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論我國(guó)證券法中的上市公司收購(gòu)
一、立法背景與政策取向 上市公司收購(gòu)是指投資者依法購(gòu)買(mǎi)股份有限公司已發(fā)行上市的股份，從而獲得該上市公司控制權(quán)的行為。上市公司收購(gòu)在各國(guó)證券法中的含義各不相同，一般有廣義和狹義之分。狹義的上市公司收購(gòu)即要約收購(gòu)，是指收購(gòu)方通過(guò)向目標(biāo)公司股東發(fā)出收購(gòu)要約的方式購(gòu)買(mǎi)該公司的有表決權(quán)證券的行為（美國(guó)稱(chēng)為tender offer，英國(guó)稱(chēng)為take-over bid）；（注：鈴木竹雄、河本一郎：《證券取引法》，昭和59年，新版新一刷印行，第173頁(yè)。）廣義的上市公司收購(gòu)，除要約收購(gòu)以外，還包括協(xié)議收購(gòu)，即收購(gòu)方通過(guò)與目標(biāo)公司的股票持有人達(dá)成收購(gòu)協(xié)議的方式進(jìn)行收購(gòu)。我國(guó)證券法中上市公司收購(gòu)取廣義的含義，即我國(guó)上市公司收購(gòu)可以采取要約收購(gòu)或者協(xié)議收購(gòu)的方式�！ ∩鲜泄臼召�(gòu)是各國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)程中的必然現(xiàn)象。自20世紀(jì)60年代初，美英等國(guó)家的為尋求多元化經(jīng)營(yíng)，紛紛采取收購(gòu)方式擴(kuò)張營(yíng)業(yè)范圍及規(guī)模，造成第三次“并購(gòu)熱潮”，其中以公開(kāi)要約收購(gòu)作為上市公司收購(gòu)方式的次數(shù)及所涉及股票的價(jià)值都有顯著增長(zhǎng)�，F(xiàn)行的民法、合同法以及證券法中的一般規(guī)定，已不能全面規(guī)范上市公司收購(gòu)的行為，以確保證券交易中的“公開(kāi)、公平、公正”，因此，1968年英國(guó)的《倫敦城收購(gòu)與合并守則》（london city code on take-oversandmergers）和美國(guó)的《威廉姆斯法》（williams act）就應(yīng)運(yùn)而生了�！ ≡谖覈�(guó)證券市場(chǎng)上，自從1993年9月“寶延風(fēng)波”拉開(kāi)了上市公司收購(gòu)的帷幕后，在前后不到一年的時(shí)間里，就接連不斷地發(fā)生了“萬(wàn)科控股申化”、“恒通控股棱光”、“康恩貝控股浙鳳凰”等十幾起控股事件。1997年，我國(guó)加大了國(guó)企改革的力度，出臺(tái)的多數(shù)措施又均涉及到企業(yè)的并購(gòu)與重組。一時(shí)間并購(gòu)熱浪席卷華夏大地，企業(yè)并購(gòu)亦成為證券市場(chǎng)上一個(gè)興盛不衰的話題，這表明上市公司收購(gòu)的條件已在我國(guó)基本形成。然而，我國(guó)的上市公司收購(gòu)立法卻嚴(yán)重滯后。1993年頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《暫行條例》），對(duì)于上市公司收購(gòu)的規(guī)定過(guò)于簡(jiǎn)單、原則，在執(zhí)行和操作上都存在很多困難。因此，在已發(fā)生的收購(gòu)活動(dòng)中不可避免地出現(xiàn)了不少信息披露不規(guī)范、內(nèi)幕交易、操縱股市等，損害了廣大投資者的利益，損害了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。（注：顧功耘等：《關(guān)頭證券交易所監(jiān)督上市公司的報(bào)告》，載于王保樹(shù)主編的《商事法論集》，第2卷，北京，出版社1997年11月版，第223頁(yè)。）我國(guó)新通過(guò)的《證券法》，應(yīng)中國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范上市公司收購(gòu)行為之需要，單章規(guī)定了我國(guó)上市公司收購(gòu)制度。 對(duì)于上市公司收購(gòu)的利弊，在國(guó)際上是很有爭(zhēng)議的。有人認(rèn)為，收購(gòu)是一個(gè)有效制約經(jīng)營(yíng)管理層的工具。如果經(jīng)營(yíng)管理層失誤，使得公司的證券價(jià)值低于其“真正”的價(jià)值，更好的經(jīng)理就會(huì)收購(gòu)該經(jīng)營(yíng)欠佳的公司，自己掌權(quán)實(shí)現(xiàn)公司的“真正”價(jià)值，收購(gòu)制度的存在使公司的財(cái)產(chǎn)得到更高效的使用。同時(shí)，由于存在收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)層就會(huì)為避免它而改善經(jīng)營(yíng)。