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經(jīng)理人的有限理性對(duì)上市公司并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)影響
【摘要】行為金融學(xué)認(rèn)為，經(jīng)理人的行為是有限理性的。本文分析了經(jīng)理人的過度自信和過度樂觀等心理偏差對(duì)上市公司在并購(gòu)過程中的并購(gòu)決策戰(zhàn)略、并購(gòu)目標(biāo)的選擇和并購(gòu)融資等方面產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)影響，認(rèn)為經(jīng)理人的有限理性加大了上市公司并購(gòu)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 【關(guān)鍵詞】有限理性 過度自信 過度樂觀 心理偏差 風(fēng)險(xiǎn)影響行為金融學(xué)認(rèn)為，由于經(jīng)理人也具有真實(shí)人的特征，在決策過程中受認(rèn)知、情緒和情感左右，并非最大化自身效用的理性人。由于經(jīng)理人受過度自信和過度樂觀等心理偏差的影響，往往會(huì)導(dǎo)致公司并購(gòu)行為的發(fā)生。正是由于并購(gòu)活動(dòng)是在存在心理偏差的情況下發(fā)生的，所以必然伴隨著公司并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。本文從行為金融學(xué)出發(fā)，探討經(jīng)理人的有限理性對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)影響。
一、有限理性與經(jīng)理人的有限理性
所謂有限理性，是指人們由于受精力、能力和信息等方面的限制，在決策時(shí)通常不能對(duì)各種選擇方案進(jìn)行全面、詳盡的計(jì)算和評(píng)估，因而無(wú)法達(dá)到傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)在完備性、傳遞性等公理假設(shè)下的完全理性。
這一術(shù)語(yǔ)最初來(lái)源于Herberb Simon（赫伯特·西蒙）。Simon批判了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于人具有無(wú)限的信息處理能力的假定，他認(rèn)為，由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境是極其復(fù)雜的開放性系統(tǒng)，不同時(shí)點(diǎn)上的信息和狀態(tài)一般是異質(zhì)的，市場(chǎng)中的信息也往往真?zhèn)坞y辨，再由于人們受到財(cái)力、時(shí)間與精力等方面的限制，在實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中，人們?cè)跊Q策時(shí)由于受上述等因素的影響很難實(shí)現(xiàn)“完全理性”，于是他提出用“有限理性”來(lái)描述人們解決問題的實(shí)際能力。當(dāng)前，這一概念作為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)（包括行為金融學(xué)）的一個(gè)基本假定得到了進(jìn)一步發(fā)展。
經(jīng)理人的行為是一種理性行為還是一種有限理性行為？一直以來(lái)，學(xué)術(shù)界沒有統(tǒng)一的看法。推崇西方古典管理理論的一批學(xué)者從“經(jīng)濟(jì)人”的角度出發(fā)，認(rèn)為經(jīng)理人作為“經(jīng)濟(jì)人”，假設(shè)在面臨幾種方案可供選擇的情況下，一定會(huì)選擇令他效用得到最大滿足的方案，這是毫無(wú)疑問的，所以他們認(rèn)為經(jīng)理人的行為是理性的。而以西蒙為代表的一批學(xué)者認(rèn)為，經(jīng)理人也具有真實(shí)人的特征，受人的知識(shí)、情緒和情感以及信息渠道的限制，經(jīng)理人的決策在很大程度上是有限理性的。盡管這些經(jīng)理人也追求自身利益的最大化，但他們對(duì)自身所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境的判斷往往與實(shí)際情況存在差異；而且，經(jīng)理人很容易表現(xiàn)出過度自信的傾向，在過度自信傾向下，經(jīng)理人的判斷偏差往往是系統(tǒng)性、習(xí)慣性的。由于這一系列的原因，造成經(jīng)理人的行為更符合“有限理性”這一假設(shè)。本文就是從經(jīng)理人的有限理性角度出發(fā)，分析在上市公司的并購(gòu)過程中，經(jīng)理人的有限理性對(duì)上市公司并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)影響。
