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Ａ股與Ｈ股價格差異的影響因素
【摘要】文章從發(fā)行價差、資本管制、信息不對稱、流動性、需求彈性差異、投資理念等多方面對我國H股折價進行了深入、全面的理論分析。在此分析基礎上，提出相應的政策建議：大力培育機構投資者，培育成熟的投資理念；加強和規(guī)范信息披露制度；加大市場開放力度；實施更廣范圍的QDII制度，以此來進一步加強A、H股市場的互動性�！ 娟P鍵詞】A股 H股 折價 影響因素一、問題的提出及研究綜述
理論上無論是B股還是A股，其價格應與A股的價格一致，但現(xiàn)實是它們之間的價格有很大的差異。因此，認清
造成這種差異的主要原因，對消除這種不合理的現(xiàn)象具有重要的意義。
中國的股票市場成立較晚，但一成立就以其獨特的外資股折價現(xiàn)象吸引了海內(nèi)外學者關注的眼光。在尚無足夠交易數(shù)據(jù)的情況下，Bailey（1994）就發(fā)現(xiàn)了B股的折價現(xiàn)象，并將其歸因于中國居民較低的投資資金機會成本。Cakkrakvarty，Sarkar和Wu（1998）認為信息不對稱是B股折價的主要原因。Su和Tong（2000）認為B股折價可由B股與H股、紅籌股之間的相互替代關系來解釋。Yimin Zhang，Ronald Zhao（2004）的研究表明，投資機會差異和風險容忍差異是A、B股價格差異的直接原因。
以往的研究大多集中在B股折價上，但是H股折價的問題也非常嚴重，如何解釋H股折價現(xiàn)象？H股折價受哪些因素的影響？如何提出可行的政策建議？這些是本文要研究的問題。
二、影響H股折價的主要原因
在國內(nèi)外學者以往研究的基礎上，結合中國股票市場的實際情況，對H股折價原因分析如下.
1、發(fā)行價差
一級股票市場的首次公開發(fā)售定價，一定程度上會影響到股票上市后其在二級市場上的股價表現(xiàn)。在市場定價環(huán)境下，需求大的市場，價格自然可以定高點；相反，需求偏小的市場，價格自然要定低一點；這是供求的自然規(guī)律。在A股發(fā)行市場上，由于需求旺盛，投資者認購踴躍，因而發(fā)行價格較高；在海外發(fā)行時，投資者相對理性，因而發(fā)行價格較低。根據(jù)對部分同時發(fā)行A股、H股企業(yè)首次發(fā)行價差的統(tǒng)計，價格差異明顯，平均價差2.653元，最高價差8.035元。正是這種差異造成了H股的部分折價。
2、資本管制
在國際市場上，當出現(xiàn)同一商品有不同價格時，就會出現(xiàn)套利行為，以達到最終平衡，這是市場經(jīng)濟無形之手的作用。因為這個原因，跨境掛牌的股票，無論在何處掛牌，其股票價格表現(xiàn)理應大致相同。當然，最終平衡未必等于在不同市場上的價格趨于一致；當其差異達到某一水平時，在考慮到其他成本，如交易費用、稅務支出、外匯成本等因素時，兩者的差異已無形中消失，此水平便是達到最終平衡的水平；套利者在再無利可圖的情況下，停止套利行為。
我國股票市場自成立以來，便實行嚴格的外匯管理制度。國內(nèi)投資者不能投資于國外資本市場，而國外投資者也不能投資于國內(nèi)資本市場。之后雖然有B股的對內(nèi)開放、QFII和QDII制度的實施，但是這些舉措無法從根本上消除國內(nèi)外市場間的分割。因此A、H股市場上的價格差異，無法通過套利活動得到緩解或消除。所以資本管制也是導致H股折價的因素之一。
3、信息不對稱
信息不對稱對H股折價的影響，主要反映在以下兩個方面：
（1）國內(nèi)外投資者在信息獲取的數(shù)量和質(zhì)量上存在不對稱
由于H股企業(yè)注冊地和營業(yè)地都在國內(nèi)，國內(nèi)投資者具有更多的信息渠道，可以通過各種非正式的途徑獲得關于上市公司的各種信息，甚至能夠在公開披露之前獲得信息，從而使得A股市場上股票操縱和內(nèi)幕交易盛行。而H股投資者卻缺乏可靠的信息渠道，加之上市公司信息披露的不規(guī)范，他們更難獲取和正確評估大陸企業(yè)的相關信息。
�。�2）國內(nèi)外投資者獲得信息的時間不一致
國內(nèi)投資者由于更接近信息源，所以往往先得到信息，使得H股投資者在信息獲取時間上存在劣勢。綜合來看，國內(nèi)投資者獲取的信息明顯強于國外投資者，H股投資者在信息獲取上處于劣勢地位，對同一家上市公司的股票僅愿意支付較低的價格來獲得較高的收益率，從而導致H股相對A股折價，且不對稱程度越大，折價越大。
4、流動性因素
流動性是有價證券的一個關鍵屬性，它極大地影響著資產(chǎn)的定價。一般來說，投資者更樂意將資金投資于流動性好的資產(chǎn)，因為這些資產(chǎn)變現(xiàn)快，且交易成本較低。如果股票變現(xiàn)費時或者費用高的話，投資者就會要求有一個額外的對流動性的補償收益，也就是說對流動性差的資產(chǎn)，投資者就會通過較低的定價以獲得更高的收益率來彌補投資者增加的交易成本。
