資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響分析

資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響分析

內(nèi)容摘要：資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)改變了貨幣需求的穩(wěn)定性，以及通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。資產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)產(chǎn)生金融非中介化。對(duì)我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)分析表明，股票成交金額的放大產(chǎn)生了相應(yīng)的貨幣需求，各種資產(chǎn)交易的貨幣量之間存在替代效應(yīng)。　　關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價(jià)格 有效性 貨幣政策
　　
　　在開(kāi)放的環(huán)境下，一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性本來(lái)就已降低，銀行危機(jī)使貨幣政策的實(shí)施變得更加復(fù)雜，危機(jī)改變了公眾對(duì)各種金融工具的偏好。貨幣政策的傳導(dǎo)需要貨幣政策工具、操作目標(biāo)、中間目標(biāo)和最終目標(biāo)之間關(guān)系的相對(duì)穩(wěn)定，而危機(jī)改變了它們之間的關(guān)系，且趨于不穩(wěn)定。以貨幣乘數(shù)為例，貨幣乘數(shù)在發(fā)生危機(jī)時(shí)常急劇下降，原因是對(duì)現(xiàn)金的需求增加，即通貨比率（C/D）上升，銀行為了對(duì)付波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)而準(zhǔn)備更多的超額準(zhǔn)備，超額準(zhǔn)備率（ER/D）上升，這就加大了央行執(zhí)行貨幣政策的難度。
　　上世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著全球性金融創(chuàng)新和金融深化的不斷發(fā)展，金融資產(chǎn)存量日益增大，致使貨幣需求規(guī)律發(fā)生了變化。因此，各國(guó)貨幣政策也相繼作出了調(diào)整，有的擴(kuò)大貨幣數(shù)量的控制范圍，有的則從數(shù)量控制轉(zhuǎn)向價(jià)格控制。我國(guó)1996年以來(lái)金融宏觀調(diào)控取得了突出成績(jī)，物價(jià)上漲得到了有效控制，國(guó)民經(jīng)濟(jì)呈快速增長(zhǎng)勢(shì)頭。但是，在商品價(jià)格日趨穩(wěn)定的同時(shí)，以股票綜合指數(shù)為主的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)過(guò)大，貨幣供應(yīng)也發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。這些變化對(duì)商業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了影響，這種影響反過(guò)來(lái)又給貨幣政策的有效性打折扣。
　　
　　資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響
　　
　　從理論上看，資產(chǎn)價(jià)格與貨幣需求之間有著密切的聯(lián)系。貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼在《美國(guó)和英國(guó)的貨幣趨勢(shì)》一書(shū)中提出，貨幣需求除了與收入有關(guān)外，還與非人格化財(cái)富、證券的數(shù)量及其收益率有關(guān)。另一位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家錢(qián)德勒在對(duì)貨幣需求分析時(shí)，提出“當(dāng)有流動(dòng)性較大和較為安全的替換資產(chǎn)可供利用時(shí)，對(duì)貨幣的需求就會(huì)減少”，這說(shuō)明貨幣與資產(chǎn)具有一定的替代性。
　　隨著金融業(yè)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化、債券化趨勢(shì)使得資產(chǎn)市場(chǎng)（股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)）容量不斷擴(kuò)大，資產(chǎn)價(jià)格也隨之上揚(yáng)。資產(chǎn)存量的不斷增長(zhǎng)，既體現(xiàn)了金融深化程度的提高，又意味著貨幣供應(yīng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)之間穩(wěn)定性的弱化，由此，它對(duì)貨幣政策的制訂和執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生深刻的影響。
