互聯網股權眾籌運作流程詳解
隨著互聯網金融和眾籌的蓬勃發(fā)展，股權眾籌也收到了越來越多的關注。然而，股權眾籌的運作流程依然是參與股權眾籌投資的重要內容。本文將提供股權眾籌的一種流程，僅供參考。
1、股權眾籌投資的一般流程
最近微信平臺上一則介紹股權眾籌投資流程甚火，但該流程中還是有兩個瑕疵值得注意：一是對項目的盡職調查應該誰來做，具體在哪個環(huán)節(jié)做，上述流程不明。一般而言，是領投人負責對項目實施盡職調查和對項目實施估值，跟投人是出于對領投人的信任而進行投資;二是簽訂Termsheet的主體是誰，是由領投人來簽，還是由后成立的有限合伙企業(yè)來簽?按理說，盡職調查環(huán)節(jié)應放在簽訂Termsheet之后。如果是由領投人來簽，存在一個跟投人認可的問題;如果是由后成立的有限合伙企業(yè)來簽，顯然大大降低了效率。
2、股權眾籌運作流程可能存在的風險
(1)項目審核階段
對于發(fā)起人項目信息的真實性與專業(yè)性，眾籌平臺在審核過程并沒有專業(yè)評估機構的證實，項目發(fā)起人和眾籌平臺間具有的利益關系很可能使其審核不具有顯著的公正性。眾籌平臺在其服務協議中常設定了審核的免責條款,即不對項目的信息真實性、可靠性負責。平臺項目審核這一環(huán)節(jié)實質上并沒有降低投資人的風險,投資人由于事前審査，很可能需要花費大量的成本以降低合同欺詐的風險。
(2)項目宣傳與展示階段
項目發(fā)起人為獲得投資者的支持，需在平臺上充分展示項目創(chuàng)意及可行性。但這些項目大都未申請專利權，故不受知識產權相關法律保護。同時在眾籌平臺上幾個月的項目展示期也增加了項目方案被山寨的風險。
(3)項目評估階段
項目的直接發(fā)起者掌握有關項目充分的信息以及項目可能的風險，為了能順利進行籌資，其可能會提供不實信息或隱瞞部分風險，向投資者展示“完美”信息，誤導投資者的評估與決策。項目發(fā)起者與投資者信息不對稱導致投資者對項目的評估不準確。
(4)項目執(zhí)行階段
眾籌平臺歸集投資人資金形成資金池后，可能在投資人不知情的情況下轉移資金池中的資金或挪作他用，導致投資者資金損失;另外，項目在執(zhí)行過程中也可能因為技術方面原因(新技術瑕疵多或新技術代替原有技術)或經營項目的直接發(fā)起者掌握有關項目充分的信息以及項目可能的風險，為了能順利進行籌資，其可能會提供不實信息或隱瞞部分風險，向投資者展示“完美”信息，誤導投資者的評估與決策。項目發(fā)起者與投資者信息不對稱導致投資者對項目的評估不準確。
3、股權眾籌投資流程需完善的地方
(1)項目展示環(huán)節(jié)
項目展示環(huán)節(jié)，對于融資企業(yè)和眾籌平臺來說非常重要，直接決定了投資人是否產生認購意向�，F行許多眾籌平臺對項目展示環(huán)節(jié)重視度不夠，但 Crowdcube則不同，它專門特別設置了問答環(huán)節(jié)，比如項目發(fā)起人在項目展示時會專門指定特定時間段同潛在投資人進行在線問答，有利于雙方直接溝通。另外，Crowdcube與FB、Twitter、Linkedin合作，投資人和公司可以通過這些社交網絡進行交流，創(chuàng)業(yè)者也可以充分利用自己的社交圈。這些都值得國內諸多平臺進行學習。
(2)融后管理環(huán)節(jié)
當下國內諸多眾籌平臺，都采用的類似“大家投”的運作模式，在線下成立有限合伙企業(yè)，由領投人擔任普通合伙人并負責融后管理工作。不是說這種模式不好，只是說后期領投人投資企業(yè)過多，要對每家企業(yè)進行融后管理，可能精力上難以顧及。適時考慮眾籌平臺代管以及專業(yè)第三方股權托管很是必要，一方面眾籌平臺可以建立專門的融后管理團隊，賺取部分收益，另一方面如果有專業(yè)第三方股權托管公司代行相關職責，也能更好地保障諸多眾籌投資人的利益。
