CFO融資決策論文
CEO或董事長性別對公司融資決策并未產生顯著影響。那么，CFO的性別對融資決策有沒有影響呢?
1.理論分析與研究
假設心理學文獻側重從個體心理特質理解兩性行為差異。隨著組織人口學的興起，學術界開始關注組織成員的人口構成特征對產出結果的影響。
“高階梯隊理論”被視為從組織人口學視角研究高管團隊決策的開篇之作。該理論認為，高層管理團隊在組織產出過程中扮演核心角色，高管團隊成員人口學背景特征(如年齡、性別、任期、教育背景、職業經歷等)對企業決策和經營效率等產生重要影響。
他們主要從認知和價值觀角度考察高管人員的戰略選擇過程及其經濟后果，并提出了TMT研究的基本框架。概括起來，該理論蘊含三個核心觀點：第一，企業戰略選擇是掌握決策權的高管人員價值觀和認知基礎的反映;第二，高管人員價值觀和認知基礎是其可觀測特征變量(比如性別、年齡、教育背景、工作經歷)的函數;第三，組織產出和高管人員可觀測特征變量之間存在緊密的內在聯系。
盡管不同性別之間的行為差異已經在心理學、組織人口學等領域得到了深入研究，但在公司財務領域卻很少見。Faccioetal.提出，高管性別有助于解釋不同公司之間的投融資策略差異。
他們實證考察了CEO性別、公司風險承擔與資本配置效率之間的關系。經驗證據表明，女性CEO更傾向于規避投融資風險，即相比較于男性CEO，女性CEO領導的企業擁有更低的財務杠桿比率、更小的盈余波動和更高的存活機會。Adhikari，Grahametal.也發現，相對于男性CEO，女性CEO領導的企業持有更多現金、更低的債務杠桿和資本支出。
更進一步，Huang&Kisgen使用differ-ence-in-difference分析框架檢驗了高管性別差異對并購和公司價值的影響。研究結果表明，與女性高管相比較，男性高管人員實施了更多的并購活動。此外，他們還發現，女性高管人員更加關注盈余估計，更可能在早期就執行期權計劃等。
這些經驗證據都表明，男性高管在公司重大決策中比女性高管表現得更加過度自信。近十幾年女性CFO數量得到了快速增長，許多學者開始考察男女性CFO在會計、財務和投資決策中的系統性差異。Huang&Kisgen考察了CFO性別對公司財務決策的影響。
結果表明，與男性CFO比較，女性CFO控制的企業更少發生重大并購活動，也更少發行長期債務融資;而且女性CFO更傾向降低公司財務杠桿。
他們還發現，女性CFO實施的并購比男性CFO獲得了更好的預期收益。這些結果為財務決策中女性CFO比男性CFO更加規避風險的觀點提供了經驗證據支持。Francisetal.聚焦于公司會計穩健性，發現女性CFO更傾向報告穩健的會計信息;同時與男性CFO比較，女性CFO更少實施風險性投融資決策。Peni檢驗了公司盈余質量和高管性別的關系。她發現，CFO性別，而不是CEO和其他高管性別對公司盈余質量產生影響。Wei&Xie也發現女性CFO比男性CFO更少進行盈余操縱。上述研究文獻均表明，女性CFO比男性CFO更加關注財務穩健性。
據此我們提出假設1：假設1：與男性CFO相比，女性CFO領導的公司負債比例更低，其債務期限結構也更偏好長期負債。雖然CFO在涉及專業知識與技能的公司財務決策中起到主導作用，但他們也必須面臨高管團隊和董事會其他成員的決策咨詢與監督。
因此，董事會成員的認知與偏好將對CFO的財務決策產生重要影響。Adams&Funk強調，女性董事在價值觀和風險偏好等方面都跟男性董事存在顯著差異，女性董事可能帶來不同決策風格和行為方式，進而改變董事會運行效果。因此，女性董事特征及其對公司治理效率的影響也日益受到人們的關注。Levi，Li&Zhang檢驗了董事會中女性董事比例與公司并購活動之間的關系。
他們利用S&P1500家企業1997-2009年的并購樣本實證發現，董事會中女性董事比例每增加10%，公司并購活動將下降7.6%。更進一步，他們還發現投標公司董事會中女性董事比例每增加10%，并購的投標溢價將下降15.4%。祝繼高等通過對2007-2009年A股上市公司的實證分析發現，在金融危機期間，女性董事比率高的公司投資水平下降得更快。他們還發現，金融危機期間，女性董事比率高的公司傾向于通過減少杠桿比率來規避債務風險。據此我們提出假設2：假設2：董事會中女性成員比例越高，公司負債比例越低，其債務期限結構也更偏好長期負債。
2.研究設計
(一)樣本選取與數據來源
本文選取滬深A股上市公司2009~2012年的年度觀測數據為研究樣本。根據研究需要，按照如下標準進行樣本篩選：因其資本結構的行業特殊性，剔除了金融類上市公司;剔除ST、*ST、PT類上市公司;剔除了上市公司高管發生變更的年度觀測樣本;剔除樣本區間內高管信息缺失或不詳的公司。本文中高管性別信息通過年報手工整理，財務數據源于CSMAR數據庫。