　　資產(chǎn)價(jià)格變化之所以會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響，是因?yàn)樗�改變了貨幣需求的穩(wěn)定性，具體地說(shuō)，主要表現(xiàn)在：資產(chǎn)價(jià)格變化會(huì)改變?nèi)藗兊呢泿判枨笃�好，�?dāng)資產(chǎn)價(jià)格變化形成一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，貨幣持有的機(jī)會(huì)成本有所增加，貨幣存量就會(huì)相應(yīng)地減少；金融創(chuàng)新使得新的資產(chǎn)形式不斷涌現(xiàn)，在資產(chǎn)具有一定流動(dòng)性的情況下，較高的收益率使大量的存款轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)而產(chǎn)生轉(zhuǎn)移效應(yīng)，最終導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量和結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，并容易使貨幣供應(yīng)相對(duì)過(guò)剩；資產(chǎn)存量的增加使商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格之間的相關(guān)性有所增強(qiáng)：一方面，都是社會(huì)財(cái)富的不同形式；另一方面，在一定條件下資產(chǎn)價(jià)格的上漲意味著金融市場(chǎng)遠(yuǎn)期利率的下降，并形成對(duì)放松市場(chǎng)條件的預(yù)期，這在一定程度上會(huì)推動(dòng)商品價(jià)格的上漲；資產(chǎn)存量的形成是通過(guò)資本市場(chǎng)運(yùn)作來(lái)實(shí)現(xiàn)的，其價(jià)格與長(zhǎng)期利率密切相關(guān)，因此資產(chǎn)價(jià)格變化使貨幣供應(yīng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化；在資產(chǎn)存量不斷膨脹、資產(chǎn)價(jià)格迅速上揚(yáng)的情況下，貨幣的預(yù)防需求會(huì)有所下降，導(dǎo)致實(shí)際貨幣需求與貨幣政策的數(shù)量目標(biāo)之間出現(xiàn)較大的差異，宏觀調(diào)控中需求管理的有效性會(huì)有所減弱。
　　從實(shí)踐來(lái)看，上世紀(jì)80年代以來(lái)，資產(chǎn)存量的日益膨脹，使得幾乎所有的發(fā)達(dá)國(guó)家的中央銀行都對(duì)其貨幣政策加以調(diào)整。一些繼續(xù)運(yùn)用貨幣數(shù)量控制作為貨幣政策中介目標(biāo)的國(guó)家，也不得不對(duì)貨幣數(shù)量的范圍加以擴(kuò)充，以適應(yīng)金融發(fā)展的需要。如近幾年美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)在年末研究制訂下一年貨幣政策規(guī)劃時(shí)，除了規(guī)定M2和M3的增長(zhǎng)目標(biāo)（1％－5％和2％－6％）外，還提出了國(guó)內(nèi)非金融債務(wù)總額的增長(zhǎng)目標(biāo)為3％－7％。另一些國(guó)家改弦更張采用價(jià)格控制策略，如大多數(shù)西歐國(guó)家（德國(guó)除外）相繼放松對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制，重視價(jià)格目標(biāo)控制，規(guī)定年度或中期內(nèi)的通貨膨脹目標(biāo)或匯率目標(biāo)。最早使用通貨膨脹作為貨幣政策目標(biāo)的新西蘭儲(chǔ)備銀行自1990年便開(kāi)始通過(guò)《貨幣目標(biāo)協(xié)定》規(guī)定貨幣政策目標(biāo)，將通貨膨脹控制在0－3％以內(nèi)。
　　（一）資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響
　　資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣供應(yīng)的影響也不容忽視，其主要原因在于：
　　1.資產(chǎn)價(jià)格的不斷上揚(yáng)使貨幣的流動(dòng)性有所增強(qiáng)。伴隨虛擬資產(chǎn)名義價(jià)值的上升，其隱含收益率也在不斷上升。貨幣收益則相對(duì)較低，流動(dòng)性偏好有所上升，即在短期利率不變的條件下，居民和機(jī)構(gòu)愿意持有更多的現(xiàn)金，導(dǎo)致M0增長(zhǎng)相對(duì)過(guò)快。
　　2.資產(chǎn)價(jià)格的不斷上揚(yáng)使儲(chǔ)蓄的機(jī)會(huì)成本加大。貨幣與資產(chǎn)之間產(chǎn)生替代效應(yīng)，M2增長(zhǎng)回落。1996年8月以來(lái)一年的定期存款利率為7.47％，而同期資產(chǎn)價(jià)格漲幅達(dá)50%－300％，對(duì)高收益率的追求使資產(chǎn)需求看漲。與此同時(shí)，相對(duì)較低的名義利率導(dǎo)致儲(chǔ)蓄心理出現(xiàn)扭曲，即儲(chǔ)戶認(rèn)為儲(chǔ)蓄越來(lái)越不劃算，從而出現(xiàn)儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)緩慢的現(xiàn)象。事實(shí)上，我國(guó)存款實(shí)際利率并不低，與1993－1994年出現(xiàn)存款負(fù)利率相比，近幾年，存款實(shí)際利率呈上升趨勢(shì)。
　　3.資產(chǎn)價(jià)格的不斷上揚(yáng)使資金需求大量從生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向非生產(chǎn)領(lǐng)域。從而造成資金進(jìn)入虛擬運(yùn)動(dòng)的數(shù)量日益增大，甚至有的企業(yè)為了追求風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，不惜利用信貸資金進(jìn)行資產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)作，資金運(yùn)用產(chǎn)生了從生產(chǎn)領(lǐng)域向資產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)的轉(zhuǎn)移效應(yīng)，導(dǎo)致虛擬資本膨脹。如此下去，容易產(chǎn)生基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資不足，從而出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)“空心化”現(xiàn)象。