二、經(jīng)理人的有限理性與并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)
目前，關(guān)于經(jīng)理人有限理性的研究主要集中在經(jīng)理人的樂觀與過度自信上。所謂過度自信(overconfidence),是指人們往往過于相信自己的判斷能力,高估自己成功的概率,把成功歸功于自己的能力,而低估運(yùn)氣、機(jī)遇和外部力量在其中的作用。這種認(rèn)知偏差就稱為“過度自信”。Odean(2002)認(rèn)為，經(jīng)理人，特別是高級(jí)經(jīng)理人很容易過度自信，主要原因有：
第一，人們?cè)谧鰪?fù)雜決策時(shí)容易過分相信自己的能力，而在做簡(jiǎn)單決策時(shí)對(duì)自己的能力卻沒有把握。企業(yè)的決策環(huán)境非常復(fù)雜，所以經(jīng)理人做這類決策時(shí)容易過度自信。第二，人都有自我歸因的傾向，企業(yè)的經(jīng)理人本來(lái)就可以說(shuō)是成功人士了，加上自我歸因偏差的存在，那么就更有過度自信的傾向。第三，在企業(yè)人才的選用過程中，由于信息不對(duì)稱的存在，企業(yè)無(wú)法對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行全面的了解，在這種情況下，自信心強(qiáng)的人通常更能受到關(guān)注，這種選擇性偏差的存在使得過度自信的人更容易成為企業(yè)經(jīng)理人。所以經(jīng)理人的行為很容易發(fā)生過度自信的心理和認(rèn)知偏差。
而企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)是一種復(fù)雜的微觀經(jīng)濟(jì)行為，它是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，兩個(gè)或更多的企業(yè)根據(jù)特定的法律制度所規(guī)定的程序，通過簽訂一組市場(chǎng)合約的形式合并為一個(gè)企業(yè)的行為。企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)在于實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)值的最大化，如果并購(gòu)得當(dāng)，可能會(huì)使企業(yè)完成“驚人的一跳”，但是如果對(duì)并購(gòu)對(duì)象的選擇不慎、并購(gòu)整合的不利、市場(chǎng)環(huán)境的變化等因素不能經(jīng)過周密的計(jì)劃，并購(gòu)活動(dòng)可能會(huì)給企業(yè)的投資凈收益帶來(lái)一系列的不確定性，也就是說(shuō)會(huì)形成并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。
行為金融學(xué)認(rèn)為，在并購(gòu)活動(dòng)中，經(jīng)理人在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)很容易受到過度自信心理的影響。他們相信并購(gòu)行為能挽救經(jīng)營(yíng)不善的目標(biāo)公司，給其盈利帶來(lái)奇跡，實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)；或是對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的投資收益持過分樂觀態(tài)度，認(rèn)為其智慧的并購(gòu)決策能給公司帶來(lái)收益；或是認(rèn)為自己掌握了可靠信息，找到了市場(chǎng)價(jià)值低于內(nèi)在價(jià)值，可以通過并購(gòu)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)值的最大化，于是實(shí)施了并購(gòu)活動(dòng)。但是由于經(jīng)理人的行為不是“完全理性”而只是有限理性的，在理性條件下產(chǎn)生的并購(gòu)行為，必將伴隨著一系列的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)，經(jīng)理人的有限理性會(huì)對(duì)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)形成風(fēng)險(xiǎn)影響。那么，經(jīng)理人的有限理性對(duì)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)形成了哪些風(fēng)險(xiǎn)影響呢？
