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人本資本視角下公司業(yè)績影響的實證分析
【摘要】本文基于人本資本結(jié)構(gòu)理論,從人本資本視角出發(fā),對企業(yè)人本資本結(jié)構(gòu)進行了劃分,并以32家上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本,就人本資本對我國上市公司業(yè)績的影響進行了實證分析。實證分析發(fā)現(xiàn),人本資本結(jié)構(gòu)能夠很好地解釋公司的業(yè)績。
【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu);人力資本;人本資本;公司業(yè)績
在商品經(jīng)濟發(fā)展的漫長的初級階段,商品生產(chǎn)者自己經(jīng)營自己的作坊,在這一時期,“企業(yè)”的經(jīng)營者即是“企業(yè)”的所有者,他們純粹是為自身的利益打算。但是這種生產(chǎn)經(jīng)營主體不僅生命周期短暫,而且技術(shù)創(chuàng)新能力差,生產(chǎn)能力低下。隨著生產(chǎn)力的發(fā)展,現(xiàn)代意義上的企業(yè)出現(xiàn),而且規(guī)模越來越大,出現(xiàn)了委托 —代理現(xiàn)象,企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離。由于企業(yè)所有者和經(jīng)營管理者的信息是非對稱的,于是產(chǎn)生了經(jīng)營約束、監(jiān)督和激勵問題。隨著企業(yè)規(guī)模的擴大和控制資源的增多,在發(fā)達的資本市場的作用下,企業(yè)的股東數(shù)量不免越來越大,即企業(yè)的所有權(quán)難免十分分散,單個小股東既沒有動力,也無法承擔(dān)巨大的成本去監(jiān)督和激勵企業(yè)的經(jīng)營者,于是在相互分離的股東中產(chǎn)生了所謂的“搭便車”現(xiàn)象,企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)便越來越傾向于經(jīng)理層,出現(xiàn)了被貝利和米恩斯(Berle and Means,1932)所稱的“經(jīng)理革命”,公司的治理中心由股東轉(zhuǎn)移到經(jīng)理層。為了制衡經(jīng)理層權(quán)利的失衡,又產(chǎn)生了所謂的“資本覺醒”。公司的治理結(jié)構(gòu)在所有者和經(jīng)營者之間不斷地尋找制衡點。在這一過程中,各種因素對公司業(yè)績的影響成為學(xué)者研究的主要領(lǐng)域之一。
一、相關(guān)研究回顧
傳統(tǒng)的公司理論認(rèn)為,資本雇傭勞動,企業(yè)是圍繞資本所有者籌建起來的資源和契約的集合體,對公司價值的研究,自然而然的多是從資本結(jié)構(gòu)這個視角來進行的。資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響大致經(jīng)歷了凈收益理論、凈營業(yè)收入理論、傳統(tǒng)理論、MM理論、權(quán)衡理論、委托—代理理論、信號揭示理論、啄序理論、控制權(quán)理論和產(chǎn)業(yè)組織理論這幾個理論階段。Masulis和Ronald W等研究發(fā)現(xiàn),公司債務(wù)與權(quán)益比同普通股的期望收益呈正相關(guān)關(guān)系,國外學(xué)者更多的是研究公司治理結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響。Lapozta(1999)和 Thomsen Pedersen(2000)就研究了股權(quán)集中度對公司業(yè)績的影響;國內(nèi)陳小悅和楊晨(1995)研究發(fā)現(xiàn),上海證券交易所上市公司的收益同負(fù)債權(quán)益比呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。其他的相關(guān)研究結(jié)論各異,既有發(fā)現(xiàn)公司財務(wù)杠桿率同公司業(yè)績正相關(guān)的,也有發(fā)現(xiàn)他們負(fù)相關(guān)的或不相關(guān)的。隨著信息技術(shù)經(jīng)濟的發(fā)展,人力資本要素得到了很高的重視,1979年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主西奧多·W·舒爾茨指出:“人力是社會進步的決定性因素。人力(包括人的知識和技能)只有通過一定方式的投資,掌握了知識和技能的人力資源才是一切生產(chǎn)資源中最重要的資源。”