　�。ǘ�）資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響
　　資產(chǎn)價(jià)格不斷上揚(yáng)不僅對(duì)貨幣供應(yīng)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響，而且會(huì)改變貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。以往貨幣政策是通過(guò)銀行系統(tǒng)傳導(dǎo)給實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)，而當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格不斷上揚(yáng)時(shí)，貨幣政策的意圖（如利率的調(diào)整）更多地為資產(chǎn)市場(chǎng)所吸收，實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)部門(mén)所受到的實(shí)際影響相對(duì)較弱。這樣，貨幣市場(chǎng)已不僅僅是金融機(jī)構(gòu)之間調(diào)節(jié)流動(dòng)性的場(chǎng)所，而且成為資本市場(chǎng)的重要資金來(lái)源之一。
　　
　　盡管1996年1月全國(guó)統(tǒng)一的兩級(jí)網(wǎng)絡(luò)拆借市場(chǎng)已經(jīng)形成，然而，在現(xiàn)行的同業(yè)拆借市場(chǎng)中，交易量以二級(jí)網(wǎng)絡(luò)為主，并且部分存差地區(qū)的資金市場(chǎng)每年經(jīng)營(yíng)1000多億元的拆借業(yè)務(wù)，其中80％是向外地拆出的，受高風(fēng)險(xiǎn)收益的驅(qū)動(dòng)，拆借資金不可避免地通過(guò)各種渠道進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)作。這種情況下，貨幣市場(chǎng)就不能成為有效地將貨幣政策傳導(dǎo)到實(shí)業(yè)部門(mén)的中介。
　　國(guó)債回購(gòu)作為一種短期質(zhì)押融資行為，屬貨幣市場(chǎng)范疇。銀行參與證券交易所的回購(gòu)，使中央銀行通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)給商業(yè)銀行的政策意向，轉(zhuǎn)而直接影響到資產(chǎn)市場(chǎng)資金來(lái)源的松緊。資產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)已使貨幣市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)中介作用發(fā)生變化，并成為資產(chǎn)市場(chǎng)的資金來(lái)源，造成短期資金長(zhǎng)期占用，使貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生“短路”。部分資金脫離銀行系統(tǒng)進(jìn)行體外循環(huán)，產(chǎn)生金融非中介化，資金直接進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)虛擬運(yùn)作。
　�。ㄈ�）資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)可能帶來(lái)的不利影響
　　資產(chǎn)價(jià)格變化使貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生困難，這對(duì)于中央銀行進(jìn)行貨幣數(shù)量管理、通貨膨脹控制、金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等方面都會(huì)產(chǎn)生一定的影響。
　資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)容易產(chǎn)生物價(jià)上漲壓力。隨著貨幣流動(dòng)性的日益增強(qiáng)，貨幣的流動(dòng)偏好有所提高，消費(fèi)者傾向于提前消費(fèi)，遠(yuǎn)期消費(fèi)轉(zhuǎn)化為即時(shí)消費(fèi)。資產(chǎn)價(jià)格上漲傾向于增加金融市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)。一些非銀行機(jī)構(gòu)通過(guò)貨幣市場(chǎng)運(yùn)作獲得短期融資，進(jìn)行新股認(rèn)購(gòu)。股市炒作和基建投資，在一定程度上把資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)滲透到貨幣市場(chǎng)，這樣一來(lái)資產(chǎn)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)向銀行系統(tǒng)傳遞。資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)可能產(chǎn)生“泡沫經(jīng)濟(jì)”。