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我國股指期貨與股票交易的關聯性分析
[摘要]股指期貨上市交易后對股票現貨市場波動性的影響取決于屆時股票現貨市場的估值水平，其交易過程和結果也將改變市場投資主體結構及參與程度，形成交易主體多元化的格式。同時，我國股票現貨市場對股指期貨的交易也存在著反約束．
[關鍵詞]股指期貨；資本市場；系統性風險
一、股指期貨上市交易與我國資本市場發展：必要性與可能性
2007年2月7日國務院第168次常務會議通過了《期貨交易治理條例》，自2007年4月15日起施行。這表明了我國股指期貨上市的日漸鄰近。從國外推出股指期貨對股票現貨市場的影響情況看，研究當前我國推出股指期貨可能對股票現貨市場的影響具有十分重要的現實意義。
1、股指期貨上市交易是我國證券市場現階段發展的內在要求。目前，我國證券市場以股票市場為主體，而股票市場的單邊市特征明顯，系統性風險在股票市場投資風險中占據主導地位，投資工具品種單一成為我國股票市場發展的一個制約性因素。在股票市場大幅調整的情況下，我國證券市場品科過少、結構單一的矛盾日益突出，已經對市場發展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進行風險對沖。由于缺乏風險對沖機制，還使得我國證券市場的定價機制受到扭曲，證券市場系統性風險不能及時有效地得到開釋，導致市場風險不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發展空間。另外，缺乏對沖機制也將對吸引QFⅡ進進國內股票市場造成障礙。因此，適時推出股指期貨交易，建立風險對沖機制既是我國證券市場發展到一定階段的內在要求，也是符合證券市場規范化、國際化發展的慣例。
2、我國現階段證券市場發展已具備推出股指期貨的條件。第一，股票現貨市場的規模已經具備股指期貨上市交易的規模基礎。股指期貨是投資者轉移股票現貨市場系統風險的市場，股指期貨的推出要求健全的股票現貨市場作為基礎。我國股票市場經過十幾年的發展已經初具規模，上市業績也有大幅增長。截止到2006年底，我國境內的上市公司累計已達到1434家，市價總值89400億元，投資者開戶數為7730。8萬，總成交量90469億，創歷史新高。而我國2006年底的GDP為209407億元，股市的總市值占到了GDP的42。7％。通過比較美、日等國家主要證券市場推出股指期貨時現貨市場規模情況，可以看到，在證券市場總市值占GDP比例這一指標上，目前我國現貨市場已經接近發達國家的水平。同時我國的上市公司的業績和質量也有不同程度的進步，為我國推出股指期貨創造了比較好的市場環境。第二，機構投資者增長迅速，多元化的投資格式已經形成。長期以來，由于法律和各項規則的限制，我國證券市場上的投資者以中小投資者為主，機構投資者僅限于證券公司，數目有限。股指期貨市場是一個主要面向機構投資者的市場，假如沒有發達的機構投資者，股指期貨市場的發展往往難以起到預期的效果。但隨著我國證券市場的發展和我國出臺的一系列規范股市的政策，包括促進證券投資基金發展，抓緊推出中外合資基金治理公司，答應三類企業和保險公司進市，即引進QFⅡ、社�；�、券商等機構，這些都為中國股市投資者結構的優化提供了良好條件，有效地推動了機構投資者的迅速發展。中國股市正在從一個散戶投資者為主的市場逐步轉變為機構投資者為主，這些不斷增長的機構投資者催生了對于股指期貨的市場需求，同時為股指期貨交易儲備了交易主體。第三，同一的股票指數已經推出。2005年4月8日推出了由上海證券交易所和深圳證券交易所聯合編制的滬深300指數，指數以2004年12月31日為基日，基日點位為1000點。滬深300指數選取300只A股作為樣本編制而成的成份股指數，覆蓋了滬深市場上60％左右的市值，具有良好的市場代表性。指數運行結果顯示，滬深300指數與上證180指數及深證100指數相關性高，日相關系數分別為99。7％和99。2％。滬深300指數的推出，豐富了市場現有的指數體系，增加了一項用于觀察市場走勢的指標，有利于投資者全面把握市場運行狀況，也進一步為股指期貨等指數投資產品的創新和發展提供了基礎條件。
二、股指期貨市場交易的影響因素：證券市場波動性與主體結構的改變
1、股指期貨上市交易對股票市場波動性的比較分析。從歷史上看，海外股市股指期貨推出前后市場受到的影響大致可以分為三種類型：第一種是持續上漲型，以美國、英國、德國和我國香港比較典型。如美國以標準普爾500為標的的股指期貨在1982年4月21日上市，隨后保持了近18年左右的持續上漲，一直延續到2000年，從最初的100多點上漲到1500多點。我國香港地區在1986年5月6日推出香港恒生股指期貨，恒生指數也從當初的不到2000點一路走高，在1997年左右接近16000點。第二種類型是先漲后跌型，典型代表是日本。日本在1988年9月3日推出以日經225指數為標的的股指期貨，隨后日經225指數加速上漲，從27000點四周快速上漲，1990年時最高接近40000點，但自此開始大幅回落，跌勢一直延續到2004年，經過14年的下跌后，一度回到10000點以內。第三種是快速下跌型，典型代表是韓國。1996年5月3日，韓國證交所正式開始KOSP1200指數期貨交易。KOSPI指數從推出之初的900點四周快速下跌，到1998年下半年一度跌到300點四周。
