投資基金羊群效應(yīng)分析

投資基金羊群效應(yīng)分析

投資基金的羊群效應(yīng)指眾多投資基金相互模仿，對(duì)同種或同類證券采取相同的投資交易策略，即許多不同的投資基金在同時(shí)買人或賣出同種證券。投資基金羊群效應(yīng)的產(chǎn)生有多種原因，如投資基金管理層對(duì)于自身利益和職業(yè)生涯的關(guān)注，基金經(jīng)理具有相同的外部信息來源，以及投資基金自身的等。投資基金的羊群效應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定與投資者的利益都會(huì)產(chǎn)生一定程度的�！　⊥顿Y基金的羊群效應(yīng)，捐資本市場(chǎng)中投資基金相互模仿的一種群體行為及其效應(yīng)，即投資基金在對(duì)投資對(duì)象的、選擇、交易行為方面表現(xiàn)出較高程度的一致性和趨同性。例如同時(shí)買入或賣出同一證券。隨著投資基金在資本市場(chǎng)中所占的比例與地位越來越重要，投資基金的羊群效應(yīng)也越來越引起人們的關(guān)注與。　　投資基金羊群效應(yīng)產(chǎn)生的動(dòng)因分析　　投資基金經(jīng)理在對(duì)投資對(duì)象的預(yù)測(cè)、分析、選擇、交易策略方面表現(xiàn)出的趨同性是投資基金的羊群效應(yīng)的微觀人性化基礎(chǔ)。通過對(duì)投資基金經(jīng)理的行為進(jìn)行分析可以得出投資基金羊群效應(yīng)的產(chǎn)生動(dòng)因。對(duì)于基金經(jīng)理羊群效應(yīng)的分析主要有兩個(gè)角度：非理性分析與理性分析。非理性分析主要從人類的模仿本能與心理的視角來進(jìn)行，而理性分析則是影響較大、更主要的一種分析。從理性分析的角度，基金經(jīng)理羊群效應(yīng)的產(chǎn)生原因主要有：　　一、投資基金中委托代理機(jī)制的設(shè)計(jì)使得很多投資基金經(jīng)理出于對(duì)自身利益的關(guān)注而在投資行為中產(chǎn)生羊群效應(yīng)（Judith Chevalier＆Glenn ellison，1998）�！　≡诂F(xiàn)代投資機(jī)構(gòu)中，存在種種委托代理機(jī)制的設(shè)計(jì)方式以對(duì)經(jīng)理層產(chǎn)生正面的激勵(lì)作用，并提高基金的業(yè)績(jī)。例如：有的基金采用benchmark標(biāo)準(zhǔn)（Starks，1987），即設(shè)定一個(gè)關(guān)于基金業(yè)績(jī)的固定標(biāo)準(zhǔn)，如果在考察期內(nèi)業(yè)績(jī)達(dá)到并超過該標(biāo)準(zhǔn)就給予經(jīng)理層一定獎(jiǎng)勵(lì)，反之則給予懲罰。許多對(duì)沖基金所采用的bonus plan獎(jiǎng)勵(lì)方式（Starks，1987），即是根據(jù)對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)來決定經(jīng)理層的業(yè)績(jī)提成。但是，隨著基金業(yè)和資本市場(chǎng)的發(fā)展，影響基金業(yè)績(jī)的因素越來越復(fù)雜，直接對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行評(píng)估存在許多困難，所以在對(duì)投資基金經(jīng)理的評(píng)價(jià)過程中將經(jīng)理互相比較以決定經(jīng)理的收入的傾向有所增強(qiáng)。因此如果在一些投資前景不明顯的情況下，追隨其他投資基金經(jīng)理的投資策略，不追求基金最優(yōu)回報(bào)以避免自身收人損失風(fēng)險(xiǎn)的增大將會(huì)成為許多投資基金經(jīng)理的最優(yōu)選擇�！　《�、基金經(jīng)理人對(duì)于職業(yè)生涯的關(guān)注與對(duì)自身信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避是造成羊群效應(yīng)的重要原因之一（David 　S.Scharfstein＆Jeremy C.Stein，1990）�！　〕�了內(nèi)部委托代理機(jī)制，發(fā)達(dá)的經(jīng)理人市場(chǎng)中眾多現(xiàn)實(shí)與潛在的替代者也從投資機(jī)構(gòu)外部對(duì)投資基金的經(jīng)理層產(chǎn)生外部約束。投資基金經(jīng)理在經(jīng)理人市場(chǎng)中的職業(yè)聲譽(yù)是影響其職業(yè)生涯和從業(yè)收入的一個(gè)重要因素。這一點(diǎn)對(duì)較年輕的投資基金經(jīng)理影響很明顯。年輕的基金經(jīng)理如果與其他名譽(yù)卓著的經(jīng)理人采取差別明顯的投資策略，可能給自身的職業(yè)聲譽(yù)造成負(fù)面的影響，甚至阻礙職業(yè)生涯的發(fā)展。