及按合約規定的用途使用資金；職工是企業財富的創造者，提供了人力資本必然要求公道的報酬；政府為企業提供了公共服務，也要通過稅收分享收益。正是各利益相關者的共同參與，構成了企業的利益制衡機制，假如試圖通過損害一方利益而使另一方獲利，結果就會導致矛盾沖突，出現諸如股東拋售股票、債權人拒盡貸款、職工怠工、政府罰稅等不利現象，從而影響企業的可持續發展，終極損害了企業的價值。

五

股東至上的治理邏輯以為，股東承擔了企業的全部剩余風險，因而也應享受因經營發展帶來的全部稅后收益，即股東持有剩余要求權。與債權人和職工相比，由于股東承擔的義務、風險最大，從而享受的權利、報酬也應最大，即股東財富最大化。實際上，企業不只是股東才承擔風險，其他利益相關者也承擔著相當大的風險，企業財務治理的目標也就不能承擔著相當大的風險，企業財務治理的目標也就不能承擔著相當大的風險，企業財務治理的目標也不能只夸大股東才承擔風險，其他利益相關者也承擔著相當大的風險，企業財務治理的目標也就不能只夸大相當大的風險，企業財務治理的目標也就不能只夸大股東的利益而不顧其他利益相關者的利益。比如債權人，由于現代企業充分利用財務杠桿而使負債率大大進步，他們實際上已變成與股東共同承擔著財務風險；至于企業職工，由于簡單的體力勞動越來越少，復雜的腦力勞動越來越多，他們向企業投進了大量專用性人力資本，一旦企業虧損或倒閉，不僅面臨投資損失，甚至會危及自己及家人的生存。

在現實活動中，真正在企業中傾注心血的實在還是企業的經營者和廣大職工，而很多物質資本所有者作為公司的股東經常在資本市場上扮演著"投機者"的角色，他們只關心市場上資本價差所蘊含的套利機會，對企業的生存和發展并不在意。假如投資的企業業績不佳甚至破產，他們首先想到的也是"用腳來投票"，從而解除相關的利益關系。

另一方面，隨著的進步和企業和發展，物質資本所有者，而且這種依靠性越來越強。由于現代市場經濟競爭的日趨激烈，企業要獲得更多的利潤就必須有來自人力資本的創新能力。假如沒有富有創新能力的經營者和一批忠誠的職工支持，即使要維持企業現狀都難以做到。

鑒于人力資本與物質資本相對地位的變化越來越明顯，利益相關者的合作在促進企業可持續發展中的作用越來越重要，那種股東至上的公司治理邏輯必然要求轉變，股東財富最大化的財務治理目標也需要相應優化。只有其他利益相關者的利益得到保護和公道的滿足，才有利于實現企業價值的最大化，股東的財富也才能增加；而企業價值實現了最大化，各利益相關者的利益則都能有所增加。這樣，在共同治理的治理邏輯下，公司財務治理達到了一種良性循環。

六

制度是符合化大生產要求、適應市場運行的"產權清楚、權責明確、政企分開、治理"企業制度。在我國建立現代企業制度，按照《公司法》、《決定》及其他有關規定，公司治理結構就是要形成這樣的架構：所有者通過法定形式進進企業行使職能，通過在企業內的權力機構、決策機構、監視機構和執行機構，保障所有者對企業的終極控制權，形成所有者、經營者和勞動者之間的激勵和制衡機制，并通過建立科學的領導體制、決策程序和責任制度，使相互的權利得到保障、行為受到約束。

公司治理結構受到經濟、社會傳統和國家政策等多方面因素的，并沒有一個標準模式。我國公司治理結構的構建既不能簡單地移植國外的現成做法，也不能忽視已有的一些通用性基本原則，特別是符合現代市場經濟內在要求的"共同治理"邏輯。我國事在社會主義制度的背景下市場經濟，可能更應夸大利益相關者特別是職工的利益，假如將職工作為治理結構的主體，由于其在企業內部而較為輕易地觀察到經營者行為，從而將有助于解決信息不對稱條件下難以監控經營者行為的困難。

隨著全球經濟的一體化，國際資本活動使公司得以從更廣泛的投資者中籌集資金。而建立良好的公司治理是樹立市場信心、鼓勵更加穩定的長期國際資本流進的一項重要手段。公司能在多大程度上遵守良好的治理結構的基本原則日益成為影響投資決策的重要因素，很多國家已把好的公司治理結構安排作為提升經濟競爭力的途徑。近年來在市場的動蕩中，良好的公司治理結構的重要性再一次凸顯出來。

當前，在明了公司治理結構作為公司制核心的基礎上，熟悉到良好的公司治理結構是進步經營效率的一個關鍵要素，進而設置好股東、董事會、經理層、職工以及其他利益相關者之間的相互關系，熟悉到財務治理目標因應公司治理結構的發展而變化，進而通過財務治理活動在企業價值的增長中來滿足利益相關者的利益，對于保持我國企業的可持續發展意義深遠。沒有一整套符合規范的公司治理結構，沒有一系列切合目標的科學治理特別是財務治理，我們的現代企業制度就不能真正建立，我們的經濟效益就不能穩定進步

資料

1 十五屆四中全會"中共中心關于國有企業改革和發展若干重大的決定"（1999 9）

2 楊瑞龍"應揚棄股東至上主義邏輯"（經濟時報 1999 9）

3 王化成"再論財務治理目標（財務與 1999 3）"

4 陳清泰"建立現代企業制度是國企改革的方向"（人民日報 1999 9）

5 鄧恒、柳紅澤，吳敬璉"OECD公司治理結構原則及問答"（中國經濟時報 1999 9）

6 因特網址：htpp://www.oecd.org

【從公司治理結構透視財務治理目標】相關文章：

從公司治理結構透視財務管理目標03-18

公司治理結構與財務治理目標研究03-22

公司治理結構與財務管理目標研究03-26

公司治理結構的構建與完善03-18

股權結構與公司治理03-21

公司治理與財務治理03-23

簡析公司治理結構下的債權人治理03-20

財務治理的理論結構03-20

我國公司治理結構的完善研究03-03