三、經(jīng)理人的有限理性對(duì)上市公司并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)影響
在并購(gòu)活動(dòng)中，經(jīng)理人的有限理性會(huì)對(duì)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)形成以下一些風(fēng)險(xiǎn)影響。
1、經(jīng)理人的有限理性對(duì)上市公司并購(gòu)戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)影響
正確的并購(gòu)戰(zhàn)略要求經(jīng)理人對(duì)并購(gòu)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流及將會(huì)碰到的風(fēng)險(xiǎn)等做出準(zhǔn)確無(wú)偏的估計(jì)。但經(jīng)理人在處理各種并購(gòu)信息時(shí)，由于存在各種各樣的認(rèn)知偏差，往往并不能達(dá)到理性而是經(jīng)常產(chǎn)生高估或低估并購(gòu)后未來(lái)的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)等，從而對(duì)并購(gòu)戰(zhàn)略形成風(fēng)險(xiǎn)。
例如，經(jīng)理人在制定并購(gòu)戰(zhàn)略時(shí),會(huì)存在證實(shí)偏差這樣的認(rèn)知偏差。在存在證實(shí)偏差的情況下，經(jīng)理人往往會(huì)堅(jiān)持相信自己的假設(shè)和信念，即使現(xiàn)實(shí)情況已經(jīng)出現(xiàn)了與這個(gè)假設(shè)和他們的信念相違背的反面證據(jù)，經(jīng)理人也還會(huì)繼續(xù)相信它、求證它、解釋它。所以一旦經(jīng)理人相信他的并購(gòu)戰(zhàn)略較其他的企業(yè)戰(zhàn)略有利，經(jīng)理人就可能會(huì)不再注意那些負(fù)面的信息，這將導(dǎo)致經(jīng)理人基于一種微弱的證據(jù)而維持一種設(shè)想，即使后續(xù)證據(jù)要求他們拒絕早期的信念。而且，經(jīng)理人在價(jià)值判斷中容易接受肯定的證據(jù)，而將否定證據(jù)吹毛求疵。有了肯定的證據(jù)，經(jīng)理人很快就會(huì)減少信息的復(fù)雜度。而對(duì)于一項(xiàng)正確的并購(gòu)戰(zhàn)略的制定，需要經(jīng)理人考慮的因素很多，如果忽視這些基本的因素的存在，必將導(dǎo)致并購(gòu)戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)大大提高。
2、經(jīng)理人的有限理性對(duì)選擇目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)影響
上市公司在并購(gòu)過程中，要對(duì)并購(gòu)的目標(biāo)公司進(jìn)行選擇。目標(biāo)公司的選擇一定要和公司的發(fā)展戰(zhàn)略吻合，企業(yè)要根據(jù)公司內(nèi)部欠缺的業(yè)務(wù)資源及弱點(diǎn)參考其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式，考慮公司性質(zhì)、財(cái)務(wù)稅務(wù)等的影響，搜索和篩選并購(gòu)目標(biāo)。另外，在選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí)還必須認(rèn)清自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和整合目標(biāo)企業(yè)的可能性，只有這樣才有可能使得并購(gòu)活動(dòng)得以順利進(jìn)行下去。
但是，由于經(jīng)理人存在過度自信和過度樂觀的心理，在對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值估計(jì)過程中，可能會(huì)由于對(duì)并購(gòu)的目標(biāo)公司價(jià)值估計(jì)過高或?qū)Σ①?gòu)后公司的價(jià)值估計(jì)過于樂觀而產(chǎn)生超額支付的風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)楸M管上市公司整體價(jià)值可以根據(jù)其股票的市價(jià)來(lái)判斷，但股價(jià)經(jīng)常無(wú)法正確反映公司的真正價(jià)值，因?yàn)樵诠善笔袌?chǎng)上，由于噪音的自反饋機(jī)制和誘導(dǎo)效應(yīng)，公司外部投資者對(duì)公司盈利性和成長(zhǎng)性的判斷存在系統(tǒng)性偏差，并通過不同的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素驅(qū)使公司市場(chǎng)價(jià)值偏離內(nèi)在價(jià)值，從而使股價(jià)無(wú)法正確反映公司的真正價(jià)值。