所以追隨投資經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理的投資策略將是年輕的經(jīng)理們的明智選擇�！　〕�了年輕的基金經(jīng)理，即將面臨退休期的基金經(jīng)理也會(huì)對(duì)職業(yè)聲譽(yù)給予相對(duì)較高的關(guān)注。這是因?yàn)榧磳⑼诵莸幕�金�?jīng)理一旦因?yàn)椴扇∨c其他經(jīng)理人明顯不同的投資策略并遭到失敗，那么在較短的剩余職業(yè)生涯中挽回自身的聲譽(yù)的可能性將相對(duì)較小。同時(shí)，長(zhǎng)期的職業(yè)生涯中積累起的聲譽(yù)一旦遭到破壞，會(huì)影響到基金經(jīng)理們的退休金收入。因此對(duì)自身信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避成為經(jīng)理人模仿其他經(jīng)理人的一個(gè)重要原因�！　∪�、相同的信息來源渠道是投資基金經(jīng)理層中存在羊群效應(yīng)的一個(gè)重要原因（Kenneth A.Froot＆David S.Scharfsteln＆Jeremy C.Stein 1992）�！　⊥顿Y基金經(jīng)理在對(duì)投資對(duì)象進(jìn)行選擇調(diào)查分析時(shí)，需要一定的信息支持其決策。由于許多投資基金具有相同的信息來源，特別是在行業(yè)中有一些基金經(jīng)理被認(rèn)為具有較靈通的消息因而成為其他基金經(jīng)理的信息來源，所以基金經(jīng)理在依照相同的信息進(jìn)行決策時(shí)不可避免地表現(xiàn)出一定的共性�！　∷�、越來越重要的信息披露制度使得投資基金經(jīng)理在信息披露期附近更容易表現(xiàn)出投資傾向的趨同性�！　‖F(xiàn)代資本市場(chǎng)中，基金的投資者可以通過在不同的基金間轉(zhuǎn)換投資資金以獲得更好的回報(bào)�；�金在信息披露日所公布的有關(guān)投資狀況是投資者判斷選擇的重要標(biāo)準(zhǔn)。為了迎合投資者，投資基金經(jīng)理會(huì)在將于信息披露日公布的投資頭寸的安排上表現(xiàn)出一定的趨同性，對(duì)所管理基金的投資頭寸進(jìn)行一定程度的包裝和裝飾，這就是投資基金的window dressing現(xiàn)象（Haugen Robert＆Josef Lakonishok，1988）。例如：增加風(fēng)險(xiǎn)較低、收益較高的證券的持倉(cāng)量，而降低市場(chǎng)表現(xiàn)較差、風(fēng)險(xiǎn)較高的證券的持倉(cāng)量（David k.Musto 1997）。因此基金經(jīng)理們?cè)谶@一段時(shí)期的交易投資策略會(huì)具有較高的趨同性�！　∥濉⒒�金管理模式與基金投資策略發(fā)展使部分投資基金采用相同的投資策略�！　‰S著基金業(yè)的發(fā)展，基金管理模式中，雖然積極管理模式仍占主體地位，但消極管理模式也逐漸流行，最為突出的表現(xiàn)就是眾多指數(shù)基金的出現(xiàn)（胡弘鑫，1999）。不同的基金經(jīng)理有可能采用同樣的指數(shù)作為構(gòu)建指數(shù)基金的基礎(chǔ)，采用同樣的方法如均采用“抽樣復(fù)制”的方法。同時(shí)，指數(shù)基金間還存在互相交換所持有的股票的交易方式，即一個(gè)基金可以用某種頭寸過多的股票向其他基金交換頭寸緊缺的股票。這些對(duì)基金管理的方式均有可能使得基金間的投資情況出現(xiàn)相同的局面。　　投資基金羊群效應(yīng)的衡量指標(biāo)　　既然投資基金的羊群效應(yīng)是資本市場(chǎng)中的一種既存現(xiàn)象，那么建立衡量指標(biāo)對(duì)于研究羊群效應(yīng)具有一定的與實(shí)際意義。因?yàn)橥顿Y基金羊群效應(yīng)可以歸結(jié)到對(duì)于某種股票或證券的相同的買賣行為上，所以可以通過衡量投資基金在某種股票上的買賣行為來衡量投資基金對(duì)某種證券的投資決策是否有羊群效應(yīng)�！　�對(duì)于在考察期內(nèi)投資基金在某種股票的投資上是否有羊群效應(yīng)，可以用下列指標(biāo)H衡量，H公式如下：（Russ Wermers，1999）：　　H＝│B／（B＋S）－P│－AF （1）　　B：代表考察期內(nèi)增加所考察股票的持倉(cāng)量的投資基金的數(shù)量�！　�S：代表考察期內(nèi)減少所考察股票的持倉(cāng)量的投資基金的數(shù)量�！　�P：代表增加所考察股票的持倉(cāng)量的投資基金占買賣該股票投資基金總數(shù)量的比例的期望值。即；　　P＝E[B／（B＋S）]（2）　�。‥表示取期望值）　　公式的前半部實(shí)際上衡量了考察期內(nèi)增加所考察股票持倉(cāng)量的投資基金數(shù)占投資基金總數(shù)的比例與該比例期望值的差額（用絕對(duì)值表示）�！　