這就是收購(gòu)的制約效應(yīng)，每個(gè)人都將從中獲益。（注：見(jiàn)frank h easterbrook and danield fischel，“the proper role of atarget‘s management in pesponding to a tender offer”（1980）94harv lrev1161：“corporate control corporations”（1981）91yale lj697；michael c jense，“takeovers：their causes and consequences”（1988）2 journal ofeconomic perspectives 2.）此外，兼并收購(gòu)會(huì)因規(guī)模效應(yīng)而產(chǎn)生協(xié)調(diào)效益。（注：見(jiàn)roberta romano，a guide to t-akeovers：theory，evidence，and regulation“（1992）9 yale j reg119.）但相反的觀點(diǎn)則認(rèn)為，收購(gòu)不能產(chǎn)生規(guī)模效益，收購(gòu)者只是為了虛榮和安全感進(jìn)行收購(gòu)，并不是為了股東利益的最大化。80年代，在美國(guó)涉及數(shù)十億的收購(gòu)戰(zhàn)并沒(méi)有以增加公司生產(chǎn)力的創(chuàng)造財(cái)富，只是財(cái)富的轉(zhuǎn)移。至于制約經(jīng)營(yíng)管理層，收購(gòu)的威脅的實(shí)際后果，與預(yù)期效果不同，經(jīng)營(yíng)管理層沒(méi)有改變經(jīng)營(yíng)，反而挖空心思使公司成為沒(méi)有吸引力的收購(gòu)目標(biāo)。最后，在80年代的收購(gòu)熱潮中，受到最大損害的是債權(quán)人和工人，收益最大的是銀行、律師、師及其他中介人�！ ∩蠈�(duì)于上市公司收購(gòu)作用的不同評(píng)議，必將引起各國(guó)立法上的爭(zhēng)議與差異。因?yàn)槊恳粋�(gè)規(guī)則都可以減少或增加收購(gòu)的成本，從而引起減少或增加收購(gòu)的數(shù)量和規(guī)模，每一個(gè)規(guī)則的取舍都體現(xiàn)著不同評(píng)議的政策取向-抑制或鼓勵(lì)。有人認(rèn)為，在這樣一個(gè)存在著未知沖突的領(lǐng)域內(nèi)，聰明的立法者應(yīng)盡量保持“中立”，避免在收購(gòu)的過(guò)程中“厚此薄彼”。然而，筆者認(rèn)為絕對(duì)的“公平”是不存在的，立法是否公平僅在于是否與本國(guó)所需規(guī)范的市場(chǎng)情況相適應(yīng)。我國(guó)的《證券法》對(duì)此的政策取向是鼓勵(lì)收購(gòu)，而不是抑制收購(gòu)，因?yàn)槲覀兏枰氖峭ㄟ^(guò)收購(gòu)來(lái)優(yōu)化資源配置，提高經(jīng)營(yíng)效益。 二、制度選擇與比較 （一）信息披露制度 信息公開(kāi)是證券法的。在上市公司收購(gòu)的立法中，信息披露制度更顯重要。美國(guó)著名的《威廉姆斯法》就被譽(yù)為一部“披露法”。根據(jù)各國(guó)上市公司收購(gòu)的立法實(shí)踐，信息披露制度應(yīng)包括：大量持股披露制度、公開(kāi)收購(gòu)要約的申報(bào)與公開(kāi)制度和目標(biāo)公司或第三人的信息公開(kāi)制度。我國(guó)證券法對(duì)前兩項(xiàng)制度作了明確的規(guī)定�！ �1.大量持股披露制度是指股東在持股達(dá)到一定比例時(shí)，有報(bào)告并披露持股意圖的義務(wù)。大量持股往往是收購(gòu)的前兆，大量持股披露一方面使廣大投資者對(duì)迅速積累股票的行為及其可能引起公司控股權(quán)的變動(dòng)情勢(shì)有足夠警覺(jué)，另一方面又提醒其對(duì)所持有股票真正價(jià)值重新加以評(píng)估，以保護(hù)投資公眾在充分掌握信息的基礎(chǔ)上及時(shí)自主地作出投資判斷，防止大股東以逐步收購(gòu)的方式，形成事實(shí)上的信息壟斷和對(duì)股權(quán)的操縱。我國(guó)《證券法》對(duì)大量持股披露制度作了如下規(guī)定： �。�1）大股東的持股報(bào)告義務(wù)。我國(guó)《證券法》第79條第1款規(guī)定：“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書(shū)面報(bào)告，通知該上市公司，并予以公告；在上述規(guī)定的期限內(nèi)，不得再行買(mǎi)賣(mài)該上市公司的股票�！憋@而易見(jiàn)，大量持股比例的披露點(diǎn)越低，披露期限越短，對(duì)投資者的保護(hù)就越有利，但同時(shí)使收購(gòu)者成本增加，收購(gòu)所能發(fā)揮的市場(chǎng)資源配置機(jī)會(huì)就會(huì)削弱。