就A股和H股的流動性來說，由于國內(nèi)投資選擇機會較少，A股是國內(nèi)投資者的主要投資品種，流動性較強；而H股僅為國際投資者眾多選擇中的一種，且持有H股會面臨一定的存貨風險和逆向選擇風險，其流動性較差，所以持有H股的投資者會要求有一個額外的流動性補償收益，因而H股定價較低。
5、需求彈性差異
對于國內(nèi)投資者來說，他們所面臨的投資選擇相當匱乏，可替代的投資機會較少，除了儲蓄、國債和房地產(chǎn)投資之外，A股市場幾乎是唯一的選擇。然而由于銀行存款的實際利率為負值（利率趕不上通貨膨脹的速度），國債市場上的利率固定卻偏低，無法滿足大多數(shù)人的投資需求；房地產(chǎn)市場價格高昂，普通居民一般沒有那么多的閑置資金可用于投資，因此他們對A股的需求就非常旺盛。也就是說國內(nèi)基本沒有能很好替代A股的投資渠道，所以人們對A股的需求價格彈性較低。這樣，一方面，涌入A股市場的大量資金將會抬高A股的價格；另外一方面A股市場上的投資者又不得不接受這樣一個高價格并不斷創(chuàng)造出新的、更高的價格。
而國外投資者的投資選擇余地相當寬泛，擁有比較多的途徑能夠實現(xiàn)資產(chǎn)配置的分散化和多元化。即便是在H股市場上投資受阻，他們也可以通過投資B股和紅籌股來分享中國經(jīng)濟發(fā)展帶來的投資收益，也就是說，H股有許多的替代品可供國外投資者選擇，他們對H股有一個較高的需求彈性，會要求較高的風險溢價，從而定價較低。
6、投資理念
A股市場的投資者多為散戶，其投資行為更多的表現(xiàn)為非理性特征，缺乏正確的投資理念，偏好股性活、風險大的股票，可能為了在短期內(nèi)賺錢而愿意承受高風險，表現(xiàn)出較強的投機性。從市場整體來看，無論是滬市還是深市，A股指數(shù)的市盈率都遠遠高于H股指數(shù)的市盈率。這從一定程度上顯示了A股市場具有較強的投機性，A股市場的投資者對于股票是投機性需求。A股投資者的高投機性使得他們對風險溢價的要求相對較低，愿意接受較高的價格。
相比之下，國外投資者明顯厭惡風險，更為理性和成熟，他們更注重股票基本面的分析，面對尚處于調(diào)整階段的中國股票市場的高風險，會要求更高的風險溢價來對其所承擔的高風險進行補償，從而造成同一上市公司的H股價格低于其A股價格。
通過以上分析，可以得出影響H股折價的因素主要包括：發(fā)行價差、資本管制、信息不對稱、流動性因素、需求彈性差異和投資理念等。
三、政策建議
鑒于以上分析，可以綜合運用以下政策來消除A、H股的價格差異。
1、大力培育機構投資者，培育成熟的投資理念
目前我國股市中機構投資者比重過小，而在發(fā)達的成熟市場，機構投資者的資金量遠高于個人投資者，機構投資者資金雄厚，擁有大量的專業(yè)分析人員，在對信息的收集、傳遞、加工方面都有較大優(yōu)勢，中小投資者可以通過投資于證券投資基金而間接地投資于股票市場，從而也享有了機構投資者的優(yōu)勢，眾多機構投資者的參與和投資理念可以大大提高股票市場的理性度和專業(yè)化，提升市場的有效性。
2、加強和規(guī)范信息披露制度
我國股票市場雖已歷經(jīng)10多年的發(fā)展，但在信息披露方面，無論廣度還是深度均存在許多急需解決的問題。信息披露制度的完善與否是衡量一國股票市場是否成熟的主要標志之一，因此，為提高我國證券市場的有效性，確保政府政策及上市公司的會計信息充分、公平、及時地向所有投資者披露，加強和完善信息披露制度已成為中國證券市場的當務之急。
3、加大市場開放力度
導致A、H股價格差異的最根本原因在于市場分割，即人民幣在資本項目下不能自由兌換，使得國內(nèi)投資者的投資受到限制。因此除了通過以上間接因素之外，還可以逐步放松外匯管制，進一步加大市場開放力度來實現(xiàn)市場整合。
4、實施更廣范圍的QDII制度
這樣可以直接緩解人為的市場分割，通過市場間的套利來降低H股的折價程度。不僅如此，對于國內(nèi)投資者來說，QDII的實施無疑拓寬了他們的投資渠道，豐富了投資品種。這有利于釋放國內(nèi)投資者的投資需求和熱情，改善國內(nèi)投資者的需求彈性，從而降低A股溢價，拉近A、H股價格。而對于H股市場，這將是一大利好，有利于提升香港投資者信心，推動H股價格的上升。
綜上所述，無論是直接放松投資限制還是間接的市場整合，只有逐步消除影響A、H股價格差異的各種因素，才能合理地實現(xiàn)A、H股價格接軌，從制度、估值體系以及投資理念等方面實現(xiàn)國內(nèi)市場和國際成熟市場之間的接軌。
【參考文獻】
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