資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快增長(zhǎng)使得資金大量流向非實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)所需資金卻不能得到滿足，產(chǎn)生虛假繁榮。上世紀(jì)80年代中期，日本為實(shí)施“內(nèi)需導(dǎo)向型”經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，將貼現(xiàn)率從5％逐步下調(diào)到2.5％，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格暴漲，從而導(dǎo)致90年代日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”的崩潰�！芭菽�經(jīng)濟(jì)”一旦形成，它不僅會(huì)導(dǎo)致證券業(yè)的蕭條，而且會(huì)帶來(lái)巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，破壞金融體系的穩(wěn)定性，從而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
　　
　　資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)我國(guó)的影響
　　
　　（一） 信貸資金流入股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響
　　近幾年，對(duì)銀行信貸資金流入股市問(wèn)題研究者頗多，有很多觀點(diǎn)和建議。信貸需求由生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向非生產(chǎn)領(lǐng)域，由實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向虛擬資產(chǎn)，這樣在股票價(jià)格上漲時(shí)期，會(huì)吸引大量的銀行資金進(jìn)入，而一旦股價(jià)下跌，則可能會(huì)使銀行體系的壞帳增加，造成金融體系的不穩(wěn)定。據(jù)中國(guó)人民銀行營(yíng)業(yè)管理部的調(diào)查，2000 年底證券市場(chǎng)從在京銀行吸納的資金余額為247.32 億元，同比增加75.33 億元，其中有新增的52.12 億元是通過(guò)各種貸款途徑增加的，23.21 億元是通過(guò)貨幣市場(chǎng)增加的。
　�。ǘ�） 資產(chǎn)交易量的變化對(duì)貨幣需求的影響
　　為了證實(shí)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是否對(duì)貨幣產(chǎn)生交易性需求，本文采用動(dòng)態(tài)分布滯后（ADL）模型對(duì)貨幣需求函數(shù)進(jìn)行分析。模型樣本采用2001年1月到2005年10月的月份數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》各期。為了消除季節(jié)性因素的影響，所有數(shù)據(jù)都采用同比增長(zhǎng)率。模型因變量采用最能體現(xiàn)貨幣交易媒介職能的M1增長(zhǎng)率指標(biāo)（ΔM1），實(shí)體經(jīng)濟(jì)的自變量采用工業(yè)增加值（ΔGIP）指標(biāo)，虛擬經(jīng)濟(jì)采用全國(guó)股票成交金額（ΔTRD）、證券投資基金成交金額（ΔSIF）和國(guó)債回購(gòu)成交金額（ΔTBR）指標(biāo)。在解釋變量中，除ΔTBR指標(biāo)外，其他變量都通過(guò)了5%顯著性水平的單位根檢驗(yàn)，模型回歸結(jié)果如表1。
　　從長(zhǎng)期關(guān)系式來(lái)看，貨幣交易需求（ΔM1）與全國(guó)股票成交金額（ΔTRD）的彈性系數(shù)為正，雖然系數(shù)不大，但已具有統(tǒng)計(jì)顯著性，說(shuō)明股票成交金額的放大確實(shí)產(chǎn)生了相應(yīng)的貨幣需求。貨幣交易需求（ΔM1）與證券投資基金成交金額（ΔSIF）和國(guó)債回購(gòu)成交金額（ΔTBR）的彈性系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明存在一定的資產(chǎn)替代效應(yīng)。長(zhǎng)期關(guān)系式為：ΔM1=-4.254 1.153ΔGIP 0.003ΔTRD-0.017ΔSIF -0.029ΔTBR
　　綜上所述，貨幣政策并非引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)的最主要原因，單純依靠貨幣政策也不足以防止資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要正確識(shí)別過(guò)度放貸所伴隨的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)分析表明，股票成交金額的放大產(chǎn)生了相應(yīng)的貨幣需求，各種資產(chǎn)交易的貨幣量之間存在替代效應(yīng)。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　1.馮用富.貨幣政策能對(duì)股價(jià)的過(guò)度波動(dòng)做出反應(yīng)嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（1）
　　2.桂荷發(fā).信貸擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格泡沫與政策挑戰(zhàn) [J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2004（7）

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