因此，持股者達(dá)到多大比例時(shí)才產(chǎn)生披露義務(wù)，批露期限多長(zhǎng)，各國(guó)多視自己的情況而定，而且會(huì)隨著情況的變化作出調(diào)整。美國(guó)《威廉姆斯法》規(guī)定“受益所有權(quán)”（beneficial ownership）為“發(fā)行人”（issuer）所發(fā)行的“股權(quán)證券”（equity security）5%以上時(shí)，必須在持股達(dá)到5%后10日內(nèi)，向sec（美國(guó)證券管理委員會(huì)）填報(bào)表格13d，并且須分送發(fā)行人和該種股票證券掛牌交易的交易所。英國(guó)公司法規(guī)定，持有股份公司有投票權(quán)（voting right）股份超過(guò)3%時(shí)，必須在兩個(gè)工作日內(nèi)作出披露。香港《證券（公開(kāi)權(quán)益）條例》規(guī)定比例為10%，持有人必須在取得或處理日期的下一個(gè)交易日上午9點(diǎn)之前做出披露。澳大利亞統(tǒng)一公司法規(guī)定披露比例為5%，披露期限為五日。法國(guó)股東持有披露的義務(wù)（如披露事項(xiàng)的多少），隨股東持股比例不同而變化，劃分為5%、10%、20%、50%、66.65%幾個(gè)層次，披露日期為15日。我國(guó)采取的披露比例與美國(guó)相同，但所不同的是我國(guó)的披露期限僅為3日，并且在報(bào)告前的期限內(nèi)，不得再繼續(xù)買(mǎi)賣(mài)該上市公司的股票，而美國(guó)則在報(bào)告前的10日期限內(nèi)，仍可繼續(xù)買(mǎi)賣(mài)該上市公司的股票。我國(guó)對(duì)于大量持股比例及期限的規(guī)定，可以說(shuō)是在借鑒了各國(guó)的做法并了我國(guó)《暫行條例》實(shí)施幾年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上的一種制度選擇，與我國(guó)現(xiàn)階段證券市場(chǎng)的情況是基本相符的，當(dāng)然，這并不否認(rèn)隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，這一制度會(huì)做相應(yīng)的調(diào)整�！ 。�2）大股東持股變動(dòng)報(bào)告義務(wù)。大股東持股達(dá)到法定披露界限，其持股數(shù)量的變化無(wú)疑會(huì)對(duì)投資者的判斷產(chǎn)生，因此同樣需要履行披露義務(wù)。英國(guó)和澳大利亞都規(guī)定，超過(guò)3%界限后，持股數(shù)量變化1%時(shí)必須在兩天內(nèi)披露。而美國(guó)的規(guī)定則比較靈活，大股東在填寫(xiě)了13表格第4項(xiàng)備案后，任何持股的“重大變化”（包括在達(dá)到披露界限上的持股數(shù)量1%的增減，或收購(gòu)股權(quán)的意圖由純粹投資轉(zhuǎn)向?qū)蓹?quán)的控制等實(shí)質(zhì)性變化）持股人都必須立刻補(bǔ)充申報(bào)，但對(duì)何為“立刻”未明確。我國(guó)《證券法》第79條第2款作了這樣的規(guī)定：“投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的百分之五后，通過(guò)證券交易所的證券交易，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后二日內(nèi)，不得再行買(mǎi)賣(mài)該上市公司的股票�！笨梢�(jiàn)，我國(guó)股權(quán)變動(dòng)披露股權(quán)變化的比例為5%.這與我國(guó)《暫行條例》中的2%的增減比例相比大大減少了上市公司收購(gòu)的成本。這意味著，從持有目標(biāo)公司的5%股份的披露啟動(dòng)點(diǎn)開(kāi)始，到30%的要約啟動(dòng)點(diǎn)止，收購(gòu)公司要經(jīng)過(guò)6次停牌、報(bào)告和公告。而如果以2%為增減幅度，則至少需要13次舉牌，這期間的股價(jià)變化不可想象，所耗費(fèi)的巨額收購(gòu)成本足以使收購(gòu)公司望而卻步，這樣，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司有效收購(gòu)的成功率幾乎是零。事實(shí)上，在我國(guó)的多起收購(gòu)事件中，還沒(méi)有一起通過(guò)公開(kāi)要約進(jìn)行的收購(gòu)。在這種情況下，如果盲目地效仿或靠近其他國(guó)家的規(guī)定，那么制度的選擇將會(huì)和我們的政策取向背道而馳。【論我國(guó)證券法中的上市公司收購(gòu)】相關(guān)文章：
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