�AF是一個(gè)調(diào)整因子。這是因?yàn)榧词乖诓淮嬖谘蛉盒��?yīng)的情況下，考察期內(nèi)對(duì)于某種股票買入和賣出投資基金數(shù)量占總數(shù)量比例也有可能與期望值存在一定的差額（即不存在羊群效應(yīng)時(shí)，公式前半部│B／（B＋S）－P│也有可能大于零），此時(shí)該差額（即│B／（B＋S）－P│值的大�。┎⒉荒苤苯佑脕砗饬�，因此引入調(diào)整因子：　　AF＝E[│B／（B＋S）－P│]（3）　　（E表示取期望值）　　AF實(shí)際上表示了不存在相互模仿投資策略的情況下，增加或減少所考察股票的持倉(cāng)量的投資基金占基金總數(shù)的比例與該比例期望值的正常偏離。因此，扣除該部分的正常偏離后，剩下的非正常偏離部分就可以用作衡量機(jī)構(gòu)投資者的群體效應(yīng)的指標(biāo)。　　如果需要衡量投資基金是否在所考察股票的投資上具有羊群效應(yīng)，只需針對(duì)該種股票指標(biāo)H.如果H為正且顯著不為零，則表示投資基金在該種股票的投資中存在羊群效應(yīng)。　　羊群效應(yīng)的及啟示　　以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)對(duì)于資本市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。這一點(diǎn)在市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小或者所投資的股票市值較小的情況下表現(xiàn)尤為突出。（Russ Wermer，1999）　　一、投資基金羊群效應(yīng)可能會(huì)促進(jìn)某種證券的價(jià)格水平向穩(wěn)定的均衡價(jià)格水平接近，對(duì)資本市場(chǎng)起到穩(wěn)定性作用。如果某一證券的市場(chǎng)價(jià)格低于由其公司基本情況和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)決定的均衡價(jià)格，此時(shí)眾多基金均買入該股票，機(jī)構(gòu)投資者的力量將會(huì)推動(dòng)該股票價(jià)格迅速回到正常水平。同樣，對(duì)于價(jià)格高于正常水平的證券，基金對(duì)于該證券的集體性賣出行為有助于該種的證券價(jià)格回歸正常水平。在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中，有許多基金均采用負(fù)反饋的投資戰(zhàn)略，即投資于前期價(jià)格下跌的證券，并賣出前期價(jià)格上漲的證券。如果多個(gè)基金對(duì)一種或一類股票采取這樣的投資策略，將有助于減少市場(chǎng)中證券價(jià)格的波動(dòng)�！　〈送�，經(jīng)驗(yàn)豐富的投資基金經(jīng)理在機(jī)構(gòu)投資者中能夠發(fā)揮領(lǐng)頭羊的作用，為經(jīng)驗(yàn)缺乏的基金經(jīng)理作出正確的決策提供幫助。同時(shí)，消息靈通和準(zhǔn)確的經(jīng)理為其他投資基金的經(jīng)理提供的信息有助于眾多的投資機(jī)構(gòu)對(duì)某證券作出正確的投資決策�！　《�、投資基金的羊群效應(yīng)也有可能使資本市場(chǎng)的價(jià)格變得更加不穩(wěn)定，易對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生非穩(wěn)定性影響�！　∪缜拔乃�述，投資基金羊群效應(yīng)會(huì)促進(jìn)證券價(jià)格迅速變動(dòng)，但是這種變動(dòng)缺乏內(nèi)在的穩(wěn)定機(jī)制以保證價(jià)格變動(dòng)的結(jié)果與證券的正常價(jià)格相一致。其結(jié)果有可能是基金的羊群效應(yīng)造成某種證券價(jià)格非正常地過度上升，或者是某種證券價(jià)格非正常地過度下跌。在資本市場(chǎng)中，也有許多投資基金奉行正反饋的投資戰(zhàn)略，即買入前期價(jià)格上漲的證券，賣出前期價(jià)格下跌的證券（Josef lakonishok et al，1992）。這種投資戰(zhàn)略實(shí)際上是假定證券價(jià)格的變化趨勢(shì)保持不變。以這種投資戰(zhàn)略進(jìn)行投資，極有可能造成證券的價(jià)格距離其基本面越來越遠(yuǎn)，最終使資本市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩。　　同時(shí)，投資基金經(jīng)理的羊群效應(yīng)有可能使得不正確的信息在更大范圍內(nèi)傳播或者某些投資經(jīng)理的不正確的投資決策在更大范圍內(nèi)受到效仿，最終使得一小部分經(jīng)理的投資決策失誤影響到整個(gè)市場(chǎng)。