于是,如何激發(fā)企業(yè)經(jīng)營者知識和技能的潛力,充分發(fā)揮人力資本的作用,成為研究的新方向。美國學(xué)者Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為,持有較少公司股份的管理者不能最大化股東財富,因為他們有動機追求在職消費所帶來的好處,但是,實施股票計劃可以激勵管理者選擇和執(zhí)行能增加股東財富的行動和投資機會。Mehran(1995)隨機抽取了153家公司的數(shù)據(jù)進行實證研究后發(fā)現(xiàn),CEO持股比例與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系;Morck,Shleiferh 和Vishny(1988),McConnell和Servaes(1990),Hermalin和 Weisbach(1991),Griffith(1999)研究發(fā)現(xiàn),CEO的持股比例同公司業(yè)績相關(guān),但并不是單調(diào)線性的相關(guān)關(guān)系;Himmelberg,Hubbard和 Palia(1999),Palia(2002)通過實證研究發(fā)現(xiàn),管理層持股與公司業(yè)績不相關(guān)或弱相關(guān)關(guān)系。關(guān)于管理層持股與公司業(yè)績之間的關(guān)系,國內(nèi)學(xué)者的實證研究也得到兩種截然相反的結(jié)論:袁國良、王懷芳和劉明(1999),魏剛(2000)等發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司績效沒有顯著關(guān)系或不相關(guān);劉國亮和王加勝(2000),石建勛(2003)和葛文雷、荊虹瑋(2008)等卻發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵水平與公司業(yè)績的正相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計上是顯著的。2001 年,中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布指導(dǎo)意見,指出要求上市公司增設(shè)獨立董事以來,獨立董事制度是否對公司治理和業(yè)績起到了積極作用,一直是學(xué)術(shù)界研究的問題。熊俊順和許敏(2008)隨機抽取了滬市390家上市公司的數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn)獨立董事制度同公司凈資產(chǎn)收益率之間并沒有顯著相關(guān)關(guān)系;高軍(2006) 選取上海證券交易所制造業(yè)板塊中上市公司作為研究樣本,發(fā)現(xiàn)獨立董事對公司業(yè)績有促進作用;朱治龍和王麗(2004)以及呂兆友(2004)的研究也得到相似結(jié)論。
針對世界經(jīng)濟發(fā)展的新趨勢,傳統(tǒng)的資本雇傭勞動在一定程度上有所動搖,管理層股權(quán)激勵、技術(shù)入股、專業(yè)技術(shù)人員入干股、風(fēng)險投資的價值導(dǎo)向等充分說明:對于信息技術(shù)經(jīng)濟時代稀缺的具有異質(zhì)性的人力資本,已呈現(xiàn)出人力雇傭資本的態(tài)勢。我國學(xué)者盛明泉、倪國愛、丁勝紅等在論證最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的同時,揭示了資本結(jié)構(gòu)的人本思想,即企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是人能力的最優(yōu)條件,核心是人本資本結(jié)構(gòu)理念。本文試圖從人本資本的視角,探求人本資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響。
二、研究理論及假設(shè)
本文從人本資本角度對公司治理的要素進行劃分,從而形成人本資本結(jié)構(gòu)。人力資本雇傭、吸引物質(zhì)資本,物質(zhì)資本圍繞人力資本組成公司實體,資源配置影響權(quán)利,權(quán)利作用于資源。各種異質(zhì)性的人力資本決定資源配置,而資源配置影響權(quán)利分配。企業(yè)經(jīng)理人擁有經(jīng)營管理專業(yè)知識,獨立董事?lián)碛袑I(yè)領(lǐng)域?qū)ｉT知識, 投資者擁有資本的投資導(dǎo)向能力,核心技術(shù)人員擁有特殊知識和技能,普通員工擁有勞動能力,這些人力資本相互結(jié)合,決定企業(yè)的權(quán)利分配。本文研究的假設(shè)有:
假設(shè)1.管理層資本、所有者資本、獨立董事資本和債權(quán)人資本與公司業(yè)績有相關(guān)關(guān)系。