(3)領投人制度
因為國內股權眾籌目前的主流模式是“領投+跟投”制度，所以領投人資質評估就顯得尤為重要。當下各大股權眾籌平臺都紛紛出臺了自己的領投人資格審核要求，大多是從履職經歷、投資經歷上進行區(qū)分，更多的是對個人的一些要求。未來在領投人制度建設方面，一是要盡可能引進機構投資人身份，促使平臺與天使、 VC產生更緊密的聯系，二是要強化領投人的專業(yè)水平和道德品質，盡可能防止領投人欺詐的風險。
(4)投資者風險提示
任何投資都是有風險的，股權眾籌同樣也不例外，但股權眾籌平臺對投資者的風險提示做的明顯不到位，這主要是基于國內法律、法規(guī)缺失。從未來發(fā)展趨勢看，這一塊一定會加強。股權眾籌平臺應當在投資之前對眾籌投資人做出風險提示，其主要風險包括：損失投資額、流動性風險、低概率分紅和股權稀釋等。
(5)中途退出機制
股權眾籌本質上是股權投資，而股權的流動性對投資者而言又至關重要。在后期可以通過并購或者IPO退出，但在投資中途如何退出是個問題，特別是在投資 1年至3年間，投資者因為各種原因擬退出項目投資的。因為是通過有限合伙企業(yè)間接持有融資項目的股權，所以投資者中途退出變成了有限合伙份額的轉讓，這里需要確定的是中途轉讓的企業(yè)估值問題和具體的受讓方如何確定的問題，一個良好的機制至少應該形成進退皆有序的循環(huán)體系，這樣也更有利于投資人放心大膽積極的認購。
4、“領投+跟投”的常用方式
盡管“領投+跟投”是國內股權眾籌平臺采用的主流模式，但在具體的實踐中，較為常用的是以下三種方式：
(1)設立有限合伙企業(yè)。由領投人擔任普通合伙人，其他跟投人擔任有限合伙人，共同發(fā)起設立有限合伙企業(yè)，由有限合伙企業(yè)對被投企業(yè)或項目進行持股。這一模式仍然在國內占據多數，產生原因主要是為了規(guī)避相關法律、法規(guī)的限制。
(2)簽訂代持協議。由每一位跟投人分別與領投人簽訂代持協議，領投人代表所有投資人對被投企業(yè)或項目直接持股，這樣以來規(guī)避了有限合伙企業(yè)要進行工商登記的麻煩，但領投人在參與被投企業(yè)或項目的重大決定時，往往需要征得或聽取被代持方即跟投人的`意見。另外，實踐中也有融資企業(yè)的大股東或實際控制人，直接與投資人簽訂代持股權協議的情形，這類情形大股東或實際控制人往往都會變相約定提供固定回報。
(3)簽訂合作協議。這一類模式實踐中并不是很多，主要用于實體店項目，通常是項目發(fā)起人與不同投資人分別簽訂合作協議，約定投資人的股權比例和相關權利義務，并不進行相應的工商登記，公司內部承認投資人的股權份額并據此進行相應的盈利分紅。因為投資者參與眾籌這類實體店項目，往往看重的是其穩(wěn)定的現金流和盈利能力。
5、《意見稿》爭議問題分析
在介紹股權眾籌的域內外法律規(guī)制方面，美國的《JOBs法案》和英國的《眾籌監(jiān)管規(guī)則》相關內容之前已有介紹，在此，僅就中國證券業(yè)協會發(fā)布的《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(下稱意見稿)部分爭議問題作以分析：
(1)投資人準入門檻高
意見稿對投資人的門檻設定標準：一是投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣，二是金融資產不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人。