更為重要的是，投資基金在資本市場(chǎng)中起到風(fēng)向標(biāo)的作用，如果眾多的投資基金共同賣出大量?jī)r(jià)格不斷下跌的證券，會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)信心產(chǎn)生嚴(yán)重打擊，甚至引起資本市場(chǎng)的崩潰。這一點(diǎn)在美國(guó)1987年10月的股災(zāi)中表現(xiàn)得非常明顯（Josef Iakon－ishok et al，1992）�！　∪�、除了對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，投資基金的羊群效應(yīng)還有可能對(duì)投資者的利益造成損害。如前文所述，基金經(jīng)理即使本身有回報(bào)更高的投資策略，出于對(duì)自身信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和收入的關(guān)注，也有可能效仿大眾化的投資決策，從而降低了基金與基金投資者的收益。此外，投資基金在信息披露期臨近時(shí)調(diào)整投資組合的傾向在一定程度上損害了投資者的知情權(quán)，并會(huì)妨礙他們作出正確的投資決策�！　≡谖覈�(guó)這樣的家，投資基金的羊群效應(yīng)可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)和眾多居民投資者產(chǎn)生更加顯著的影響。主要是由于以下幾個(gè)因素：　　一、我國(guó)有關(guān)證券投資基金的法規(guī)建設(shè)還很不足，關(guān)于投資基金的法規(guī)僅有《證券法》、《證券投資基金管理暫行辦法》，缺乏專門的《投資基金法》對(duì)于基金經(jīng)理的行為進(jìn)行有效的監(jiān)管和約束，對(duì)投資者的利益進(jìn)行保護(hù)�！　《�、我國(guó)資本市場(chǎng)短、不規(guī)范之處很多，整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)育環(huán)境有待改善。我國(guó)目前可供投資基金選擇的投資品種僅有國(guó)債。流通股等，范圍十分狹窄。同時(shí)相應(yīng)的獲取收益規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具也非常少，因此投資基金在投資策略上更容易出現(xiàn)趨同性�！　∪�、對(duì)于基金業(yè)的監(jiān)管很不完善和基金業(yè)的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)尚不激烈。我國(guó)目前缺乏如境外“投資基金同業(yè)公會(huì)”一類的同業(yè)協(xié)會(huì)或自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，因此除了政府監(jiān)管，尚無行業(yè)層次的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。同時(shí)我國(guó)也缺乏相應(yīng)的基金評(píng)級(jí)機(jī)制，以促使基金間形成競(jìng)爭(zhēng)，并有助于投資者甄別基金�！　⊥瑫r(shí)，我國(guó)證券投資基金的凈資產(chǎn)在我國(guó)股票市場(chǎng)流通市值中所占的比例不到10％（田丹，2001），但由于我國(guó)資本市場(chǎng)中居民散戶投資者占相當(dāng)大比例，且基金有信息公開披露的要求，使得證券投資基金對(duì)證券市場(chǎng)的影響力遠(yuǎn)大于此。投資基金的群體行為也會(huì)給我國(guó)資本市場(chǎng)帶來更深遠(yuǎn)的影響。因此無論是在考慮市場(chǎng)監(jiān)管制度的構(gòu)建、投資機(jī)構(gòu)的設(shè)立時(shí)，還是進(jìn)行投資基金委托代理機(jī)制的設(shè)計(jì)，以及居民投資者作出投資決策的選擇時(shí)，都有必要充分考慮到這種影響。此外，我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展必須注重以下措施：　　一、必須加快法律法規(guī)的建設(shè)，盡快頒布《投資基金法》，注重保護(hù)投資者的利益�！　《�、加快金融市場(chǎng)的建設(shè)，發(fā)展指數(shù)期貨等多種金融工具，為投資基金開拓更廣闊的投資空間�！　∪�、加快建立基金業(yè)行業(yè)內(nèi)監(jiān)管體制與基金評(píng)級(jí)機(jī)制，促進(jìn)基金業(yè)自身良性發(fā)展。

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