假設(shè)2.資本配置決定權(quán)利分配,從而進一步影響公司業(yè)績。
假設(shè)3.人本資本可以由相關(guān)指標(biāo)有效度量。
假設(shè)4.人力資本決定人本資本結(jié)構(gòu),人本資本結(jié)構(gòu)又反作用于人力資本所有者對人力資本潛力的發(fā)揮。
三、實證分析
(一)變量設(shè)置
1.被解釋變量:公司業(yè)績
公司業(yè)績的考核指標(biāo)有會計利潤率和公司價值指標(biāo)等,而公司會計利潤可以采用總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)利潤率和息稅前利潤率等等;公司價值指標(biāo)可以采用公司市場價值與其重置價值之比(托賓Q值)、公司股票市值等等。筆者選取凈資產(chǎn)利潤率來作為公司業(yè)績考核指標(biāo),主要是因為我國股票市場的很多特殊性造成公司市場價值可參考性小,同時凈資產(chǎn)利潤率相對于其他會計利潤率指標(biāo)而言更能體現(xiàn)公司對單位權(quán)益資本的利用效率。
2.解釋變量:人本資本(管理層資本、所有者資本、獨立董事資本和債權(quán)人資本)
從人本資本治理角度,公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是人本資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu),本文將從人本資本治理結(jié)構(gòu)角度出發(fā),將公司人本資本劃分為管理層資本、所有者資本、獨立董事資本和債權(quán)人資本,同時將核心技術(shù)人員人本資本納入管理層資本考慮,因目前企業(yè)的普通勞動者提供的主要是同質(zhì)性的勞動,而且其人力資本尚未被納入公司治理之中,所以本文暫沒有將其記入公司人本資本之中。同時本文用管理層股權(quán)激勵指數(shù)來衡量管理層資本發(fā)揮效用程度;用獨立董事出席會議出勤率衡量獨立董事資本發(fā)揮效用程度;用平均資產(chǎn)負(fù)債率來衡量債權(quán)人資本;因為小股東普遍存在“搭便車”現(xiàn)象,小股東的人力資本也沒有被很好地挖掘和發(fā)揮,不能將其納入人本資本,所以采用前五大股東持股率來衡量所有者資本。
(二)模型設(shè)定
根據(jù)理論假設(shè)和變量設(shè)置,設(shè)置如下回歸模型:
ln(Y)=α+β1ln(X1)+β2ln(X2)+β3ln(X3)+β4ln(X4)+ε
其中,Y為公司業(yè)績,以凈資產(chǎn)收益率(ROE)來衡量;X1為管理層資本,以管理層股權(quán)激勵指數(shù)(GC)來衡量;X2為獨立董事資本,以獨立董事出席會議出勤率(DC)來衡量;X3為債權(quán)人資本,以平均資產(chǎn)負(fù)債率(ZC)來衡量;X4為所有者資本,以前五大股東持股率(SC)來衡量;ε為隨機誤差項,表示其他尚未考慮的如普通職工人本資本、宏觀經(jīng)濟形勢等其他因素的影響。
(三)數(shù)據(jù)描述、處理和回歸分析
本文的研究樣本為2006年已宣布實施股權(quán)激勵計劃或股東大會通過股權(quán)激勵方案,2007年執(zhí)行了股權(quán)激勵計劃的上市公司,考察的是2007年度的公司業(yè)績和其他指標(biāo)。通過對樣本進行必要的篩選,剔除了幾家虧損企業(yè)的數(shù)據(jù),得到32家上市公司的數(shù)據(jù)。本文的數(shù)據(jù)來自新浪財經(jīng)以及上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站。
1.樣本描述
由表2數(shù)據(jù)可知,我國實行股權(quán)激勵的公司凈利潤率相差很大,但平均凈利潤率較高;管理層持股指數(shù)相差很大,表明我國上市公司管理層股權(quán)激勵的程度和覆蓋面相差很大,但平均管理層股權(quán)激勵力度很小;我國獨立董事出席會議的出勤率很高,這在某種程度上說明了獨立董事積極地發(fā)揮著自己的作用;另外,我國前五大股東的平均持股率很高,說明我國上市公司的股權(quán)集中度很高,但是個別公司之間的差異也很大。
2.多重共線性分析
由表3數(shù)據(jù)可知,各個解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)不大,沒有明顯的多重共線性存在。同時發(fā)現(xiàn),債權(quán)人資本與公司業(yè)績的相關(guān)性很小。
3.估計模型
筆者運用OLS對樣本進行回歸分析,得到以下估計結(jié)果如圖1:
由圖1可知,解釋變量債權(quán)人資本未通過顯著性水平取0.10時的 t 檢驗,其原因可能有很多方面,稍后再對此作分析,在此先剔除這個解釋變量,于是,回歸模型可以設(shè)置為:
ln(Y)=α+β1ln(X1)+β2ln(X2) +β4ln(X4)+ε
通過重新對樣本進行回歸分析,得到以下估計結(jié)果如圖2:
由回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn),所有解釋變量都通過了顯著性水平取0.10時的 t 檢驗,且F值也大于F0.10(3,28)。下面對該模型進行其他的相關(guān)檢驗:
(1)自相關(guān)性檢驗。本文選用的是上市公司的橫截面數(shù)據(jù),橫截面數(shù)據(jù)不需進行自相關(guān)性檢驗。
(2)異方差性檢驗。運用懷特(White)檢驗,得到輔助回歸方程的nR2=18.36150,p=0.031204,所以模型存在異方差性,這時OLS估計不再具有最小方差的特性,此時事實上加權(quán)最小二乘法(WLS)才是最佳線性無偏估計量(BLUE)。一個很常用的做法就是將權(quán)數(shù)直接取成方差的倒數(shù),即ωi=1/δi2,本文取權(quán)數(shù)W=1/e2,可以得到以下的估計結(jié)果如圖3:
(3)對新模型進行異方差性檢驗。運用懷特(White)檢驗,得到輔助回歸方程的nR2=3.745630,p=0.927343,所以新模型不存在異方差性。
(4)對新模型進行多重共線性檢驗。通過分析解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)可知,新模型不存在多重共線性。
4.模型分析
根據(jù)所建立的模型,影響公司業(yè)績的主要因素是管理層人本資本、獨立董事人本資本和所有者人本資本的效用的發(fā)揮程度。其中,公司業(yè)績關(guān)于管理層人本資本的彈性為0.094957,關(guān)于獨立董事人本資本的彈性為0.620929,關(guān)于所有者人本資本的彈性為-0.671285。
(四)對模型的進一步分析和政策建議
本文通過回歸分析所得到的模型中,債權(quán)人人本資本沒有產(chǎn)生預(yù)期的效果,這可能由于我國的商業(yè)銀行片面追求信貸規(guī)模,對信貸風(fēng)險和安全性的控制不足, 銀行并未重視對貸款業(yè)務(wù)的后期監(jiān)督,實質(zhì)上銀行并未參與公司的日常治理和監(jiān)管;另一方面,我國的地方政府有時甚至充當(dāng)了“擔(dān)保人”的角色,幫助企業(yè)取得借款;而其他法人和個人在借款時更關(guān)注企業(yè)的口碑等商譽,而不大重視企業(yè)的經(jīng)營實力等。由于各個方面的原因,企業(yè)的債權(quán)人人本資本尚未得到有效利用。企業(yè)的管理層人本資本、獨立董事人本資本對企業(yè)的業(yè)績都是起促進作用的,所以我們要提高管理層持股指數(shù)來促進管理層人本資本的利用程度,同時促進獨立董事人本資本的利用程度。公司業(yè)績與所有者資本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,這主要由于在其他人本資本利用程度不高的環(huán)境下,我國的上市公司由于特殊的國情,股權(quán)過度集中,所有者人本資本僅發(fā)揮的是大股東所有者人本資本,這時,所有者人本資本的作用更傾向于維護大股東的利益,從而侵占了其他利益相關(guān)者的利益,所有者人本資本的作用不再是發(fā)揮每一單位權(quán)益資本的效用,而是謀求大股東的利益最大化和其他特殊目的,而且由于其他人本資本利用效率不高,這時所有者人本資本缺乏制衡力量,公司的各種風(fēng)險增大。
四、結(jié)論
本文的實證結(jié)果表明,我國上市公司的業(yè)績與管理層人本資本和獨立董事人本資本的利用呈正相關(guān)關(guān)系;我國債權(quán)人人本資本尚未得到有效利用,其與公司業(yè)績沒有相關(guān)關(guān)系。另外,我國上市公司由于股權(quán)集中度過高,所有者人本資本僅能代表少數(shù)大股東利益,而且缺乏必要的制衡力量,造成我國上市公司業(yè)績同所有者人本資本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此,在我國的經(jīng)濟改革實踐中,要適當(dāng)增強企業(yè)其他人本資本的利用程度,發(fā)掘職工人本資本,充分利用債權(quán)人人本資本,促進管理層人本資本和獨立董事人本資本效用的發(fā)揮,適當(dāng)降低上市公司股權(quán)的集中度,提高所有者人本資本的質(zhì)量,使企業(yè)內(nèi)部的人本資本結(jié)構(gòu)實現(xiàn)長期的動態(tài)平衡,不斷提高上市公司的業(yè)績。
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