這就加大了評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值的難度，對(duì)于并購(gòu)方的經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，如果他是一個(gè)理性的行為者，那么，他必然要考慮多種因素對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的影響程度，盡可能多的占有資料并采取相應(yīng)的價(jià)值評(píng)估方法正確的計(jì)算目標(biāo)公司的價(jià)值。但是，由于經(jīng)理人存在過度自信和過度樂觀的心理，從而使得經(jīng)理人過分依賴自己收集到的信息而輕視公司會(huì)計(jì)報(bào)表的信息，而且正是由于經(jīng)理人的過度自信，他們?cè)谶^濾顯示目標(biāo)公司價(jià)值的各種信息時(shí)，注重那些能夠增強(qiáng)他們自信心的信息，而忽視那些傷害他們自信心的信息。所以，經(jīng)理人在評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值時(shí)往往會(huì)產(chǎn)生高估的可能，從而形成超額支付風(fēng)險(xiǎn)。
3、經(jīng)理人的有限理性對(duì)并購(gòu)融資的風(fēng)險(xiǎn)影響
在完成前期初步的數(shù)據(jù)分析并取得目標(biāo)公司許可的情況下，收購(gòu)方將對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行審慎性調(diào)查，其中融資構(gòu)成企業(yè)在這一時(shí)期并購(gòu)的主要制約因素。在并購(gòu)融資方面，一要考慮并購(gòu)成本；二要比較不同融資方式的利弊，包括內(nèi)部融資和外部融資。比較融資方式和成本之后，選擇資金來(lái)源渠道，制定合適的融資方案。如果上市公司能夠在融資成本、融資渠道、融資方式等方面做到比較細(xì)致和審慎，那么會(huì)大大降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，提高并購(gòu)成功的機(jī)率。
但是，行為金融學(xué)認(rèn)為，如果把經(jīng)理人融資決策過程看成一個(gè)心理過程，那么經(jīng)理人認(rèn)知過程會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差，這些心理偏差的綜合結(jié)果很可能導(dǎo)致融資決策的偏差。由于經(jīng)理人并不總是理性的，如果經(jīng)理人對(duì)公司的利益有錯(cuò)誤的信念和判斷，并且基于該錯(cuò)誤信念做出有悖于公司價(jià)值最大化的決策，那么經(jīng)理人的這種行為導(dǎo)致的成本會(huì)使得融資成本上升。而且，行為金融學(xué)認(rèn)為，過度樂觀的經(jīng)理人過高地評(píng)價(jià)息稅前盈余的增長(zhǎng)率，而過度自信的經(jīng)理人過低地估計(jì)息稅前盈余的波動(dòng)性，因而他們傾向于選擇高的杠桿并遵循行為優(yōu)序融資規(guī)律。這樣，企業(yè)在融資選擇中，更主要的是考慮資本市場(chǎng)融資條件的變化，而不是現(xiàn)有主流理論所認(rèn)為的債務(wù)成本與收益的權(quán)衡。而資本市場(chǎng)上的融資條件是變化莫測(cè)的，所以這給并購(gòu)融資帶來(lái)了很大的風(fēng)險(xiǎn)，而且，樂觀和過度自信的經(jīng)理人在融資決策時(shí)喜歡采用短期債務(wù)融資的方式，這也會(huì)加大并購(gòu)融資的風(fēng)險(xiǎn)。
總之，正是由于經(jīng)理人也是普通人而非理性人，他們?cè)谏鲜泄镜牟①?gòu)活動(dòng)中，由于其判斷與決策過程會(huì)不由自主地受到認(rèn)知過程、情緒過程、意志過程等各種心理因素的影響，以致陷入認(rèn)知陷阱，產(chǎn)生行為偏差。這種行為偏差在上市公司的整個(gè)并購(gòu)過程中都會(huì)形成風(fēng)險(xiǎn)，從而加大了上市公司并購(gòu)成功的難度，甚至有可能導(dǎo)致上市公司并購(gòu)活動(dòng)的失敗。
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