(二)模型設定與變量選擇
為了檢驗高管性別對企業融資決策的影響效應，我們設定回歸模型：模型中被解釋變量為公司財務決策，借鑒余明桂等研究，本文采用資產負債率和債務期限結構兩個測度指標反映。被解釋變量Gender代表高管性別，本文主要通過CFO性別和董事會中女性成員比例兩變量進行測度。同時，我們也檢驗了CEO性別和董事長性別對公司融資決策的影響。借鑒相關文獻，本文控制了成長機會、資產期限、自由現金流量、公司規模、實際稅率、第一大股東持股比例、獨立董事比例等因素對公司融資決策的影響。此外，我們也控制了年份和行業。
3.實證結果分析
(一)主要變量描述性統計
報告了主要變量的描述性統計結果，公司資產負債率Lev的均值為0.422，長期負債比率LDebt的均值為0.151。同時，CFOGender、CEOGender和ChairGender三個變量的均值分別為0.290、0.06和0.04。這表明，女性成員已經在我國上市公司高管團隊中扮演重要角色，尤其是CFO職位中女性成員比例高達29%。此外，董事會中女性成員的比例均值為10.8%。
(二)相關分析結果
報告了主要變量之間的Pearson相關系數。可以發現，變量CFOGender與Lev之間的相關系數分別為-0.083，顯著性水平均為1%;同時CFOGender與LDebt之間的相關系數為0.025，顯著性水平為5%。這表明，女性成員擔任CFO顯著降低了公司負債比例，公司債務期限結構也更傾向于選擇長期負債。而且，CFOGender與Default之間的相關系數為-0.018，顯著性水平為5%。這更進一步表明，女性CFO經營企業的財務穩健性更強，企業償還債務發生違約行為的概率更低。相關分析結果為假設1提供了初步證據。我們還發現，女性董事比例FemaleRate與Lev之間的相關系數為-0.083，顯著性水平為1%。由此可見，女性董事比例增加也顯著降低了公司負債比例，但他們對債務期限結構的影響并不明顯。相關分析并未發現CEO性別、董事長性別與公司負債比例和債務期限結構之間存在顯著關系的證據。
(三)回歸結果與分析
為了更深入揭示高管性別對公司融資決策的影響效應，可以發現，自變量CFOGender的回歸系數為-0.025，顯著性水平為1%。這表明，相對于男性CFO，女性CFO領導的企業財務政策更加穩健，其資產負債率更低。這為假設1提供了支持性經驗證據。自變量女性董事比例FemaleRate的回歸系數為-0.051，顯著性水平為5%，也即隨著上市公司董事會中女性成員比例的增加，公司財務政策日趨穩健，資產負債率顯著降低。這支持了假設2的觀點。自變量CEOGender和ChairGender的回歸系數都不顯著。由此可見，對公司融資決策產生直接影響最大的是公司財務主管CFO，而非CEO和董事長。為了更深入分析高管性別導致的財務決策風格差異，檢驗高管性別對公司債務期限結構的影響效應。
自變量CFOGender的回歸系數為0.011，顯著性水平為5%。這表明，相對于男性CFO，女性CFO領導的企業在債務融資中更加偏好長期借款，以降低還貸風險。這也為假設1提供了支持性證據。女性董事比例FemaleRate的回歸系數為0.065，顯著性水平為1%。由此可見，董事會成員的性別構成也對公司債務期限決策產生了重要影響，董事會中女性成員越多，財務決策穩健性越強，越傾向選擇長期借款方式。這也表明假設2是成立的。CEO性別和董事長性別對公司債務期限結構產生顯著影響的經驗證據。控制變量中，第一大股東持股比例回歸系數顯著為負，說明第一大股東持股比例越高，則公司越傾向使用短期債務融資方式。這與肖作平(2010)的研究結論一致。
4.研究結論
隨著社會與經濟發展，女性成員在現代企業管理中扮演越來越重要的角色，女性高管的財務決策與治理角色也引起了學術界高度關注。本文基于高階梯隊理論對女性高管決策風格的理解，以2009~2012年滬深A股上市公司樣本為研究對象，實證檢驗了女性CFO和女性董事的財務穩健性及其對企業融資決策的影響效應。研究結果表明，當公司CFO職位由女性成員擔任或董事會中女性成員比例越高時，企業負債比例明顯降低;同時債務期限結構中長期負債比例顯著上升。
我們還發現，CEO或董事長性別對公司融資決策并未產生顯著影響。本研究拓展了對企業融資決策的理論認知，同時也為女性高管在公司治理與財務決策中的作用提供了進一步的經驗證據。
本文的結論有以下政策啟示：在公司高管團隊組建過程中應該盡可能實現團隊成員性別多元化，這既為女性管理精英提供必要的社會舞臺，拓展了企業人力資本的整合空間，同時也充分發揮女性高管在穩健經營、化解風險中的積極作用。
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