應當說，這一標準完全照搬了《私募基金管理暫行辦法》中對“合格投資者”的資格界定，雖說是基于監(jiān)管部門對股權眾籌的“私募”定性而為，但顯然與互聯網崇尚的“草根”、“絲”等原則相違背。近期，有消息傳出這一標準可能要進行相應調低，但“私募”性質的界定以及《證券法》短時期難以修訂，這種高標準嚴要求很可能還會持續(xù)。
(2)平臺缺乏資質要求
意見稿對股權眾籌平臺的核心要求，即凈資產不低于500萬元人民幣，其他的如人員要求相比之下都是軟性條款。這些要求都比較容易達到，會造成股權眾籌平臺一窩蜂上，勢必產生良莠不齊、大量損害投資者的利益行為出現。鑒于此，業(yè)內人士提出應當對平臺設立資質要求，前文提到的“遞進式”眾籌即是明顯例證。
(3)股東人數無法突破
意見稿規(guī)定，融資完成后，融資者或者融資者發(fā)起設立的融資企業(yè)的股東人數累計不得超過200人。
該規(guī)定同樣是延續(xù)了《公司法》和《證券法》的相關規(guī)定而來，在現實中各眾籌平臺為了符合這一法律要求，往往都是事先規(guī)定融資人數和每個投資人認購的最低份額。長期來看，發(fā)展公募性質的股權眾籌是大勢所趨，這種一味進行人數限制可能會阻礙股權眾籌這類新生事物的發(fā)展。
(4)項目宣傳方式有待改進
意見稿規(guī)定，股權眾籌平臺不可以向非實名注冊用戶宣傳或推薦融資項目，融資者不能同時在股權眾籌平臺以外的公開場所發(fā)布融資信息。
應當說，眾籌平臺上的項目宣傳，對項目能否成功融資至為重要。因此，項目的宣傳不應拘泥于特定的范圍，凡是有助于項目融資的不同方式都可采用，特別是利用特定優(yōu)質項目來進一步增加和擴大平臺的流量和交易量，就顯得很有必要。另外，融資者同時也可以通過自己的社交網絡和不同圈子，與潛在投資者進行溝通交流。
(5)分業(yè)監(jiān)管
意見稿規(guī)定：股權眾籌平臺不可以兼營網絡小額貸款業(yè)務。
這一規(guī)定，主要是基于政府監(jiān)管層面，高層已經基本確定網絡小額貸款業(yè)務(又稱P2P業(yè)務)歸銀監(jiān)會監(jiān)管，而股權眾籌則確定為證監(jiān)會監(jiān)管。中國證券業(yè)協會作為證監(jiān)會領導的下屬單位，自然不愿其所轄平臺公司再去開展P2P業(yè)務。
這一規(guī)定是否有其合理性，業(yè)內說法不一。實踐中有部分眾籌平臺早先都是做P2P業(yè)務的，后來業(yè)務逐漸延伸到股權眾籌。即便有意見稿的上述規(guī)定，無非是再多成立一家公司而已，并不能起到實質上的隔離作用。再比如，證券公司可以做經紀、自營業(yè)務，也可以做資管類投行業(yè)務，何以眾籌平臺只能做股權一項業(yè)務?
(6)券商參與
意見稿規(guī)定，證券經營機構開展私募股權眾籌融資業(yè)務的，應當在業(yè)務開展后5個工作日內向證券業(yè)協會報備。
該規(guī)定視為證監(jiān)會/證券業(yè)協會對其所轄證券經營機構的一種變相照顧，且不說當下諸多證券經營機構壓根瞧不上股權眾籌這塊蛋糕，單就平臺準入而言，證券經營機構直接享受這種便利，是對其他類金融機構的一種變相歧視。證監(jiān)會作為規(guī)則的制定者，最起碼應當做到一視同仁。
(7)投資者保護
統觀整個意見稿，針對投資者而言，大多是義務性規(guī)定，要求投資者可以做什么，不可以做什么，但對投資者權益保護明顯不夠，缺乏相應的條款。應當說，這是該意見稿的一大敗筆。
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