在我國，市場消化了全流通因素后，推動指數上漲的因素主要是人民幣升值和市場活動性過剩。就目前階段來說，隨著股指的加速拉升，市場本身的調整壓力正在逐漸加大。股指期貨推出之初，現貨市場漲或跌，主要受屆時的估值水平決定。假如市場估值公道抑或低估，則股指期貨推出對股市將不會有太大的實質性影響；假如股市被高估，屆時股市很可能在股指期貨交易的推動下出現較大的下跌。盡管這本身并不能完全回因于股指期貨，但由于市場各方對股指期貨還處于接觸與熟悉初期，很可能引起市場對股指期貨功能的錯誤定位。從這種意義上說，股指期貨推出時機的選擇是很重要的。 2、股指期貨上市交易對市場主體結構的影響。目前，“散戶投資”是國內期市的重要特征，投資者結構極不完善，極大地影響了期貨市場功能的發揮。股指期貨的導進，會改變市場投資主體的結構和參與程度，形成主體結構的多元化，同時市場交易所格式也會發生變化。中國金融期貨交易所的成立，不僅對現有的全國三家期貨交易所有所影響，而且也會波及滬深兩地證券交易所，甚至貨幣市場中的外匯交易中心等。金融衍生品交易上市對期貨交易所的根本性的沖擊就是促使交易所由會員制向公司制方向轉變。公司制交易所的明顯特點就是它適應了現代企業發展的需要，以盈利為目的，同時公司治理結構完善，并能消除融資瓶頸，從而使決策效率進步，競爭力增強，有利于對貿易創新活動進行投資，有利于吸引戰略伙伴的加進。金融期貨引進當今的中國期貨市場后，會增強期貨市場與證券市場、貨幣市場等其它金融市場的聯系，期貨市場與主流的金融市場間的制度壟斷會自然消失。在這種競爭的氛圍中，期貨公司會隨著業務范圍的增加而增強自己的競爭力，不排除期貨公司會增加自營業務和投資理財業務及治理期貨基金的業務。由此可以這樣以為，它會在一定程度上促進期貨公司之間的競爭，從而進步期貨公司對維護期貨市場規范有序發展的關注程度。
三、我國股票現貨市場對股指期貨的反約束
1、非流通股的存在大大降低了股票現貨市場的有效性，也必然影響股指期貨交易的公平性。我國股權結構不公道，存在大量非流通股。由于大量非流通股的存在，使得流通股本相對較小，大資金依然能通過種種途徑對個股股價進行操縱，從而對股票指數產生影響，這種影響勢必涉及股指期貨市場；導致股指價格也受到一定的人為控制，影響交易的公平性。
2、股票現貨市場價格運行非市場化，影響股指期貨交易正常功能的發揮。對于一個成功的衍生交易合約而言，其標的物的價格確定必須帶來競爭性，而不受非競爭性氣力（如政府干預）的影響，從而吸引大量的參與者進行連續不斷的交易，增加市場的活動性。與西方股市自然演進的發展方式不同，我國股票市場的發展呈現出強烈的“政府驅動型”特征，政策干預對股市的價格運行仍然具有很大的影響。一方面，在經濟體制從計劃向市場轉軌的過程中，股市市場化運行和計劃性監管政策之間的矛盾性日益突出，這集中表現為治理層對股市的歷次“打壓”；另一方面，我國企業股份制改革的特殊性產生了很多歷史遺留題目，如國家股與法人股的流通、A股和B股的合并等，這些不確定性成為市場的不穩定因素，加大了政策對股市的沖擊力度。我國股市價格運行的這種較強的非市場化特點，通過股指期貨交易的高杠桿性，把政策干預的影響力度放大，有可能為內幕交易者提供可乘之機，影響期指交易正常功能的發揮。
3、股票現貨市場投資理念的不成熟將增加指數期貨的投機性。指數期貨的高杠桿作用會對現貨市場價格波動產生影響，不利于股票市場的穩定發展，但同時股票現貨市場投資理念的不成熟也會增加指數期貨的投機性，影響指數期貨套期保值功能的發揮。
四、小結：促進我國股指期貨與資本市場良性互動的政策性建議
為保證股指期貨合約的功能發揮與不被人操縱，使其與現貨市場交易良性互動，首先，要科學公道地設計股指期貨合約，選擇合適的股指期貨標的指數；其次，要進一步強化風險治理制度，嚴格按照國際慣例建立嚴密的風險治理制度，并采用先進的風險實時監控技術，以防范與控制股指期貨市場風險；再次，打破證券市場與期貨市場間的壁壘，加強兩者的合作。必須積極推進利率市場化改革步伐，逐步放開對利率的控制，形成由市場氣力決定的利率形成機制，完善證券市場有效配置資源的作用，為股指期貨的推出奠定良好的基礎。在此基礎上，穩步推進人民幣實現資本項目下的可兌換，充分發揮利率、匯率以及證券市場之間的互動機制，加強利率和匯率形成機制的配套改革，促進證券市場更好地發揮作用。
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